宏观经济月报（2024年3月）：美国经济“不着陆”，中国经济“开门红”

■美联储3月议息会议按兵不动，从长期看，利率中枢上移和资产负债表正常化或已成为主题。劳动力市场和住房市场均面临中长期供求矛盾，服务通胀进一步去化的空间不大，叠加商品通缩因素褪去，通胀短期内难以回归2%。居民消费和私人投资支撑经济韧性，劳动力市场并未实质性降温。前瞻地看，通胀粘性和经济韧性的支撑因素均具备一定可持续性，预计美联储全年降息次数大概率低于市场预期的3次。 牛梦琦宏观研究员：0755-89278076：niumengqi@cmbchina.com ■国内实体经济方面，供给端动能好于需求端，“开门红”可期。在供给端，政策支持下新旧动能加速切换，动能明显增强。在需求端，外需动能边际增强，内需动能初步改善。制造业投资增长强劲，高技术产业投资增速好于总体。基建投资在多方资金支持下保持较高速增长。房地产市场延续低迷，仍待政策支持以及居民收入改善和预期扭转。消费动能稳中有升，主要受假日经济提振。然而，高频数据显示3月经济动能或有所回落。前瞻地看，一季度经济增长或高于5%，为全年增长达标打下良好基础。 王欣恬宏观研究员：0755-83199128：xintianwang@cmbchina.com ■金融形势方面，信贷需求端，人民币贷款略超季节性水平，由于房地产供给、需求端不均衡修复，企业和居民贷款表现分化，非银贷款大幅扩张；货币供给端，M2同比增速维持8.7%，受企业存款减少拖累，M1同比增速环比下降4.7pct至1.2%，指向春节因素消退后，经济活力仍有待提升。 刘阳宏观研究员：0755-83085255：lyldd@cmbchina.com ■财政收支方面，前“两本账”的收支增速呈现截然相反的“一增一降”，反映税收承压、政府债券发行节奏较慢、去年结转资金使用加速现状。1-2月，一般公共预算收入同比下降2.3%，是近年同期的次低值，反映出整体经济运行仍存堵点；支出同比增长6.7%，高于全年预算增速4.0%，体现靠前发力。前瞻地看，未来收支增速均有望提升。 王天程宏观研究员：0755-89278371：wangtiancheng@cmbchina.com ■根据《政府工作报告》部署，财政政策将成为宏观政策“加力”的主要抓手，中央财政立场将更为积极。中等口径下实际赤字规模超11万亿，实际赤字率达8.2%，较去年上升1.2pct。货币政策亦存在宽松空间，或进一步降准降息，营造适宜的货币金融环境，强化与财政政策协同。 张冰莹宏观研究员：0755-83077969：zhangbingying@cmbchina.com 目录 一、美国经济：“不着陆”...........................................................................1二、中国经济：“开门红”...........................................................................4三、宏观政策：以进促稳、奋发有为...................................................................7（一）金融形势：需求仍待提振.................................................................7（二）财政形势：支出靠前发力.................................................................8（三）政府工作报告：强化逆周期和跨周期调节...................................................9 图目录 图1：美联储于3月议息会议“按兵不动”...........................................................1图2：美国长期利率中枢或已上移...................................................................1图3：抗通胀进程在3%位置遇阻....................................................................1图4：核心服务通胀保持粘性.......................................................................1图5：房价上涨支撑住房服务通胀...................................................................2图6：“工资-价格”螺旋支撑非房服务通胀..........................................................2图7：GDPNOW模型预测一季度美国经济依然强劲....................................................2图8：美国居民收入水平持续增长...................................................................2图9：年初以来纳斯达克领涨三大指数...............................................................3图10：财政收缩主要来自转移支付..................................................................3图11：美国住房市场持续“缩量上涨”..............................................................3图12：美国劳动力市场“供不应求”................................................................3图13：“5月降息”已经成为小概率事件............................................................4图14：2024年底政策利率大概率仍然高于4%........................................................4图15：工业和服务业生产动能回升..................................................................5图16：2月零售业景气指数继续回升................................................................5图17：1-2月出口增速反弹，动能回升...............................................................5图18：美国制造业景气度回升......................................................................5图19：高技术产业生产投资增速好于总体............................................................6图20：基建投资保持较高速增长....................................................................6图21：房地产销售投资仍处收缩....................................................................6图22：餐饮消费修复动能大幅改善..................................................................6图23：2月信贷新增1.45万亿，略低于去年同期......................................................7图24：2月新增社融1.52万亿，存量增速9.0%.......................................................7图25：广义流动性缺口较上月收窄..................................................................8图26：受企业存款少增拖累，M2增速维持8.7%......................................................8图27：收入预计将恢复性增长，支出保持强度........................................................9图28：国债靠前发行，地方新增债券发行放缓........................................................9图29：中等口径赤字率明显提升...................................................................10图30：中央赤字占比继续提升.....................................................................10 一、美国经济：“不着陆” 美联储3月议息会议宣布维持现行货币政策不变。尽管1-2月通胀超预期，美联储并未在此影响下改变降息指引。从短期看，美联储保持了前瞻指引的稳定性。从长期看，利率中枢上移和资产负债表正常化或已成为主题。经济合作与发展组织（OECD）预测美国2025年底利率水平仍在4%上方。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 服务通胀保持粘性，商品通缩行至尾声，美国通胀或难回归2%。2月美国通胀数据再超市场预期。CPI同比增速3.2%（市场预期3.1%），环比增速0.4%（市场预期0.4%）；核心CPI同比增速3.8%（市场预期3.7%），环比增速0.4%（市场预期0.3%）。从边际看，劳动力市场降温带来了服务通胀粘性的软化。2月失业率意外跳升至3.9%，核心服务通胀从5.4%降至5.2%。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 然而，考虑到劳动力市场和住房市场均面临着中长期供求矛盾，服务通胀进一步去化的空间可能已经不大。尽管失业率暂时上升，但薪资增速并未实质降温，2月服务业平均时薪同比增速4.3%。受薪资增速支撑，非房服务通胀升至4.4%。美国房价在供需缺口支撑下持续上行，1月席勒全美房价指数同比涨幅反弹至6.1%，2月美国住房服务通胀仍然高达5.8%，回落斜率持续放缓。 值得注意的是，核心商品通胀结束下跌，背后是通缩因素的褪去。从同比看，核心商品通胀连续第2个月录得负值；从环比看，核心商品价格在二手车带动下环比上涨0.1%。现阶段的商品通缩则很大程度上来自于中国经济周期调整导致的供求再平衡过程。随着时间的推移，支撑美国商品通缩的因素都已不复存在，叠加“脱钩”的持续影响，美国商品通胀将向0以上回归。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 2024年初美国经济在高于潜在增速的位置再度企稳，展现出超预期韧性。根据亚特兰大联储GDPNOW模型预测，2024年一季度美国GDP环比折年率仍高达2.1%，尽管趋势上逐季放缓，但斜率大幅低于市场预期，且绝对值远高于美联储预测的潜在增速1.8%。从结构看，服务业继续支撑