海外宏观周报：美国经济“不着陆”预期降温

宏观研究 2024.03.10 美国经济“不着陆”预期降温 ——国泰君安海外宏观周报（20240310） 本报告导读： 本周美债收益率下行主要源于市场对“不着陆”担忧的下降，但当前市场对通胀粘性似乎仍然存在过度定价，即将公布2月CPI数据，可能会为通胀预期的调整提供契机，我们仍然维持美债收益率下行风险大于上行风险的判断。 摘要： 本周美债收益率下行约11BP至4.08%，利率下行基本贯穿了全周。周二虽然Markit服务业PMI略超预期，但ISM非制造业不及预期，尤其是就业和价格分项回落明显，边际上降低了“不着陆”和“二次通胀”的担忧。周三公布了ADP就业数据和JOLTS数据均不及预期，再次带动“不着陆”预期的降温，而当天鲍威尔在众议院听证会上也再次重申“年内降息是合适的”的观点，降低了部分市场参与者对“不降息”的担忧。周四初请和续请失业金人数均略高于市场预期，且鲍威尔表示“美联储距离对降息有信心已经不远”，表态较周三和此前都略微偏鸽。周�公布的新增非农就业虽然大幅超预期，但前值大幅下修、时薪增速放缓和失业率升高，使就业数据整体差强人意，进一步降低市场对“不着陆”的担忧，美债收益率仅在短期上冲后快速回 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 落，收盘时基本持平于非农就业数据公布前，美债涉险过关。 在此前两周的海外宏观周报中，我们从经济预期、通胀预期和降息预期三大市场预期的角度分析认为美债收益率下行风险大于上行风险。从本周公布的数据及其对应的资产价格变化来看，当前市场似乎仅对乐观的经济预期做出边际修正，对增长“不着陆”的担忧下降，但本周并没有公布重要通胀数据，因此市场似乎还尚未对通胀预期做出明显修正。 深读两会：解码超长期特别国债 2024.03.07 近期海外市场预期的调整 2024.03.03 寻觅宏观预期的拐点 2024.02.28 近期海外市场预期的调整 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 综合上述分析，我们认为市场对增长的预期调整可能已经到位，体现为“不着陆”预期的下降，但也并未增加对“硬着陆”风险的定价，基本符合我们对美国经济年内“软着陆”的判断。但当前市场对通胀 粘性似乎仍然存在过度定价，而3月12日（周二）即将公布美国2月CPI数据，可能会为通胀预期的调整提供契机。整体来看，我们仍然维持美债收益率下行风险仍然大于上行风险的判断。 此外，在3月5日的“超级星期二”中，特朗普赢得了共和党内15个州中14个，共和党初选已经产生了一半的选举人，而根据当前初选结果，这些选举人中的约90%将会投票给特朗普。另外根据538网站汇总的最新民调数据显示，特朗普也在后续共和党其他州的候选人 中领先明显，因此特朗普获得共和党总统候选人提名几无悬念，2024年大选大概率仍为特朗普和拜登之间的对决。 风险提示：美国服务消费韧性超预期；美国金融风险再次发生。 2024.02.26 “先立后破”基调下的产业发展机遇 2024.02.26 目录 1.本周海外聚焦：“不着陆”预期降温3 2.本周经济数据回顾：非农就业差强人意4 3.美联储跟踪：“美联储距离对降息有信心已经不远”11 4.美国大选跟踪：特朗普获共和党总统候选人提名几无悬念12 5.经济日历15 6.风险提示16 1.本周海外聚焦：“不着陆”预期降温 本周美债收益率下行约11BP至4.08%，利率下行基本贯穿了全周。周二虽然Markit服务业PMI略超预期，但ISM非制造业不及预期，尤其是就业和价格分项回落明显，边际上降低了“不着陆”和“二次通胀”的担忧。周三公布了ADP就业数据和JOLTS数据均不及预期，再次带动“不着陆”预期的降温，而当天鲍威尔在众议院听证会上也再次重申“年内降息是合适的”的观点，降低了部分市场参与者对“不降息”的担忧。周四初请和续请失业金人数均略高于市场预期，且鲍威尔表示“美联储距离对降息有信心已经不远”，表态较周三和此前都略微偏鸽。周�公布的新增非农就业虽然大幅超预期，但前值大幅下修、时薪增速放缓和失业率升高，使就业数据整体差强人意，进一步降低市场对“不着陆”的担忧，美债收益率仅在短期上冲后快速回落，收盘时基本持平于非农就业数据公布前，美债涉险过关。 在此前两周的海外宏观周报中，我们从经济预期、通胀预期和降息预期三大市场预期的角度分析认为美债收益率下行风险大于上行风险。从本周公布的数据及其对应的资产价格变化来看，当前市场似乎仅对乐观的经济预期做出边际修正，对增长“不着陆”的担忧下降，但本周并没有公布重要通胀数据，因此市场似乎还尚未对通胀预期做出明显修正。 综合上述分析，我们认为市场对增长的预期调整可能已经到位，体现为“不着陆”预期的下降，但也并未增加对“硬着陆”风险的定价，基本符合我们对美国经济年内“软着陆”的判断。但当前市场对通胀粘性似乎仍然存在过度定价，而3月 12日（周二）即将公布美国2月CPI数据，可能会为通胀预期的调整提供契机。整体来看，我们仍然维持美债收益率下行风险仍然大于上行风险的判断。 此外，在3月5日的“超级星期二”中，特朗普赢得了共和党内15个州中14个，共和党初选已经产生了一半的选举人，而根据当前初选结果，这些选举人中的约90%将会投票给特朗普。另外根据538网站汇总的最新民调数据显示，特朗普也在后续共和党其他州的候选人中领先明显，因此特朗普获得共和党总统候选人提名几无悬念。此外，拜登在民主党内的候选人中领先明显，因此2024年大选可 能与2020年大选类似，为特朗普和拜登之间的对决。 图1：截止3月10日市场对美联储政策利率路径的预期 数据来源：CME，国泰君安证券研究。 2.本周经济数据回顾：非农就业差强人意 3月5日（周二）公布了2月ISM非制造业PMI为52.6，低于市场预期的53.0和前值53.4。分项来看，新订单进一步升至56.1，为连续两个月回升，也是2023年9月以来的最高值。就业分项则从1月的50.5下滑至48.0，物价分项也从1月 64.0大幅下滑至58.6，在一定程度上说明1月通胀的再度回升可能只是短期现象， 与季调因素、企业调价等“一次性因素”有关，在边际上降低了市场对“二次通胀”的担忧。此外，周二还公布了Markit服务业PMI为52.3，高于市场预期的51.4，但较前值52.5小幅下降。更多关于ISM口径的PMI和Markit口径的PMI的差异，请参考我们3月3日发布的海外宏观周报。 图2：2月ISM服务业PMI小幅回落，低于市场预期图3：2月ISM服务业PMI就业和价格分项均明显回落 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3月6日（周三）公布了2月ADP就业数据，新增ADP就业14万人，低于市场 预期的15万，但高于前值11.1万人。随后公布的JLOTS数据显示1月职位空缺 数886万人，略高于市场预期的885万人，同时前值也由903万人下修至889万人。1月职位空缺率5.3%，持平于前期。主动离职率下降0.1个百分点至2.1%，较疫情前低0.2个百分点。整体上来看，职位空缺数和职位空缺率延续下降趋势， 但仍高于疫情前水平，显示劳动力市场仍在缓慢降温中，但整体仍较为紧张。 3月7日（周四）公布了3月2日当周初请失业金人数为21.7万人，略高于市场 预期的21.6万和前值21.5万人，但整体仍处于较低水平。续请失业金人数为190.6 万人，高于市场预期的188.0万人和前值190.5万人，为2023年11月下旬以来的 最高值，但可能更多由季调导致的，从非季调数据来看，续领失业金人数仍处于过去10年的较低水平。因此整体来看，初请失业金人数和续领失业金人数均显示美国劳动力市场仍保持较高韧性，短期内美国就业市场和经济不存在较大的下行风险。 3月8日（周🖂）公布了2月非农就业数据，2月新增非农就业为27.5万人，远 超市场预期的20.0万人，但1月新增非农就业从此前的35.3万人下修至22.9万 人，2023年12月的新增非农就业也从33.3万人下修至29.0万人，两个月合计下 修约16.7万人。因此即便2月新增非农就业远超市场预期，但1月数据的大幅下 修，很容易让市场联想到2月的新增27.5万的非农就业，后续会不会被下修。所 以虽然2月新增非农大幅超预期，但市场弱化了其超预期的指示意义或/和超预期的幅度，怀疑后面会不会再次被（大幅）下修。 基于家庭部门调查的失业率上升0.2个百分点至3.9%，明显高于市场预期的3.7% 和前值3.7%，为2022年2月以来的最高值。基于家庭部门调查的就业人数在2 月减少了18.4万人，但该数据波动较大，因此市场关注度并不高。劳动参与率持平前期为62.5%，但小幅低于市场预期的62.6%。 时薪增速低于预期，且前值被下修。2月时薪环比增速0.14%，低于市场预期的0.2%，前值也从0.55%小幅下修至0.52%。我们在一月非农就业点评中曾指出，1月时薪环比的回升主要是由于1月气温偏低导致工时减少，因此在2月气温和周 工时恢复正常后，叠加1月高基数效应，薪资增速明显回落。从两个月环比平均 来看，2月较2023年12月时薪增速月平均环比增速为0.33%，基本持平于2023年12月0.32%的环比增速，低于11月的0.38%。降低了市场对工资增速回升的担忧。基于家庭部门调查的失业率上升0.2个百分点至3.9%，明显高于市场预期的3.7%和前值3.7%，为2022年2月以来的最高值。基于家庭部门调查的就业人数在2月减少了18.4万人，但该数据波动较大，因此市场关注度并不高。劳动参与率持平前期为62.5%，但小幅低于市场预期的62.6%。 从趋势上来看，美国劳动力市场仍然保持较强韧性，新增非农就业的三个月移动平均仍处于上升趋势、失业率整体仍处于较低水平、初次申请失业金人数也处于较低水平，2月就业数据及1月数据的下修只是降低了“不着陆”（NoLanding）的预期，并不足以“硬着陆”（HardLanding）担忧，我们仍然预计美国经济在2023年将会出现“软着陆”（SoftLanding）。关于我们此前对美国经济预期的上修以及“软着陆”的逻辑，请参考我们于1月25日发布的报告《美国经济软着陆概率增大》。 图4：3月2日当周初请失业金人数小幅上升图5：2月24日当周续领失业金人数小幅回升 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图6：历年非季调初请失业金人数对比图7：历年非季调续领失业金人数对比 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图8:新增非农就业27.5万人，高于预期的20.0万人图9：失业率升至3.9%，高于市场预期的3.7% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图10:平均时薪环比增速0.14%，低于市场预期的0.2%图11：平均周工时回升0.1个小时至34.3小时 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图12:1月职位空缺数下降3万至886万图13：2月ADP和新增非农较1月小幅走强 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图14：美国