宏观总量月报（2023年7月）

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 宏观总量月报（2023年7月） 王笑 投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao019787@gtjas.com 毛磊 投资咨询从业资格号：Z0011222 Maolei013138@gtjas.com 瞿新荣 投资咨询从业资格号：Z0018363 Quxinrong027631@gtjas.com 戴璐（联系人） 期货从业资格编号：F03107988 Dailu026543 @gtjas.com 唐立（联系人） 期货从业资格号：F03100274 Tangli026575@gtjas.com 报告导读： ◼ 摘要： 周期定位：1）国内处于三周期分析框架下的第1阶段复苏期；海外仍处于三周期分析框架下的第4到第5个阶段的过渡，美联储6月份加息与否市场仍有分歧。2）库存周期角度下，中国仍在被动去库阶段，政策加持下，补库或在年底。美国仍处于需求、库存增速双探底的主动去库周期，加息顶部已至。密切观察需求端、劳动力市场动向。 宏观君之见：7月份政治局会议传达了一些新的信息。“房住不炒”不再重提的同时，针对资本市场发展以及投资者信心建设的一系列举措箭在弦上。 7月大类资产表现回顾：权益资产方面，随着政治局会议的召开以及传递的正面消息，整体7月份A股港股市场表现逐渐转强，欧美股票市场表现依然坚挺。国内10年期利率债在2.6%一带遭遇阻力，债券机构投资者整体久期开始微降，国债期货多空分歧逐渐增加。商品资产方面，受通胀下行超预期与加息结束预期，原油与有色金属表现强劲。 8月宏观展望：PPI预计见底回升，企业盈利料持续边际改善，中美预计在今年年末或明年年初触达新一轮需求共振。往后看，国内权益市场可能会经历预期转好、具体政策加持以及基本面跟上这三个不同阶段；商品市场也将逐渐转暖；利率债观点偏谨慎，中资美元债将迎来估值修复。 ◼ 风险提示： 地缘政治风险升级、内生性增长过缓 2023年7月31日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 周期定位与资产配置 1.1 三周期分析框架 当前国内正处于三周期分析框架（详见《深度专题：2022与2012当经济周期与政治周期相遇》）下的第1阶段的复苏期。低基数效应下，2023年二季度GDP同比增速6.3%，6月份进出口、社零增速回落明显。通胀继续下探，预计三季度内触底反弹。工业企业利润同比继续边际改善，但仍然为负。 海外当前处于从阶段4向阶段5的过程中。尽管居民杠杆率等硬性风险指标显示居民端资产负债表处于相对健康区域，信贷需求持续下行，劳动力市场韧性仍存。7月FOMC会议基本上确定了本轮加息周期顶部，料后续至多还有一次加息的空间。 图1：三周期分析框架中，我国处于第一阶段，海外处于由4向5的过渡中 资料来源：国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1.2 库存周期分析框架 当前国内正处于库存周期下的被动去库中期，库存同比增速仍处于下行通道，进入补库周期的时间点预计在年末。 相较于我国，美国仍处于上一轮库存周期的末端主动去库进程中，至今已经10个月，高于历史平均值。值得注意的是，自从次贷危机之后，美国主动去库历时显著长于过去。尽管中美库存周期当前错位，但在今年年底或明年年初可能将再度形成向上的需求共振。 图2：我国进入被动去库第5个月，中美继续错位 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：美国处于主动去库末期，即将进入被动去库，需求或转强 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2. 大类资产表现以及宏观回顾 2.1 大类资产表现 权益资产方面，随着政治局会议的召开以及传递的正面消息，整体7月份A股港股市场表现逐渐转强，欧美股票市场表现依然坚挺。往后看，整体市场可能会经历预期转好、具体政策加持以及基本面跟上这三个不同阶段。国内10年期利率债在2.6%一带遭遇阻力，债券机构投资者整体久期开始微降，国债期货多空分歧逐渐增加。 商品资产方面，受通胀下行超预期与加息结束预期，原油与有色金属表现强劲。 图4：A+H权益逐渐转强 图5：原油转强，美债收益率小幅上行 资料来源：Wind，国泰君安期货研究（数据截止7月27日） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究（数据截止7月27日） 2.2 国内宏观：二季度如期走弱，分化延续；生产稳，需求端地产、出口、消费偏弱，基建托底 二季度GDP增长6.3%，略低于wind一致预期的6.8%，一季度增4.5%。与总理6月28日表态二季度增速快于一季度一致，全年5%左右增速目标实现无虞。不过从GDP近十年环比增速来看，仅好于2022年，与二季度市场对经济忧虑增大一致。6月数据来看，工业增加值增速回升(5月+3.5%，6月+4.4%)，结构来看上游生产表现好于中下游，通用、专用设备及汽车制造增速回落明显。投资方面持稳，其中基建增速较上月进一步回升至11.7%成为亮点，再考虑到6月PPI通缩幅度扩大，则实际逆周期托底力度更强。地产投资持平(5月-10.5%，6月-10.3%)，销售因推盘等因素回落(面积-18.2%，金额-19.2%)，竣工依然高增(+16.3%)但较上月(+24.5%)增速回落。消费端社零增速(+3.1%)较上月(+12.7%)回落，部分因上年基数回升影响。场景类恢复型消费如金银珠宝等增速开始回归常态增长，汽车链条、通讯等可选增速回落亦明显。地产链条消费继续负增，但增速有所改善。整体上居民收入增速改善偏弱制约需求端回升力度。从6月数据变动方向来看，与PMI环比回升一致，经济仍呈现弱修复局面，但总需求仍略显不足，地产端依然构成显著拖累。结合上半年数据与近期官方表态来看，政策面继续向稳增长倾斜，但政策力度可能仍显稳健，通过局部聚焦发力的方式呈现。如在稳民企、稳信心层面继续加码；在地产稳需求方面，通过分城施策优化地产政策的可能性较大，在财政端通过政策性金融工具等支持基建。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图6：上半年分项经济数据表现分化 资料来源：国泰君安期货研究 图7：上游、下游生产增速改善，中游偏弱 图8：必需、地产链条消费增速改善 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 金融数据方面，6月社融和新增信贷整体有所超预期，贡献项主要是居民和企业贷款以及企业债券融资，拖累项主要是票据，政府债券（去年疫情导致发债前置）及表外融资。企业贷款继续高增，与政府扶持实体及政府项目落地有关，反映居民地产需求的居民中长贷继续小幅改善，对于地产链条信心修复有一定帮助；不过表外融资偏弱，反映金融强监管下地产等信用派生仍受限，但也在预期内。此外M1、M2增速继续回落，金融活化程度偏低，与当前基本面整体上偏弱相呼应。整体来看，结构好坏参半的金融数据仍体现经济处于修复状态，环比略有改善的趋势之中。 4.40 -12.40 3.29 -10.30 11.67 6.00 3.10 -25-20-15-10-505101520252022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月当月同比%工业增加值出口（美元计）固定资产投资房地产投资基建投资制造业投资社零-8-6-4-20246-15-551525354555pct%2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月较前值变化-30-25-20-15-10-5051015-20-1001020304050pct%2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月较前值变化可选消费必选消费地产链出行相关 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图9：新增社融较前几月有所改善 图10：居民和企业中长贷对贷款贡献明显 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.3 海外宏观：聚焦数据，美国宏观数据呈现更多经济走弱证据 7月份海外宏观数据呈现出更明显的通胀下行趋势，尽管其余宏观指标表现仍旧参差不齐，但通胀数据极大的安抚了市场，海外市场整体呈上风险情绪。货币政策方面，美联储完成25bp加息，后续是否加息高度依赖对数据的评估；欧央行跟随加息25bp，但较前期鹰派态度而言本次会议传递出加息可能暂停信息；日央行意外将YCC框架调整为更具弹性的区间指引，允许利率上沿超过0.5%，日债收益率大幅反弹业驱动发达国家国债收益率普遍反弹。 具体数据上，美国6月份CPI同比增速下行至3%，欧元区和英国通胀同比亦明显回落，通胀下行趋势更加明确。我们反复提及，上半年在大宗商品和核心商品的同比通缩拉动下，整体通胀下行趋势和速度或将超预期，而通胀下行趋势将对市场情绪有明显安抚。在其他宏观指标上，美国ISM制造业PMI继续系下行，但新订单分项显示出一定触底迹象，非制造业PMI继续展现韧性，较预期有所反弹。6月份美国就业数据继续为经济“软着陆”预期提供证据，ADP单月新增49.7万人大超市场预期，非农单月新增20.9万人虽略低于预期但仍属于较强的读数。今年上半年以来，就业数据表现往往成为驱动重要资产的核心逻辑，而其持续强劲的表现牢牢锚定住市场对于“软着陆”或是“温和衰退”的预期，使得海外市场在通胀回落+核心数据强劲的组合下维持较高的上风险情绪。 012345671月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万亿元x 10000新增社会融资:当月值2018-2022年最大与最小值区间2023年01234561月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万亿元x 10000新增人民币贷款:当月值2018-2022年最大与最小值区间2023年 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 3. 8月宏观展望 当前新的政策风向下，整体大类资产有望走出预期改善、具体政策接力传导至基本面改善的路径。我们在中期策略会定下的“行则将至、玉汝于成”的基调或终将实现。越来越多的线索指向年底中美经济体的需求共振，因此在当下风险资产的价格中枢将确立上移。 我们认为在8月份时间范畴看，海外宏观情绪可能仍旧处于“核心数据具有韧性+通胀下行”的舒适期，应和美联储对于美国经济展望的基本观点——年内衰退概率下降，从而使得海外风险情绪、以及和国内回暖情绪的联动上看恐仍旧处于上行风险情绪笼罩下。 从基本面数据看，我们预计8月份就业数据保持温和回落，季节性服务业就业需求如休闲旅游业连同医疗和社工服务和建筑业部门的强劲表现仍将持续，使得月度职位增加维持在20万左右，初请失业金人数维持低位，职位空缺数温和下行但维持90