2024年2月宏观月报：美国经济“不着陆”概率上升，中国经济积蓄动能

■美国经济从“软着陆”向“不着陆”过渡，市场对美联储政策的预期快速转鹰，首次降息时点预期从3月推迟至6月，全年降息次数预期从6次收敛至3次。在劳动力市场“供不应求”和人工智能快速发展的双重支撑下，美国经济韧性和通胀粘性双双超出市场预期，通胀短期内难以回归2%，对美联储政策转向持续构成掣肘。在1月末进行的年内首次议息会议上，尽管美联储作出了“年内大概率开启降息”的表态，但也明确打压了市场过激的降息预期。各项数据均指向美联储作出了相对准确的判断，市场预期向美联储引导的方向不断靠拢。我们维持美联储将于年中开启降息，全年降息3次的判断，并继续提示市场预期进一步转鹰的风险。 牛梦琦宏观研究员：0755-89278076：niumengqi@cmbchina.com ■国内实体经济方面，春节期间处于消费旺季生产淡季，总体动能仍显不足。私人部门消费意愿高企，但消费能力尚未修复至疫前水平。房地产市场受前期政策提振结构性修复，新房销售持续低迷，二手房交易显著回暖。生产端未见明显改善，价格指数表现仍弱，资本市场波动加剧。前瞻地看，2-3月重要会议召开后，各项政策效果有望增强，市场信心和经济内生动能或逐步回暖。 王欣恬宏观研究员：0755-83199128：xintianwang@cmbchina.com 刘阳宏观研究员：0755-83085255：lyldd@cmbchina.com ■金融形势方面，信贷需求端，人民币贷款略超季节性水平，房地产政策加码放松下，房企开发贷款和居民购房需求或是主要支撑因素；货币供给端，M2同比增速大幅降至8.7%，主要受居民存款大幅少增拖累，M1同比增速环比上升4.6pct至5.9%，受财政资金加快转为单位活期存款支撑。 ■财政形势方面，各省发布一般公共预算收入增速目标，多数较上年有所下调。预计全国一般公共预算收入和支出增速目标分别为6%和5.5%。开年国债靠前发行，意在保障重点领域支出强度以及平滑整体发行情况。 王天程宏观研究员：0755-89278371：wangtiancheng@cmbchina.com ■货币政策方面，2月20日，央行宣布5年期以上LPR下降25bp至3.95%，1年期LPR保持不变为3.45%。本次降息幅度总体超出预期，5年期以上LPR调降高达25bp，是自2019年8月LPR报价制度改革以来的单次最大降幅。本次降息充分显示了宏观政策“稳增长”的决心，成效主要将体现在三个方面，一是释放积极信号，提振私人部门信心；二是降低按揭成本，提升居民购房与消费能力；三是熨平信贷利率曲线，优化金融资源配置。前瞻地看，未来货币政策仍有宽松空间。 张冰莹宏观研究员：0755-83077969：zhangbingying@cmbchina.com 目录 一、美国经济：从“软着陆”到“不着陆” .....................................................1二、中国经济：积蓄动能.....................................................................5三、宏观政策：提振信心、托举楼市...........................................................6（一）金融形势：私人部门融资放量...........................................................6（二）财政形势：国债靠前发行...............................................................7（三）货币政策：超预期降息.................................................................8 图目录 图1：“3月降息”已经成为小概率事件................................................................1图2：2024年底政策利率大概率仍然高于4%.........................................................1图3：抗通胀进程在3%位置遇阻....................................................................1图4：核心服务通胀高位止跌.......................................................................1图5：房价上涨支撑住房服务通胀...................................................................2图6：“工资-价格”螺旋支撑非房服务通胀............................................................2图7：GDPNOW模型预测一季度美国经济依然强劲....................................................3图8：美国居民收入水平持续增长...................................................................3图9：年初以来纳斯达克领涨三大指数...............................................................3图10：财政收缩主要来自转移支付..................................................................3图11：美国住房市场持续“缩量上涨”................................................................4图12：美国劳动力市场“供不应求”..................................................................4图13：美联储于1月议息会议“按兵不动”............................................................4图14：美国国债收益率见底回升....................................................................4图15：制造业和服务业PMI环比改善...............................................................5图16：2月零售业景气指数继续回升................................................................5图17：春节旅游消费仍“人多钱少”..................................................................5图18：2月通胀数据表现仍然低迷..................................................................5图19：海外出口新订单景气度筑底回升..............................................................6图20：其他出口国家1-2月出口增速稳中有升........................................................6图21：1月信贷新增4.92万亿，略超季节性水平......................................................7图22：1月新增社融6.5万亿，存量增速持平上月.....................................................7图23：广义流动性转为缺口0.8pct，2月预期收窄.....................................................7图24：M1增速环比上升4.6pct.....................................................................7图25：收入预计将恢复性增长，支出保持强度........................................................8图26：国债靠前发行，地方新增债券发行放缓........................................................8 一、美国经济：从“软着陆”到“不着陆” 随着美国经济从“软着陆”向“不着陆”过渡，市场对美联储政策的预期快速转鹰。美联储理事沃勒（Waller）在2月22日的演讲中指出，近期数据反映经济表现非常强劲，通胀问题也比想象更为严重，过早降息可能导致“抗通胀”前功尽弃，晚些降息也不会对经济造成显著伤害。年初以来，“3月降息”从基准情形逐步变为小概率事件，市场对开启降息的时点预期后移至6月。与此同时，市场对全年降息幅度的预期亦相应收窄，至年底政策利率大概率仍然位于4%上方，不排除年底政策利率仍高于5%的可能性。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 受服务通胀支撑，现阶段的美国通胀具有较强内生性及可持续性，短期内难以回归2%。1月美国通胀数据超出市场预期。CPI同比增速3.1%（市场预期2.9%），环比增速0.3%（市场预期0.2%）；核心CPI同比增速3.9%（市场预期3.7%），环比增速0.4%（市场预期0.3%）。其中核心服务通胀从5.3%反弹至5.4%，高位止跌。由于服务通胀占总通胀权重高达61%，服务通胀持续位于5%上方意味着总通胀将持续位于3%上方。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 从结构看，住房服务通胀在房地产市场供需缺口支撑下保持强劲，非房服务通胀则在劳动力市场供需缺口支撑下继续走强。一是美国房价在供需缺口支 撑下持续上行，2023年11月席勒全美房价指数同比涨幅已达5.2%，受此影响1月美国住房服务通胀仍然高达6.1%，回落斜率持续放缓；二是美国服务业薪资水平同样在供需缺口支撑下持续上行，1月服务业平均时薪同比增速升至4.6%，受此影响非房服务通胀升至4.4%。 值得注意的是，“弱商品、强服务”的通胀格局仍在持续，背后是美国和非美经济剪刀差的进一步走阔。与美国经济持续强劲形成鲜明对比的是，英国和日本等非美经济体陷入技术性衰退。商品能够进行全球贸易，服务则供需“两头在内”，受此影响美国服务通胀粘性大超预期，商品通胀则在低位进一步下探。核心通胀方面，服务通胀位于5%上方，商品通胀则跌至负值；能源通胀方面，以汽油为代表的商品价格同比下跌6.9%，环比下跌3.2%，而以电力和天然气为代表的服务价格同比下跌2.0%，环比上涨1.4%。前者连续4个月环比下跌，后者则连续7个月环比上涨。食品通胀方面，家庭食品价格同比微涨1.2%，环比上涨0.4%，而户外餐饮价格同比涨幅高达5.1%，环比涨幅高达0.5%。家庭食品价格环比上涨主要来自于无酒精饮料的贡献，其他分项环比动能并未显著反弹。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 继2023年下半年冲高回落后，2024年初美国经济在高于潜在增速的位置再度企稳，展现出超预期韧性。2023年三季度美国GDP环比