首次覆盖：受益中海油增储上产，深海作业打开空间

首次覆盖，给予“增持”评级：公司是中国海油旗下海上油气生产服务商，目标成为国际能源工业运营综合服务公司。我们预计公司2023-2025年EPS为0.29/0.31/0.34元，参考可比公司综合PE与PB估值给予目标价4元，首次覆盖，给予“增持”评级。 聚焦油气稳产增产，积极把握能源转型趋势：公司聚焦海陆油气生产领域，主要提供提高油田采收率，装备制造与运维，FPSO一体化服务等能源技术服务。公司积极把握能源转型大趋势，加快推进低碳环保和数字化产业发展，加大LNG技术装备投入，提高数字化和智慧化水平，培育海上风电技术服务，光伏技术服务和清洁能源技术服务。 收入利润稳定增长，轻资产属性增加盈利确定性：公司营收，利润保持稳定增长，2018-2022年营业收入CAGR超过13%，2023年前三季度实现归母净利润21.45亿元，同比增长16.53%。公司轻资产运营属性可抵御行业周期性波动，随着国际油价在能源转型背景下中枢上行，中海油增储上产趋势确立，公司打开向上景气期。 受益中海油增储上产，深远海项目打开未来空间：全球原油供需偏紧，能源安全需求提升背景下国内海上油气开发进度加码。中海油“七年行动计划”落实，2025年前增储上产目标明确。中海油资本开支提升以及油气产量增长贡献公司业绩增量。中海油加速南海油气开发，走向海外市场打开公司远期成长空间。 风险提示：原油价格波动，地缘政治风险。 1.盈利预测和估值 1.1.关键假设 我们预计2023-2025年油价中枢上行，参考IHS，MS等各大机构预测，预计2024-2025年布油中枢维持在75-90美元/桶，根据《中海油2024年战略展望》，预计公司2023/2024年CAPEX增速有望达到24.88%/5.47%，油气产量增速为8.2%/5.2%，根据《战略展望》，公司各版块收入预测如下： 1.能源技术服务：该板块为油气公司为海上和陆上生产作业提供技术服务和支持保障，是公司核心板块。该板块主要工作包括工程技术服务、装备设计制造与运维服务、油气田生产一体化服务等在内的全方位技术服务。公司聚焦油气田生产阶段，目标在于提高油田采收率，公司通过监督监理、非常规油气一体化服务、设备设施运维一体化服务、FPSO生产运营服务等帮助油田进行作业支持。公司是国内唯一的FPSO运维全产业链企业，在国内FPSO生产技术服务市场拥有主导地位。受益于中国海油油气产量不断增加，中海油勘探以及运维端CAPEX增长以及生产相关费用增加，该板块业绩稳定向上，预计受产量增长以及作业复杂度带来的附加值增加，我们预计该板块收入保持快速增长，预计能源技术服务板块2023-2025年收入分别为174/195/219亿元，同比增速12%/12%/12%，毛利率为15.5%/15.5%/15.5%。 2.低碳环保与数字化：该板块包括油田稳增产业务以及部分社会型业务。其中化学试剂稳增产业务受益于中海油CAPEX增加保持高增长。社会型业务如安全应急、节能环保、水处理、绿色涂料、冷能利用、数字化等技术与服务等业务随业务体量扩大而增加。同时公司重点加速培育的海上风电EPCI总承包服务和运维一体化服务；得益于作业量的增长以及结构的调整，我们预计毛利率呈现小幅提升趋势。我们预计2023-2025年该板块实现营收98.5/104/115亿元，同比增长8%/8%/8%，毛利率为20.5%/21%/20.5%。 3.能源物流服务：能源物流服务板块包括销售服务板块与物流服务板块。销售服务包括油气协调服务和贸易业务，销售业务侧重于油田副产物LPG，凝析油和其他石化产品的销售。物流服务主要为海洋石油勘探开发、工程建造、生产支持及中下游炼化产业提供海上物资供应、仓储及配送、货代报关等一体化物流服务。此外公司还具备物资供应，仓储配送，为海上物资供应及配餐服务为海上油气田开采提供后勤保障。受2023年原油均价小幅度下滑，部分油气化工品有所降价，我们预计2023-2025年能源物流服务收入为230/225/221亿元，同比增长-9%/-2%/-2%，毛利率分别为7.5%/7.5%/7.5%。 4.分项间抵消项：公司不同板块间业务存在部分交叉，我们预计2023-2025年分项间抵消项目收入分别为23/24/24亿元，毛利率分别为6.5%/6.5%/6.5%。 表1海油发展收入拆分 1.2.盈利预测与估值 根据我们测算 ， 我们预计海油发展2023-2025年营业收入分别为480/503/531亿元，同比增长0%/5%/5%。对应EPS为0.29/0.31/0.34元。 我们选取五家可比公司进行估值对比。其中海油工程、中海油服同属于中海油旗下的另外两家海上工程公司，中集集团以物流装备为主，海工以及能源化工业务为其重要组成。中油工程为中石油旗下工程建设的核心平台，主营业务是以油气田地面工程服务、储运工程服务、炼化工程服务、环境工程服务、项目管理服务为核心的石油工程设计、施工及总承包等相关工程建设业务。迪威尔则为油气高端锻件制造商，属于油服零部件企业，与海油发展同属于上下游关系。 表2可比公司估值表 参考可比公司，我们采用PE估值法和PB估值法进行估值。 PE估值法：参考可比公司，可比公司2024年平均PE为15X，对应公司合理估值为4.7元； PB估值：参考可比公司，2024年平均PB为1.2X，对应合理估值为3.3元； 首次覆盖给予公司“增持”评级。考虑到公司相对轻资产模式，目前每股净资产较可比公司偏低。且23-25年油价中枢上行为确定性事件，公司的盈利稳定性有所大幅增加。取PS法与PB法合理估值平均值为目标价，对应目标价4元，对应当前股价超过20%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 2.海油发展：海上能源服务全环节龙头 2.1.历史沿革：脱胎于中海油，专注海上油气生产服务 中海油能源发展股份有限公司（海油发展）是由中国海洋石油集团有限公司发起成立，依托能源产业发展，聚焦海洋油气生产领域，以FPSO生产技术、油田化学服务、油田装备运维以及能源物流服务等主要业务为主的油气一体化能源技术服务公司。目前，公司业务涵盖能源技术服务、低碳环保与数字化、能源物流服务三大核心业务板块，覆盖油气生产全环节，成为能够提供一站式服务、拥有可持续发展能力的创新型企业。 海油发展前身为中国海油的基地集团，其于2005年2月在北京市工商行政管理局注册成立。2008年，公司重组引入其全资子公司中海投资作为新股东，变更设立海油发展。2019年公司在上海证券交易所挂牌上市。 表3公司发展历程 中国海油为公司的发起人之一，目前中国海油直接持有总股本的79.84%，并通过全资子公司中海投资间接持有本公司1.81%的股份，合计持有本公司81.65%的股份，为公司控股股东和实际控制人。 图1中国海油合计持有公司81.65%股份 2.2.以海油油气生产为核心，专注油气稳产增产，覆盖生产以及运维全环节 公司业务以海洋石油生产服务为核心，重点发展FPSO生产技术服务、油田化学服务、多功能生活支持平台、油田装备运维、数据信息、监督监理等业务，为海洋石油公司的稳产增产提供技术及装备保障；同时通过物流、销售、配餐等能源物流服务提供全方位综合性生产及销售支持。 另一方面，本公司面向低碳环保与数字化市场，发展安全环保技术服务、LNG冷能综合利用、溢油应急响应、工业水处理、涂料与工业防护、催化剂等节能环保技术及产品。公司业务涵盖勘探开发及生产、炼油以及化工、销售、装备运维等全环节。围绕能源技术服务、低碳环保与数字化以及能源物流服务产业三大业务板块，形成23项核心业务模块。 图2公司形成能源技术服务、低碳环保与数字化以及能源物流服务产业三大业务板块 表4公司各板块业务介绍 2.2.1.能源技术服务：打通能源技术全产业链，致力海上油气田稳产增产 能源技术服务板块为公司的核心板块，为海洋以及陆上油气公司提供包括提高油田采收率，装备运维与制造，FPSO一体化服务等全方位一体化技术服务。能源技术服务聚焦油气田生产阶段，从提高油田采收率、监督监理、油田作业支持、非常规油气一体化服务、FPSO生产运营德国多个维度，为海上和路上油气公司的生产作业提供技术服务和全方位技术保障。能源技术服务形成装备运维服务、管道技术服务、工程技术服务（钻井工程技术、油田化学服务、多功能生活支持平台、监督监理服务非常规油气技术）、FPSO生产技术服务四大板块。 表5能源技术服务包括装备运维服务、管道技术服务、工程技术服务、FPSO生产技术服务四大板块 国内唯一FPSO生产技术服务服务商，具备全方位服务能力。FPSO生产技术服务2022年被并入能源技术服务。公司是目前中国近海唯一一家为石油和天然气生产企业提供全方位、一体化FPSO生产技术服务的独立供应商。公司通过提供光船服务、提供船舶及配套人员和操作的带船服务和资产代管等多种服务模式，为石油和天然气生产提供包括FPSO建造、调试、投产，FPSO技术服务、管理、维护，FPSO拖航、安装、解拖在内的多项一体化服务，拥有丰富的油田操作管理经验。 FPSO即Floating Production Storage and Offloading，即浮式生产储油船。 FPSO可对附近平台开采的石油进行油气分离、处理含油污水，同时具备动力发电、供热、原油产品的储存和运输，集人员居住与生产指挥系统于一体的综合性的大型海上石油生产基地。FPSO通常抗风浪能力强、适应水深范围广、储/卸油能力大，具备可转移、重复使用的优势，其广泛适合于远离海岸的深海、浅海海域及边际油田的开发，是海上油气田开发的主流生产方式。 图3 FPSO作业图示 公司通过FPSO业务与上游石油生产企业建立了密切的合作关系，公司FPSO专业服务优势明显。公司形成以客户需求为导向的差异化服务能力，可根据目标油田开发的不同需求，为海洋石油公司提供灵活多样的FPSO服务模式，包括光船服务、带船服务和资产代管等。海上油田生产周期较长，FPSO生产技术服务的需求也较为稳定，公司与客户签订的FPSO服务协议期限通常在10年以上，尤其在行业进入下行周期时仍可保持较高的FPSO使用率，为公司提供长期稳定的收入来源。 公司FPSO数量位于亚洲第二，全球第五。截至2023年底，全球共有在役FPSO有231艘，其中国际FPSO运营商包括BW Offshore、MODEC、Bumi Armada、SBMO、Bluewater、Teekay Offshore等。截至2023年底，全球在役FPSO船只231艘。公司是国内唯一一家具备FPSO运营服务能力的能源技术服务公司，公司在接受海上石油123FPSO后，拥有FPSO共7艘，数量位于亚洲第三，全球第四（与BUMI Armadar，MISC并列）。 图4公司FPSO数量亚洲第三，全球第四 公司在中国近海FPSO生产技术服务绝大部分市场份额，占据市场主导地位。截至2023年中，公司拥有7艘FPSO，规模在FPSO运营商中并列为亚洲第三、全球第四。 表6海油发展共有7艘FPSO 2.2.2.低碳环保与数字化：着力可持续发展，打造新兴产业 公司利用自身优势，积极开发包括海上溢油应急服务、安全环保技术服务、工业水处理、人力资源与培训服务、涂料与海洋工业防护、催化剂、LNG冷能综合利用及节能与环保检测等。此外，公司积极调整能源结构，加速培育海上风电EPCI总承包服务能力和运维一体化服务能力，加大低碳环保、数字化技术研发力度，完善产业链服务链条，公司积极实施BIPV示范项目，绿电采购项目，燃油替代项目，并开展了CCUS技术攻关。 图5低碳环保与数字化主要聚焦于炼油及化工环节 表7公司低碳环保与数字化主要业务分类 2.2.3.能源物流服务：打造完善海洋能源物流支持系统，具备行业地位领先 公司能源物流服务侧重于为海洋石油行业的生产环节和中下游领域提供支持服务，通过海上物资供应及配餐服务为海上油气田开采提供后勤保障，并通过物流及销售服务协助石油公司将各类油气