抛售似乎过头了

工业/中国2015年7月8日抛售似乎过头了刘凯文(852) 2848 4467我们认为近期股价回调是买入机会我们预计未来5年飞机租赁需求将保持强劲升级至购买（1）■ 什么是新的我们认为，中国飞机租赁集团（CALC）最近的股价调整似乎过头了，并为该公司的成长业务提供了购买机会。开始在哈尔滨建设中国飞机拆解中心（CADC）。 2011年，中国光大国际（CEI）（未评级）开始对该公司进行投资时，其大部分业务已移交给高级管理层。自2011年以来，CEI的主要人员Winnie Liu和Jens Dunker仍分别与航空公司和飞机制造商保持联系。管理层认为，对前首席执行官迈克·潘的任何调查都不会对中航租赁目前的租赁合同或银行融资产生重大影响。由于我们看到中国的租赁需求仍然很高，并且希望中航租赁能够在海外寻求新的机会，因此我们预计该公司在争取新业务方面不会遇到任何重大障碍。股份锁定期定为将于7月11日到期，但交易限制仅适用于基于贴现现金流的目标价为9.80港元。我们认为最近的股价调整已经完全反映出市场对中航租赁公司治理的担忧。我们对其业务模式保持乐观，并认为其当前估值（9-16倍的2015-16年市盈率）对于重新评估具有吸引力。我们致电的主要风险：新租赁合同的收入差于预期。■ 我们有何不同由于我们对CALC捕获更多临时订单更为乐观，我们的2015-16E EPS比市场预期高出4-8％。预测修订（％） 一年至12月31日15E 16E 17E 收入更改--- 净利更改--- 核心每股收益（FD）更改---资料来源：大和的预测股价表现（港元）(%)■ 有什么影响经过与管理层最近的讨论，我们维持对CALC的预测，到2015年底机队数量将增至70架，到100架控股股东是CEI和Friedman Pacific（由Mike Poon 拥 有 ） 。 尽 管 Friedman Pacific可以以CALC的当前价格出售，但我们认为这对151310857月14日至10月14日1月15日2015年4月22518915311680到2016年底，这是基于目标。尽管目前很难采购二手飞机，但我们预计中航租赁将在2015-16年度签订售后租回合同，以实现这些目标。从长远来看，它的目标是增加其海外客户的数量（可能是国有企业或有利可图的亚洲和欧洲航空公司），到2020年拥有50/50的海外/国内客户。自6月19日发生管理层变更（更换首席执行官和首席财务官）以来，CALC表示一切正常。它与新航空公司（飞马航空公司）签订新合同取得了进展，并获得了银行（中国建设银行）和CALC如果弗里德曼太平洋公司退出CALC，因为这可能吸引新的投资者并帮助消除市场对其公司治理的担忧。 CEI目前没有计划将CALC转变为国有企业，因为这会使CALC失去灵活性，并且每年最多增加2％的股权。或者，这将需要一般性授权。此外，鉴于目前的股价疲弱，我们认为以前的可转换债券持有人（3月27日以11.28港元的转换价发行）不太可能转换其7900万股股票。■ 我们推荐什么我们将股票从持有（3）升级到买入（1），但维持12-CALG（LHS）相对于HSI（RHS） 12个月范围5.02-14.78 市值（十亿美元）0.57 平均每日营业额3m（美元）6.84 已发行股票（米）586 重大的股东CE航空航天（36.7％）财务摘要（港币） 一年至12月31日15E 16E 17E 营业收入（m）1,994 2,847 4,574 营业利润（米）1,5152,0492,552 净利润（百万）523643805 核心每股收益（完全稀释）0.7500.8771.097 每股收益变化（％）21.1 16.9 25.1大和vs。每股收益（％）7.8 3.9（0.4） 市盈率（x）10.0 8.5 6.8 股息收益率(%)3.74.55.7 每秒伤害0.276 0.340 0.426 PBR（x）2.0 1.6 1.3EV / EBITDA（X）13.811.49.5 净资产收益率（％）26.5 26.5 27.1资料来源：FactSet，Daiwa的预测从第5页开始，查看重要的披露，包括任何必要的研究证明。中国飞机租赁集团1848 HK目标（港元）：9.80  9.80上行空间：30.8%7月8日价格（港币）：7.49 购买（来自保留） 跑赢大市 保持 表现不佳 卖 工业/中国1848 HK2015年7月8日-页2 -CALC：管理配置文件 陈爽先生（自2013年任命）-首席执行官，新任命-执行董事-主席-中国光大控股有限公司董事，副总经理，中电照明集团首席执行官-负责审查集团的整体战略规划和业务发展刘婉婷女士（2006年加入）-执行副总裁-执行董事-负责管理商业，市场营销和银行业务以及业务发展-专注于飞机租赁和融资业务-在中国飞机租赁行业拥有超过9年的经验莫仲达先生（新加入）-首席财务官邓玉萍先生（2011年加入）-高级副总裁–银行与交易-詹斯·邓克先生（2011年加入）-高级副总裁–飞机贸易和全球营销-在银行和金融业拥有超过20年的经验，在债务资本市场拥有广泛的知识。专门从事结构性融资，银团贷款和公司债券，已安排总计4,000亿港元的融资。-曾任中银国际金融有限公司首席执行官，合和实业控股有限公司（054 HK，未予评级）和合和公路基础设施有限公司（737 HK，未予评级）的执行董事。-在企业发展，财务管理，航空物流咨询，企业财务咨询和制造方面拥有20多年的经验-在飞机行业拥有超过21年的经验，专注于飞机购买和融资段晓阁先生（2007年加入）-高级副总裁–技术和资产管理-在飞机行业拥有超过27年的经验，专注于飞机维护和工程，项目咨询和规划-担任GE Capital Aviation Services的独立合同技术顾问刘富华先生（2013年加入）- 首席运营官-曾在毕马威会计师事务所，渣打银行（香港）有限公司和一家香港上市公司中担任高级职位-在审计，投资，运营风险和财务管理方面拥有超过18年的经验克里斯蒂安·麦考密克先生（新加入）-财务董事总经理Aikaterini Somi先生（2014年任命）-法律顾问资料来源：公司LC CALC：最新更新-飞机金融解决方案的领先专家，在金融服务行业拥有30年的经验-参与了500多次融资-具有实施多种融资结构的经验，包括PDP融资，出口信贷，融资和经营租赁，商业贷款，税收结构-在商业和银行诉讼以及国际和航空交易中担任律师超过8年-担任全球飞机租赁公司-ILFC的公司法律顾问2015年7月3日，飞机拆卸项目的重大里程碑：中航集团土地收购完成；现在开始施工6月30日，2015与中国建设银行上海分行签署战略合作协议，向中飞租赁提供44亿元人民币意向信贷额度2015年6月29日，飞马航空签署两架飞机意向书谅解备忘录与天津东江保税港区管理委员会签署，预计在2015年至2015年之间通过DFTP平台交付总计40架飞机。2015年6月24日20182015年6月19日，第50架飞机交付四川航空公司；自2015年以来已交付6架飞机2015年6月17日，谅解备忘录签署，将为18架空客A320neo飞机提供普惠公司的PurePower发动机资料来源：公司CALC：估值比较名称彭博代码交易货币分享价格市值评分1年目标价市盈率（x）PBR（x）EV / EBITDA（x）股息收益率（％）净资产收益率（％）2015年7月8日百万美元2015财年FY16E2015财年FY16E2015财年FY16E2015财年FY16E2015财年FY16E飞机租赁中国飞机租赁集团*1848 HK港币7.49585.27购买9.8010.08.52.01.613.811.43.74.526.526.5空中城堡有限公司#美国AYR美元22.591833.88NRNR11.29.91.00.97.67.03.94.28.79.7Aercap Holdings Nv#美国航空美元45.118880.12NRNR8.38.01.10.98.78.5不适用不适用13.011.8航空租赁公司#美国美元33.863473.32NRNR12.610.31.21.19.48.00.50.510.612.2飞租赁有限公司#飞我们美元15.91659.20NRNR10.010.40.80.88.28.26.36.88.211.0阿沃隆控股有限公司#AVOL美国美元22.741840.86NRNR8.07.01.11.09.48.3不适用不适用15.415.6加权平均9.68.71.11.08.98.30.91.012.612.5高12.610.42.01.613.811.46.36.826.526.5低8.07.00.80.87.67.00.50.58.29.7中位数10.09.21.11.09.08.33.84.411.812.0资料来源：彭博社，* Daiwa预测，＃截至15年7月7日的股价人员主要责任事件日期 -页3 -工业/中国1848 HK2015年7月8日主要假设一年至12月31日201020112012201320142015年2016年2017年机队总人数（编号）01016254470100132实现交易数（个）不适用不适用不适用1481414临时订单（编号）0.010.06.08.08.06.010.012.0损益（港币百万元）一年至12月31日201020112012201320142015年2016年2017年融资租赁收入不适用2233644787751,0751,1831,229经营租赁收入不适用0841452185781,1561,849其他收入不适用00641523415081,496总收入02234486871,1451,9942,8474,574其他的收入00000000齿轮0(24)(39)(90)(200)(279)(399)(1,089)SG＆A0000000(280)其他支出0(0)(31)(54)(71)(200)(400)(653)营业利润01993775428741,5152,0492,552净利息公司/（exp。）0(124)(250)(330)(521)(857)(1,239)(1,539)Assoc / forex / extraord。/其他031(2)27000税前收益0781282103816578091,013税0(27)(33)(37)(78)(135)(166)(208)最小内部/首选项div./others00000(0)(0)(0)净利润（报告）05195173303523643805净利润（调整后）05195183344523643805每股收益（报告）（港币）不适用0.1530.2530.3760.5770.8921.0981.375每股收益（调整后）（港币）不适用0.1530.2530.4000.6550.8921.0981.375每股收益（调整后全面摊薄）（港币）不适用0.1530.2530.4000.6190.7500.8771.097DPS（港元）0.0000.1650.0510.1150.1600.2760.3400.426息税前利润01993775428741,5152,0492,552息税折旧摊销前利润01994085969451,7152,4493,206现金流量（港币百万元）一年至12月31日201020112012201320142015年2016年2017年除税前溢利0781282103816578091,013折旧及摊销00315471200400653已付税款0(27)(33)(37)(78)(135)(166)(208)营运资金变动0177(35)1,1033,0253,0275,1995,491其他运行CF项目01212523285198571,2391,539经营现金流量03493431,6583,9194,6077,4828,489资本支出0(584)(3,678)(5,601)(8,230)(11,07