宏观总量月报（2023年8月）

宏观总量月报（2023年8月） 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222Maolei013138@gtjas.com瞿新荣投资咨询从业资格号：Z0018363Quxinrong027631@gtjas.com戴璐（联系人）期货从业资格编号：F03107988Dailu026543@gtjas.com唐立（联系人）期货从业资格号：F03100274Tangli026575@gtjas.com 报告导读： 摘要： 周期定位：1）国内处于三周期分析框架下的第1阶段复苏期，企业盈利仍在边际改善，但幅度仍然有限；海外仍处于三周期分析框架下的第4到第5个阶段的过渡，美联储各委员在杰克逊霍尔会议上持续释放偏鹰信号。2）库存周期角度下，中国仍在被动去库阶段，政策加持下，补库或在年底。美国仍处于需求、库存增速双探底的主动去库周期。密切观察需求端、劳动力市场、库存动向以预判切入被动去库时间点。 宏观君之见：8月资本市场利好政策频出，从印花税调降到IPO收紧、规范减持、降低两融保证金比例等，政策端对于平衡一二级市场、促进权益市场合理回报的导向较为明确。在当下的权益市场，不论是短期交易还是中长期配置，均迎来较好时间点。 8月大类资产表现回顾：全球权益资产同步走弱，AH股市整体下跌伴随着债市屡创新高，商品无惧权益影响，走势偏强。临近月末，外资连续流出暂缓，股债走势有所逆转，商品整体维持偏强走势。 9月宏观展望：股市修复行情即将开启，内部先关注企业端地产债的解决方案以及PMI景气度指引。外部看非农数据对于美债利率以及人民币外汇的影响。 风险提示： 地缘政治风险升级、内生性增长匮乏 （正文） 1.周期定位与资产配置 1.1三周期分析框架 当前国内正处于三周期分析框架（详见《深度专题：2022与2012当经济周期与政治周期相遇》）下的第1阶段的复苏期。制造业PMI持续微幅上行，PPI底确立，工业企业利润累计同比继续边际改善，但仍为负值，工业企业营收累计同比出现下滑。进出口、金融数据仍然偏弱。 海外当前处于从阶段4向阶段5的过程中。美联储各委员在杰克逊霍尔会议上持续释放偏鹰信号。全球市场8月份处于风险偏好下降的防守模式，静待本周非农数据给出新的路标。 资料来源：国泰君安期货研究 1.2库存周期分析框架 当前国内正处于库存周期下的被动去库中期，库存同比增速仍处于下行通道，需求回升不明显但库存绝对值处于低位区间，进入补库周期的时间点预计在年末，而原材料的价格先于补库预期开始上涨。 相较于我国，美国仍处于上一轮库存周期的末端主动去库进程中，至今已经12个月，高于历史平均值。考虑到美联储仍然锚定2%的通胀目标，政策目标利率维持在当前水平的时长或超预期，美国的主动去库进程还未结束。 2.大类资产表现以及宏观回顾 2.1大类资产表现 全球权益资产同步走弱，受海外紧缩恐慌、国内风险事件扰动以及外资流出情绪效应，主要市场中A股H股跌幅较深。 处在股债跷跷板另一边的债市则继续上涨，降息打开了现券利率的下行空间，10年期国债收益率单月下行幅度在9bp左右。月底资金面小幅转紧，机构对国债期货的多空分歧逐渐加大。 商品资产在8月出现分化，有色金属受到美元指数持续上行的压制，一些小品种商品则打破了与权益市场的相关性，表现较为强势。 2.2国内宏观：实体与金融数据走弱，金融违约事件频发，政策逐步加码 8月中国宏观预期再度走弱，一、经济数据方面，低于预期。除了领先指标，即7月PMI环比回升外，7月实体经济数据及社融信贷均不及预期，特别是作为经济领先指标的金融数据明显走弱，譬如新增居民中长贷再度负增长，对市场信心打击很大。市场更为关注的地产链条(除竣工增速较高外，其余均较弱)、消费(增速不到疫情前的一半)同比读数均走弱，外需跌幅同样扩大，复苏依旧乏力。 具体从实体经济供需两端来看，增速以回落为主。工业生产同比3.7%，前值4.4%；固定资产投资同比1.24%，前值3.29%；地产投资-12.2%，前值-10.3%；基建投资5.27%，前值11.7%。消费同比2.5%，前值3.1%。全国城镇调查失业率5.3%，前值5.2%。结构：生产端来看，上游除黑色金属同比读数继续改善外，有色、金属制品等同比走弱。中下游装备制造业、汽车、医药等行业产出同比延续回落。地产投资方面，整体有所企稳，结构延续分化。其中，地产投资增速继续恶化，7月-12.2%，6月-10.3%。新开工、销售面积与金额增速也延续处于-20%左右回落态势，与居民中长贷增速偏弱匹配，但与6月相比增速已出现改善。政策助推下竣工增速延续高增，7月+33.1%，6月1+6.3%。消费方面，必需消费品及出行相关消费增速保持稳健，与线下出行热度高增匹配。但部分可选消费分项回落明显，如金银珠宝(同比-10%)、化妆品(同比-4.1%)，或于去年基数回升，实体修复偏弱等因素有关。此外地产链条消费整体依然偏弱。基建增速从6月的10%上增速回落至5.3%，制造业投资回落至5%以下。7月数据整体上与当下市场对宏观感受匹配。 二、金融风险事件频发。中国第二大民营房企碧桂园美元债偿付出现问题，前十大信托中融信托暴 雷，背后主要还是地产周期下行所致。而目前居民对地产预期偏弱，销售乏力，地产去杠杆环境延续的情况下，金融风险继续散发忧虑仍在。 三、政策面延续转暖，但力度分化。724政治局会议要求活跃资本市场，随后一系列涉及资本市场政策接连落地，包括最新的降低印花税等，资本市场政策十分积极；但稳传统增长、防地产风险的政策不多。而后者反而我们认为对股市、汇率的作用更大。我们看到地产衍生风险出现后，政策面依旧保持定力，没有任何直接救助，市场担忧在地产需求仍然无法改善的情况下，接下来地产所引发的金融风险传导至包括银行等更广泛的金融系统，因此宏观预期不佳的情况下，光靠资本市场政策，资产也很难有好的改善空间。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 金融数据方面，7月新增社融5282亿元，比上年同期少2703亿元，预期增11239亿元，前值增42241亿元。新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元，预期8480亿元，前值30500亿元。新增社融、信贷数据均跌破2018-2022年同期区间。过去来看，历年7月均为信贷淡季，今年6月季末信贷冲量的透支效应本身会对数据存在一定拖累，但融资的需求不足仍是7月显著弱于预期的因素。事实上去年7月本身基数偏低，譬如去年7月居民部门融资需求当月新增仅1217亿元，因此更显示出实体融资需 求的弱势。驱动来看，主因居民和企业信贷不及预期拖累。其中，居民中长期贷款减少672亿元，继4月后再次出现负增。7月高频地产销售数据明显偏弱，地产销售承压和按揭提前还款均共同压制。企业端受实体需求不振，PMI继续处于50下方；外需回落以及信心偏弱拖累，和前几个月高增态势相比也出现了明显的增速回落态势。表外方面，受到“金融16条”支持等政策提振，信托和委托贷款压降速度放缓，数据走稳。此外实体部门信贷融资相对偏弱，票据的结构性支撑有所增强，同环比均有改善。政府债券仍维持季节性低位，不过随着去年7月发行高峰过后，以及近期稳增长要求提升，后期对社融的拖累效应或有所下降。7月新增社融、信贷均低于预期，增幅同比显著回落。后期对稳增长政策，包括购房政策的放松，如首付比例、贷款利率、税费减免、“认房不用认贷”的期待有望维持。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.3海外宏观：收益率上行，但宏观数据呈现更多经济走弱证据 8月份海外宏观数据呈现更多经济走弱的迹象，但货币政策仍旧偏向鹰派。以能源为代表的大宗商品偏强，但权益和债券市场普遍下跌，美债收益率曲线全线有所上移，美债与非美收益率利差走阔驱动美元指数反弹，高美债收益率和强美元的组合下对全球尤其是非美地区的风险偏好有所抑制。 从基本面数据上看，8月份美国宏观数据显示出更多走弱的迹象：就业数据方面，7月美国职位空缺数回落至882.7万人，下行幅度超预期；8月ADP就业人数月环比增17.7万人，低于预期19.5万人。就业数据作为当下最为重要的宏观数据之一，开始显示出更清晰的走弱迹象，或将使得市场进一步衡量美国经济在超预期强劲三季度后可能存在更多的降速风险。此外，二季度个人消费支出年华季环比及实际GDP年华季环比数据双双下修，亦为四季度经济表现增添不确定性。 从货币政策预期上看，美联储在Jackson Hole央行年会上强化了“higher for longer”的指引，货币政策预期尤其是2024年利率预期不断向鹰派校准。这使得近期美债收益率显著上升，关键期限收益率均创下疫情后周期高位，突破去年通胀峰值水平，其中10年期美债收益率最高录4.36%，2年期美债收益率两次突破5.10%之上，10年期TIPS收益率最高突破2.00%。驱动美债收益率反弹的原因上看，有两个偏交易层面因素：1）能源近期反弹驱动短端通胀预期走高，市场衡量能源带动下Headline通胀反复的风险，原油、美债收益率和美元三者同涨；2）美债一级市场供需的扰动。从下调美国国债评级，到30年国债拍卖需求问题引发关注，可能在情绪上对美债配置有短期影响。但最关键的是3）美联储货币政策鹰派以及对于r*自然利率的讨论。近期市场聚焦美国自然利率趋势性提升、基准利率并未充分收紧，使得美债市场期限溢价显著反弹，远期利率预期抬升，并使得美债收益率曲线全线上移。 3.9月宏观展望 当前从宏观数据看，经济仍然较为疲弱，仅有的亮点在于PPI底的确立、整体偏低的库存以及政策信心端的加持。企业利润的修复不及预期伴随着原材料价格中枢上移，这使得利润传导至下游的路径始终倚赖于需求的修复。活跃资本市场政策端的频频发力，叠加指数中枢的下移，使得外资的持续流出也暂告一段落。AH权益市场的表现与人民币的相关性在近期均极高，中国权益资产从盈亏比看一直很好，但是胜率仍待扭转。 我们认为进入9月份，需要警惕海外宏观数据进一步走弱的风险，使得近期已经在资产价格上充分计价的“软着陆”预期出现调整，使得三季度“强基本面+高利率”环境向四季度“基本面走弱+利率下行”切换。基于此，我们认为美债尤其是美长债当前具有配置价值，我们将中期（月度）10年期美债收益率目标位先后定在4.0%和3.8%，10年期TIPS收益率目标定在1.5%附近。 为何我们认为当前美债具备配置价值。从宏观主线逻辑上，我们坚持对于后续尤其是Q4美国经济承压，并体现出更多宏观数据（尤其时核心数据如就业及个人消费）走弱的迹象，我们认为Q3美国经济定性在通胀下行、核心数据尚可的背景下是“强基本面、收益率”的定性“软着陆”预期带来的上风险计价较为充分；但夏季之后进入Q4，高息对于滞后部门如就业和消费的影响会更显著的暴露出来，具体逻辑在半年报中详细阐述在此不再赘述。同时，从前期驱动美债收益率反弹的三个因素看，一是能源价格近期已经呈现阶段性寻顶形态，对利率的驱动减弱；二是美债一级市场供需问题我们长期以来较为怀疑，整体看目前10Y和30Y的ask/bid ratio并没有偏离整体波动。其次从二级市场看，美债流动性指标没有恶化，相对其他DM市场国债更为健康。这意味着，美债供需问题对美债收益率助推这一逻辑，并不确定。最后则是货币政策预期，我们承认对2024年货币政策预期向鹰派调整是近期美债长端收益率上升的根本原因（2024年联邦期货基金收益率化后不断走高），但背后本质上是源自近期对r *自然利率的讨论，在Jackson Hole会议上被美联储主席鲍威尔回避、淡化，并不愿支持“当下美国自然利率显著走高，货币政策仍不够有限制意义”这一论调。而主流模型中的r*利率水平仍然较低，我们的10年期美债基本面模型也显示出当下美债超调。 从月度时间范畴看，本周非农数据较为关键，目前市场预期16.8-15万，若实际数据契