国君研究 | 2024总量研究沙龙 · 观点集锦

国泰君安研究所于3月4日在上海举办总量研究沙龙，主题为“冬天过后，春天依然在”，来自宏观、策略、汽车、海外科技、新能源、家电等多个行业的分析师，在现场分享最新投资观点。2024年国君研究将继续推出系列精品沙龙，敬请关注！ 以下为本次总量研究沙龙的观点节选： 01、策略：冬天过后，春天依然在 02、宏观：寻觅宏观预期的拐点 03、汽车：风险偏好不断修复，新的政策预期值得期待 04、海外科技：AIPC元年全面启动，PC王者引领产业变革崛起 05、新能源：首个省级地区正式放开非化工园区制氢 06、新能源：吉林绿氢补贴基本实现车端用氢经济性 07、家电：内需复苏，看好出海良机 【策略】冬天过后，春天依然在 大势研判：冬天过后，春天依然在。2月18日我们在策略报告中提出“乐观者出清已接近尾声，市场‘交易底’已现，短期市场反弹窗口有望延续”。上周沪指实现累计八连阳并突破3000点。股票指数超预期反弹力度后，我们对后市的走势展望：1）如我们此前判断的交易出清带来的底部已经看到，春节前市场低点是本轮股市调整的底部。2）全国两会等重要会议窗口临近，市场新进入者对政策的预期以及市场重要稳定器的存在，叠加交易约束空方头寸表达，我们预计这一时期股市以稳定为主，仍有一定表现空间。3）由于市场的预期并未跟随股价的上升而上升，我们判断在超跌反弹之后指数仍有筑底和磨底的需要，更全面的投资机会和风格切换或在年中出现。 投资风格：成长中的成长与价值中的价值轮换。在过去高速、持续和稳定的增长预期下，投资者对未来的展望和预期能力较远，价值投资的思维得以发挥，市场对于投资风格的分类百花齐放，比如按周期、消费、科技、金融、稳定等等分类。但在“百年未有之大变局”下，在复杂的国际地缘、经济和社会因素的推动下，市场对于未来的展望能力和预期长度出现降低，这会导致传统投资策略的失效与新投资策略的出现。低风险偏好的投资者追逐安全边际，价值中的价值行情出现（高分红和固定收益），低风险特征资产的“稳健溢价”。而高风险偏好的投资者追逐转型增长，成长中的成长行情出现，高风险特征资产的“梦想溢价”。若整体定价环境不发生大的变化，未来投资风格的轮换将出现在价值中的价值与成长中的成长，而不再是传统结构。 行业比较：高分红股票的性价比正在降低，风格切换的节点将出现在年中。在复杂的地缘、经济和社会因素下，市场参与者展望未来和预期能力减弱，投资风格的切换与反复将出现在价值中的价值和成长中的成长之间。我们对未来的行业比较的看法：1）从短期维度看，在重要会议窗口期高分红与科技题材股仍有一定表现空间；2）大盘价值风格的相对估值已经走到估值均值+两倍标准差上沿，显示其估值性价比在快速上涨后已显著降低，同时中证红利的成交占比也已接近历史高点，短期交易也在走向过热，不宜追高；3）市场的二次筑底和磨底，投资者的经济预期将见底；随着科技政策与产业推动，科技成长股预期将上升，我们认为接近年中成长股的行情将出现，新能源板块将率先启动，但行情重点在科技制造。 投资主题推荐：设备更新/国产算力/新质生产力/低空经济。1）设备更新：高能效设备应用有望成为新一轮设备更新重要途径，看好工业锅炉/节能电机等高能效设备应用和资源再生产业。2）国产算力AI成为全球科技博弈焦点，国内智算中心建设有望加速，看好国产光互联/算力芯片/华为智算产业链。3）新质生产力：国资委提出加快推动AI发展，培育新质生产力，看好智能制造/新材料等新技术和新场景。4）低空经济：财经委会议强调降低全社会物流成本，打造低空无人配送新模式，看好低空飞行器制造/核心零部件/飞行服务公司。 风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：冬天过后，春天依然在，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【宏观】寻觅宏观预期的拐点 每年的春运数据可以作为反映微观主体对未来预期的显性指标。对宏观经济的预期存在于人们的心中，一般来说除问卷调查之外，难以用表观指标来衡量。但春节作为中国最重要的传统佳节，包含了人们对过去一年的工作总结，同时也寄托了对新一年的期望。因此，春运数据所反映的特征一定程度隐含了人们对未来经济和收入的预期。 2024年春运数据反映出微观主体的预期逐渐回归均衡。假期期间旅游出行人数大幅增加，但假期结束后的人流量明显下降。考虑到春节假期结束后的人流量以务工人员为主，人流量低于假期前反映的是农民工群体中更多人选择留在老家附近、而非选择回到大城市寻找工作机会。 过年期间返乡置业一直是不少跨区域流动人员的选择。2024年春节期间地产销售偏弱，市场开始重新担忧地产下滑对居民预期的负面影响。对此我们有以下理解： 1）三四线城市地产出清可能已经基本到位。2022年的退房单价基本维持在6000元左右，接近3500-4000元的单位建安成本。 2）从过去几年各地区房价涨跌幅和消费份额变化的情况来看，并未看出明显的房价下跌对消费带来的负向财富效应。例如，中部地区房价跌幅大于全国平均水平，但消费份额反而有所上升。 3）影响居民消费的因素更多可能来自于就业与收入预期。过去几年农民工群体流入中西部地区规模大于东部，与消费份额的变化相一致。 尽管全社会预期逐渐回归均衡，但在经济诸多中长期问题尚未完全解决的背景下，后续预期改善的动力可能来自于哪里？我们从两个视角来做一个探讨： 1）2024年的盈利弹性可能好于2023年，库存弹性也有望在年中附近有所体现。主要源于PPI环比企稳回升过程中，出厂价格与原材料价格的剪刀差扩大。 2）预计可能召开的重要会议将带来深化改革的诸多增量信息，从而抬升市场预期。现代化产业体系建设和新一轮财税体制改革的顶层设计将是焦点。 风险提示：经济内生动能恢复不足；经济风险暴露程度超预期；经济政策思路发生转变。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：寻觅宏观预期的拐点，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【汽车】风险偏好不断修复，新的政策预期值得期待 风险偏好不断修复，新的政策预期值得期待。受到风险偏好和交易结构冲击，乘用车板块2024年以来调整明显。随着市场风险偏好回升，乘用车中的机器人、智能驾驶等高成长性赛道将逐步修复，机会主要在有机器人业务布局的零部件标的以及华为合作车企零部件、小米车链等；进入到3-4月，新的乘用车刺激政策值得期待，带来板块的修复机会。 高成长的机器人和智能驾驶等赛道有望继续修复。2月16日OpenAI发布最新文生视频大模型Sora受到市场关注，AI的助力赋能效果凸显。机器人和智能驾驶作为AI的重要应用领域之一，有望在2024年不断受益于AI的迭代进步。而随着英伟达等科技巨头加入到机器人赛道，其产业化应用有望加速推进，布局机器人业务的零部件公司估值有望进一步修复；而在智能驾驶领域，重点看华为、小鹏等车企城市NOA的推进情况。 乘用车销量阶段性扰动接近尾声，新的政策预期值得期待。2023年月12月以来新能源车品牌和燃油品牌的春节前促销使销量结构有扰动，我们预计从3月开始乘用车销量结构将逐步恢复正常。同时在相对较低基数下，2024年Q1零部件企业业绩有望延续同比高增长。最新的中央财经委第四次会议中强调研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题，作为重要的耐用品消费，乘用车消费有望迎来新一轮的消费鼓励政策。 投资建议：继续推荐“高景气新能源、智能化、自主整车”三条主线。 风险提示：价格战程度进一步提升的风险，终端需求低于预期的风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：风险偏好不断修复，新的政策预期值得期待，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外科技】AIPC元年全面启动，PC王者引领产业变革 AIPC元年规模化落地在即，全球龙头厂商争夺AIPC新红利。AIPC元年开启PC市场复苏在即，AIPC定义与价值清晰，混合算力、端侧模型与应用场景奠定落地基础，全球PC厂商先后推出并迭代产品矩阵，AIPC由AIReady迈向AIOn，市场空间全面打开龙头尽享新产业红利。 AIPC渗透率稳步提升，赋能PC市场新增长。23Q4全球PC出货量跌幅好于预期IDC预测2024年PC市场同比+3.8%，2024年为AIPC规模性出货元年、2027年AIPC渗透率将达到85%。产业链格局稳固头部厂商占据主导，景气度回升下PC整机龙头全面受益。 AIPC定义与价值清晰，重塑生态释放全新价值。AIPC定义趋于清晰AI算力、本地模型及AI应用成为产业共识，联想与IDC共同界定AIPC五大特质及四大价值，AIPC有望重塑PC产业生态实现更加紧密的产业结合，XPU混合架构、模型压缩技术、AI应用场景全面奠定AIPC落地基础，AIPC产品落地将重塑PC产业生态价值。 全球头部厂商争夺AIPC，联想引领AIPC新征程。全球前五大PC厂商4家推出AIPC，AIReady阶段获证AIPC规模化落地并加速打开市场空间，1）联想：提出AIforALL愿景引领AIPC布局CES2024发布10+款AIReady的AIPC、完善AI软件生态和AI基础设施，AI全生态布局升级向AIOn迈进；2）惠普：携手英特尔打造惠小微智能助手，首款AIPC搭载混合AI算力和惠小微实现体验升级，CES2024AIPC笔记本及游戏本内置丰富AI功能，集团 将于24H2推出首批更强AI算力和功能的AIPC；3）戴尔：四维度布局AI战略多时AI-With+AI-On奠定AI基础，CES2024消费级AIPC全面落地、灵越系列与XPS系列带来全新AI体验，集团目标直指AI时代头部PC提供商；4）华硕：华硕探索已久AI算力与模型布局先落地，首台AIPC搭载英特尔AI处理器赋能办公和创作，CES2024多款AIPC新品亮相展现布局决心，集团看好AIPC长期机会并致力成为AIPC领导者；5）宏碁：三款AIPC新品展现AIReady特质，CES2024Swift系列产品丰富全面提升办公和游戏体验，集团聚焦算力与体验革新，打磨AcerSense软件生态等实现差异化突围。 风险提示：AI技术发展停滞；AI芯片紧缺；PC需求复苏未及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：AIPC元年全面启动，PC王者引领产业变革，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【电新】首个省级地区正式放开非化工园区制氢 投资建议：我们认为随着绿氢制取技术成熟，以及风光等可再生能源装机占比提升，电力成本降低，绿氢成长空间将进一步打开。伴随绿氢制备及应用起量，将带动相关系统配套商出货。1）依托集团资源带来业务订单的公司将最先受益；2）具备核心技术支撑，快速匹配市场需求的公司。 事件：内蒙古三部门联合发布《关于加快推进氢能产业发展的通知》，明确允许在化工园区外建设可再生能源制氢项目，且无需取得危险化学品安全生产许可，是国内首个省级地区正式放开非化工园区制氢限制。此前，吉林、河北、山东、广东等省份就对非化工园区制氢提出暂行办法。 内蒙古规划229万吨/年氢能产能，制氢加氢一体站利用低谷电价制氢基本接近灰氢成本。根据势银统计，全国已公开绿氢规模约为489万吨/年，对应电解槽需求近86GW，而内蒙古地区项目数占比项目规模占比47%，对应229万吨/年氢能，约合计40GW电解槽。绿氢主要因氢气成本较高限制了应用，其成本结构中制氢端约30元，储运端约10元。非化工园区新建制氢加氢一体站利用低谷电价制氢将大幅降低用氢成本，以0.25元度电成本计算，制氢成本达到15元/kg，基本接近灰氢成本上限。 去掉氢气危化品标签，为氢能应用减负。内蒙古作为传统能源大省，有大量煤炭和化工企业，年氢气需求量约为700万吨，煤化工绿氢替代空间广泛。而我国化工园区分布不均，限制了绿氢应用场景，将“危化品”标签去除，将为化工及高碳排企业用氢减碳开绿灯。作为国内首个全省放开非化工园区限制的地区，内蒙古也将进一步推动