国君：2024中期策略会-观点集锦 · 消费专场-20240619

訾猛-国泰君安食品饮料/化妆品首席分析师食品饮料：寻找韧性与成长 投资建议：预期先行、寻找韧性。白酒预期先行，啤酒韧性凸显、大众品仍待改善，关注主要矛盾转变，尤其是批价及政策。白酒首选动销。 白酒：高端+地产酒韧性强，次高端仍较弱。白酒预期转弱，关注政策及批价变化。1）二季度需求较弱，端午节表现平平。公商务需求缓慢减弱，宴席消费边际放缓；2）茅台批价成为市场关注焦点，批价波动剧烈，风险大幅释放 。3）分价位带差异明显，中低端虽受宴席负面影响，仍表现积极；高端相对平稳；次高端相对较弱。目前板块低估值、低预期、低持仓特征明显，近期茅台批价下跌使风险显著释放，阶段性配置价值凸显。 啤酒&饮料：啤酒预期见底、饮料结构繁荣。啤酒上半年销量较弱，三季度将边际改善，结构升级及成本下降明显，毛销差改善；饮料结构性繁荣，功能饮料/茶饮景气较强。 大众品：预期较弱，结构分化。大众品预期转弱，结构分化明显。展望2024年 ，成本下降陆续体现，低成本、低价格成为趋势，高性价比产品优势凸显，重点布局两头；成长股估值溢价显著消化，重点聚焦成长性赛道零食，并关注调整后的餐饮供应链以及低估值、高股息标的。 风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；成本上涨；出现食品安全问题 。 化妆品：景气改善，国货领先 建议增持：1）品牌势能向好，大单品驱动；2）受益平价消费趋势，渠道、组织层面边际改善带动快速增长。3）预期筑底，后续有望迎来拐点。 行业：景气改善，头部集中，国货崛起 经历2022年消费承压、品牌破价，2023年消费者端去库存后，2024年美妆消费恢复正常购买周期，行业景气度环比改善。在大盘增速趋稳，渠道红利消退后，行业集中度持续提升，2020-2023年我国护肤品类CR10从31%提升至35 %。同时，在需求端呈现国潮崛起、消费平价化趋势，供给端国货品牌产品力大幅提升的双重作用下，本土品牌加速抢占市场份额。 结构趋势：抖音崛起，成分演进 渠道端，以抖音为代表的内容电商崛起，兼具营销种草及渠道成交属性，且内容属性带来的营销玩法变化机会多、成交效率高，预计仍为化妆品行业重要增量渠道，国货品牌凭借高效率、强运营，在抖音等新兴渠道实现突围。产品端 ，消费者认知改变，功效化为长期趋势，随成分生命周期持续演化，当前重组胶原蛋白供给需求端共振，为新成分热点，细分领域具备红利。 重点公司：坚守强势龙头，寻找边际变化 展望2024，在当前渠道红利消退，消费力整体弱修复的环境下，美妆品类因其低值、高频、且存在悦己属性，仍具备需求韧性。竞争格局上，受产品周期及 运营能力影响，各品牌势能分化，当前时点龙头公司估值已回落至合理区间，全年仍建议配置趋势向好、业绩稳健的龙头公司，以及受益平价消费高增的公司；同时积极把握预期筑底公司的边际变化。 风险提示 1）经济增速下滑拖累可选消费；2）品牌竞争加剧；3）新品推广表现低于预期；4）新品牌孵化不及预期。 蔡雯娟-国泰君安家电首席分析师加速出海布局，内销迎来改善 投资建议：海外市场已至“八仙过海，各显神通”阶段，中国企业有望将在中国多层级市场下打造的基本功复刻到海外。内需逐渐稳定，竞争格局有所优化 。把握出海主线，内外销兼顾择优。 海外市场：进入“八仙过海，各显神通”阶段。短期角度：出口订单表现乐观 。空调高景气度延续，冰洗弹性韧性兼具，彩电高端化升级叠加体育赛事，有望迎来高景气，看好国产清洁电器出海市占率提升；长期角度：进军国际市场意味着进军不同发展阶段的市场，企业有望将在中国多层级市场下打造的多样化产品供给、渠道运营、定价、营销基本功复刻到海外。 内销市场：需求逐渐稳定，竞争格局有所优化。需求端，短期刚需品类相对稳健，全国性政策落地有望形成合力，更好地带动广大市场（农村+三四线城市 ）的换新意愿；且上一轮全国范围的刺激政策出台后主力销售的家电产品进入普遍的换新周期；多品类，多品牌布局领先的龙头企业更容易获得市场份额。格局层面，部分赛道产能处于出清过程中、行业玩家数量有所减少。 估值层面：估值中枢有望上移。1）内需逐渐趋稳、格局有所改善的情况下，家电作为出口优势明显品类，有望获得超越其他依靠单一内需拉动的消费品的增长预期；2）稳健经营背景下，龙头公司加大分红比例，安全配置的性价比进一步提升。 风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧。刘越男-国泰君安社服/零售首席分析师 格局改善，服务景气 投资观点：继续重点推荐垂直O2O+出海。①互联网龙头从单一追求规模到重视盈利，垂直o2o公司的竞争格局显著改善，服务类行业未来有望量价齐升； ②教育底部反转，推荐业绩可持续兑现的低估值个股；③平价出海零售仍维持高景气；④旅游热度持续攀升，出行链受益；⑤国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待。 重点布局格局改善型产业。1）资本开支放缓且融资收紧，部分行业格局改善 。改善原因：激烈竞争回报率下降，资本开支和营销投放均放缓。龙头追求盈利，稳定融资，谨慎投资。本轮改善来自龙头规模经济和效率优势，利润释放持续性会更强。2）已经改善的细分赛道：教育、本地生活、OTA、生鲜零售 、本地出行。3）具备格局改善潜力的赛道：酒店、线上零售、免税、餐饮、咖啡。 跨境产业链成本与海外政策波动，但长期优势仍在。1）5月外贸数据延续向好因基数效应、抢出口等，对美国、东盟等地出口增速显著回升。2）海运价格上涨是Q2-Q3最大不确定因素，头部公司通过推进头/尾程配置优化，对冲波动。3）政策持续加码，为出海保驾护航。4）中长期视角：跨境电商仍有相当高的成长空间：跨境电商在外贸中的渗透率持续提升。数字化、精细化管理推动头部公司经营效益提升。 情绪消费结构增量，旅游高基数下继续增长。1）OTA：景气向上，格局改善 ，利润率提升，低线/出境/国际皆有增长。携程流量端核心场景心智和供给侧均有壁垒，国内格局无忧。强流量和供给优势支撑下，利润释放的持续性+潜在国际化业务空间支撑趋势上行。同程流量和供给侧背靠腾讯和携程，投资逻辑更偏重低线城市旅游出行服务渗透率提升，增速快于大盘。2）景区：平价出行大趋势下保有性价比优势，高景气有望延续。关注旅游新风尚、交通改善与新增项目、补贴优惠影响小的标的。3）黄金珠宝：金价高位波动加剧，黄金需求受影响。龙头品牌聚焦加盟商结构优化，关注门店提质增效及利润率释放。龙头迈入精细运营阶段，渠道拓店竞争格局有望迎来优化。 风险提示：1）居民消费能力持续低迷；2）企业差旅预算受限；3）消费出海面临市场、监管、海外国家和地区政策等多重风险和不确定性。 刘佳昆-国泰君安轻纺首席分析师 轻工：分工加速，龙头业绩韧性凸显 业绩分化加速，龙头业绩韧性凸显。总体而言，随外部环境的逐步回归常态，版块业绩逐步企稳向好，部分公司得益自身经营能力的改善，业绩实现超预期的增长。另一方面，原材料及市场竞争环境仍有不确定因素，我们观察到龙头公司业绩表现相对稳健，经营韧性更强。 轻工出口：业绩逐季兑现，品牌出海正当时。得益于下游库存周期，以及自身公司表观基数下行的协同，2024Q1营收整体实现高增。利润表现相对有分化 ，汇率环境对毛利率及汇兑收益有明显正向贡献，但由于市场竞争环境以及业务结构的变化，实际的产品单价及盈利有回落，部分公司表观毛利率下滑。另一方面，市场渠道以及自有品牌的营销收入仍是相对刚性，业务端积极扩张的公司销售费用率明显提升，部分公司由于2023年前置投放充分，2024年费用投放会更谨慎克制。展望未来，当前美国房地产及家居渠道库存仍有充分改善空间，后续有望随降息进入向上共振周期。跨境电商加速发展赋予出口链公司制造向品牌转型契机，亦提供业务模式升级、估值提升的空间。 造纸版块：业绩分化，上游布局加速启动。营收总体稳健，特种纸版块2023年产能扩张相对快，2024Q1营收增速高于大宗纸。利润方面，利润率普遍环比略回落，主要系消耗的木浆成本增加，同时春节停机使得固定成本投入占比提升。2023年分红比例总体提高，主要系大宗纸资本开支力度相对缓和，特种纸部分标的加速自制浆产线布局，因而2023年开始资本开支呈加速趋势。未来随木浆成本逐步上行，密切关注细分纸种提价落实节奏，供需格局更优的品类顺价能力更强。此外，2024H2自制浆产线及海外阔叶浆新产能投放，或对木浆 价格施加向下驱动，价格变化值得关注。 推荐标的。出口链方面，推荐制造端订单持续改善、自有品牌业绩加速发展；造纸方面，推荐全产业链资源布局、经营能力出众的太阳纸业，以及细分赛道龙头。 风险提示：原材料价格大幅上涨，海外通胀超预期等。纺服：制造反转确立，户外需求驱动运动高景气 投资建议：1）品牌端：终端整体复苏趋势确立，品牌间存在分化。2）制造端 ：订单恢复趋势无虞，龙头具备抢份额拓客户逻辑值得期待。 纺织制造：上中游修复情况分化，Q1业绩大面积超预期。1）2023年：收入端 ，上游增速及修复进度优于中游，主要由于上游采用以价换量举措在去库结束 、需求恢复前争取订单。利润端，中游增速及修复进度优于上游，主要由于上游以价换量，利润承压，而中游产能利用率逐步修复带动利润率稳步改善。2 ）2024Q1：收入/利润端，中游增速及恢复进度均优于上游，主要由于去库结束后，中游产能利用率恢复空间相对更大，同时产能扩张、招工计划回归正常 ，规模效应有望进一步体现，而上游在终端弱复苏背景下，单价回升相对缓慢 ，利润率修复节奏稍慢。 港股运动：销售分化明显，安踏体育、361度相对更优。1）板块层面：2023年至今运动板块流水表现略好于服装行业整体，板块性α有所收窄，整体呈现以下特点：①流水分化明显：契合K型趋势、多品牌战略的公司表现更优。②重点去化库存：库销比回归健康，流水增速>收入增速。2）个股层面：安踏体育多品牌战略优势进一步显现，销售韧性突出，且期间费用率改善，运营优势凸显，带动2023年业绩超预期。361度2023年收入利润、2024Q1流水均超预期，且经营端2023年开店超预期，表现全面领跑运动板块。 展望：1）制造端：订单恢复趋势无虞，反转确立，Adidas、Deckers上调最新财年收入指引，关注后续下游销售指引上调带来的制造端业绩上修可能。2 ）港股运动：预计2024年流水增速表现“前低后高”，体育大年值得期待。中长期国内运动行业进入总量平稳增长、结构性机会涌现新阶段，看好多品牌战略充分享有行业增长红利，以及户外等高景气细分赛道增长。 风险提示：海外通胀超预期，行业竞争加剧。