宏观总量月报（2024年2月）

期货研究 二〇 二2024年2月29日 四年度 宏观总量月报（2024年2月） 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222Maolei013138@gtjas.com 国瞿新荣投资咨询从业资格号：Z0018363Quxinrong027631@gtjas.com 泰 君戴璐（联系人）期货从业资格编号：F03107988Dailu026543@gtjas.com 安唐立（联系人）期货从业资格号：F03100274Tangli026575@gtjas.com 期 货报告导读： 研究 所摘要： 大类资产组合：前期A+H市场呈现超调，同时月初中债、美债性价比均不够高，商品配置中频CTA为了分散收益来源，且看好年中中美补库共振作为提前布局。月中10Y美债利率触达4.3%一带后美债长债配置价值凸显，因此加仓偏长久期的美债ETFTLT，通过规避美债短债来增强对于加息不确定性的应对，同时保留长端的观点。中债长债拥挤度较高，性价比偏低。 周期定位：国内处于三周期分析框架下的第1阶段复苏期；海外仍处于三周期分析框架下的第4到 第5个阶段的过渡。 宏观君之见：1-2月为例行宏观数据发布清淡期，即使正常发布的PMI、通胀、金融等数据，也受到今年与去年春节时间错位的扰动，而加大了市场对后期宏观趋势判断的难度。从高频数据来看，新房销售依然偏弱，出行消费热度回升。自放开以来的宏观叙事似乎仍在延续。 2月大类资产表现回顾：全球权益市场表现偏强，A股港股市场表现亮眼。在1月的强非农数据支撑下，美债收益率有所上行，同时中债10Y收益率小幅下行围绕2.4%一带进行波动。CME比特币期货表现强势。商品方面，生猪开始走强，铁矿回调较深。 3月宏观展望：国内宏观边际改善难有明显证据，正如地产的需求短期难以显著改善，需要关注两会是否存在进一步的政策驱动。2月份海外宏观数据整体韧性，但市场仍然担心关键指标走弱和风险事件影响，整体宏观趋势性不强。 风险提示： 政策支持不及预期。 （正文） 1.宏观大类资产配置组合表现 我们运用国内的宏、中、微观尺度下的模型以及对于海外经济环境的判断，构建了涵盖股、债、商品以及现金的大类资产配置持仓。 该持仓表现用于宏观配置的观点映射、资产表现的持续跟踪以及研究方法的反复论证。 权益类资产中涵盖了A股、H股以及美股，债券类中仅包含中美利率债，商品则选用CTA基准表现。由于该组合仅用于研究追踪，因此现金部分不计算收益率且未考虑交易成本。后期在部分资产类别中，将根据基差表现增加期货替代，增强现金使用效率并增强收益。同时，由于CTA部分收益追踪频率为周度，且当前整体组合模拟时间较短，收益率曲线将在未来添加呈现。 2月思路：前期A+H市场呈现超调，同时月初中债、美债性价比均不够高，商品配置中频CTA为了分散收益来源，且看好年中中美补库共振作为提前布局。月中10Y美债利率触达4.3%一带后美债长债配置价值凸显，因此加仓偏长久期的美债ETFTLT，通过规避美债短债来增强对于加息不确定性的应对，同时保留长端的观点。中债长债拥挤度较高，性价比偏低。 该组合由2月第一个交易日开始，截至2月23日，该组合表现如下图： 图1：宏观大类资产配置组合表现4.57% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.周期定位与资产配置 2.1三周期分析框架 当前国内正处于三周期分析框架（详见《深度专题：2022与2012当经济周期与政治周期相遇》）下的第1阶段的复苏期。1月份权益市场的风险释放后，伴随着持续的资本市场机制改革，权益市场迎来反弹，同时静待关键政策会议的召开。 海外当前处于从阶段4向阶段5的过程中，美国近期的非农数据显著强于预期且带领10Y美债收益率重回4.3%一带。年内首次降息预期由年初的3月后移至6月。但需要关注美国其余宏观需求数据以及非农强韧的延续性。 值得注意的是，国内与海外在当下的周期阶段中已经经历较长的时间，不论是美国政策利率高位持续的时长，还是国内经济正在等待的政策驱动，都是当下市场的主要焦点。 图2：三周期分析框架中，我国处于第一阶段，海外处于由4向5的过渡中 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2库存周期分析框架 本轮被动去库期创中国加入WTO以来最长，至今已经历时12个月，大部分行业的库存绝对值和增速均在底部。从国内PMI来看，呈现底部企稳的态势，后续关注政策支持下的内生性增长回归，主动补库年内可期。 美国自从去年Q3假突破进入被动去库后，回落至主动去库至今。美国1月份的通胀与非农数据均超预期，但持续性存疑。从各项指标看，软着陆似乎已成定局，因此我们认为中美补库共振可期，中性预测下时间点约在年中。 图3：本轮被动去库期创中国加入WTO以来最长，主动补库年内可期 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图4：美国目前仍在主动去库，年内补库可期 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.大类资产表现以及宏观回顾 3.1大类资产表现 全球权益市场表现偏强，A股港股市场表现亮眼。在1月的强非农数据支撑下，美债收益率有所上行，同时中债10Y收益率小幅下行围绕2.4%一带进行波动。CME比特币期货表现强势。 商品方面，生猪开始走强，铁矿回调较深。 图5：全球股指表现强劲，A+H领衔反弹图6：美债收益率月内反弹，中债收益率持续下行 资料来源：Wind，国泰君安期货研究（数据截至2月23日）资料来源：Wind，国泰君安期货研究（数据截至2月23日） 3.2国内宏观：1-2月为宏观数据发布清淡期，关注两会政策 今年1-2月为宏观数据发布清淡期，工业生产、投资、消费、出口等数据将集中在3月中旬发布。因此我们仅能够根据PMI、社融与信贷数据、商品房销售数据、及一些商品价格数据判断宏观趋势。 从PMI这一领先指标来看，1月PMI结束了连续三个月环比下降趋势，出现回升。回升的主要贡献因素，在于新出口订单、生产及产生品库存这三个分项指标带动。或与全球需求维持韧性，出口改善，以及国内春节提前加大生产备货，并导致产成品累库有关。 从M1、M2及社融信贷数据看，1月M1大幅走升，而过去M1往往是经济活跃度改善和股市走强的重要领先指标。同时社融和信贷量也在1月创当月历史新高，整体上金融数据改善表明金融对实体经济的支撑依旧。不过分析相关数据高增的原因，M1的高增部分受到了春节这一季节性因素影响，可持续性存疑。而信贷的走升，结构来看，居民贷款同比有所改善，与去年一月低基数有关；企业贷款同比负增长，或预示企业投资意愿不足。 图7：1月PMI回升主要受出口及生产带动图8：1月代表货币活化程度的M1增速大幅提升 PMI总指数55 %M1-M2剪刀差(右轴)M1:同比M2:同比 14 2023年1月 2023年12月 2024年1月 出厂价格 从业人员 50 45 40 生产1230 1025 新订单820 615 410 近7年当月中位数主要原材料购进价格 产成品库存 原材料库存 新出口订单2 0 -2 进口 -4 5 0 -5 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 -10 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从经济最大的拖累因素看，地产维持弱势，后期修复存不确定。此前报告中我们重点强调此轮经济偏弱，地产是最重要的拖累因素。虽然地产数据经过两年的破位下行后，现阶段地产本身进一步下行的空间在缩窄。但高频地产销售来看，尤其是新房销售依旧偏弱。后期需要关注年初以来一系列政策放松后，居民的承接情况，目前看，地产的明显复苏还需要一定时间的酝酿。 图9：高频日度地产销售面积图10：商品房销售同比增速延续负增长 万平米30大中城市周度商品房成交面积 %30大中城市商品房成交面积月同比 700 1.5 (2021年为两年平均) 600 2020年2021年2022年2023年2024年一线二线三线 1 500 400 300 200 0.5 0 -0.5 2019-2 2019-5 2019-8 2019-11 2020-2 2020-5 2020-8 2020-11 2021-2 2021-5 2021-8 2021-11 2022-2 2022-5 2022-8 2022-11 2023-2 2023-5 2023-8 2023-11 100-1 0 1357911131517192123252729313335373941434547495153 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 因此从实体经济表现来看，似乎并没有明显迹象显示开年以来经济有望进一步回升，只是经济下方有底线，没有显著恶化的趋势。我们认为，接下来市场主体信心的增加，1）依然需要一定的稳增长政策，2）以及一系列提振信心的组合拳的落地。 稳增长的空间方面，由于今年美国降息大概率延后，因此留给我国货币宽松的空间在收窄（否则会拉大中美利差，增加汇率贬值压力）；更多政策空间可能在财政端。接下来3月5日将召开“两会”，届时今年经济增长目标，财政赤字率、专项债额度将悉数公布，市场也会关注财政政策力度。 今年开年以来股市的大幅波动，虽然有“量化”监管的资金面因素，但市场对中国化债周期下增长路径的忧虑增加，导致了信心的缺失。不过，近期政策面再提推动全国统一大市场建设，推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，均有利于改善市场预期，提振增长信心。 但最关键的，我们认为要关注经过“金三银四”的表现后，政策面是否会加码托底力度。如果出现，则可能对后期宏观的信心和真实的经济走势有助益，否则，我们认为今年整体的宏观形势依旧难以明显改善，甚至重回下行。 3.3海外宏观：数据表现韧性，财报盈利偏强 2月份海外宏观数据整体韧性，但市场仍然担心关键指标走弱和风险事件影响，整体宏观趋势性不强。一方面，美国非农数据、通胀数据展现月度表现好于预期，且制造业、工业周期性指标有所反弹，使得市场进一步计价降息后置，美债收益率反弹；但另一方面，美国经济数据中如零售销售数据大幅不及预期，除季节性因素外利率敏感型消费显著承压，使得市场亦担忧利率（降息预期后置）对经济动能的负面拖累。除此之外，美国商业地产风险引发区域性银行再度回到市场焦点，美国商业地产约2500-9290亿美元之间将在今年重新设定融资条款。（尽管商业地产的市场价值大幅下跌，但银行不一定需要减记这些 资产的价值，除非这些物业正在出售或贷款正在再融资）。该行业规模占银行业资产的13%。我们认为，两种路径下：1）区域性银行业破产+挤兑风险=流动性冲击；或者2）错峰展期+美联储结构工具（BTFP）+降息预期安抚=信贷周期再度紧缩。第二种路径概率更大。上周欧元区PMI数据显示一定企稳反弹迹象，其中法国PMI大超预期使得欧元强势反弹，但德国PMI弱于预期阻碍了该货币涨幅空间。 4.3月宏观展望 汇率方面：美元指数高点回落，美欧“同步性”及风险偏好回升成为主要助推因素。上周欧元区PMI数据显示一定企稳反弹迹象，其中法国PMI大超预期使得欧元强势反弹，但德国PMI弱于预期阻碍了该货币涨幅空间。整体看，美欧经济数据和货币政策呈现“同步性”，使得汇率驱动因素相对平稳，美元指数呈震荡走势。在此环境下，以中国为首的非美经济体风险偏好反弹提升，美国内部股票市场受关键公司盈利表现超预期影响亦不断创下新高，整体看全球风险偏好走高抑制美元指数表现使得其冲高回落。人民币方面，国内5年期LPR超预期降息，国债收益率继续下探，人民币维持7.20一线偏弱震荡，远期人民币波动率仍旧走阔，市场计价美国大选对汇率市场风险。 权益资产方面：海外市场续创新高后有所回落，国内延