宏观总量月报（2023年2月）

1 2023年3月1日 国泰君安期货研究所 宏观总量月报（2023年2月） 王笑 投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao019787@gtjas.com 毛磊 投资咨询从业资格号：Z0011222 Maolei013138@gtjas.com 瞿新荣 投资咨询从业资格号：Z0018363 Quxinrong027631@gtjas.com 戴璐 （联系人）期货从业资格编号：F03107988 Dailu026543 @gtjas.com 李聂霜玉（联系人）期货从业资格编号：F03087581 Linieshuangyu024249@gtjas.com 唐立 （联系人）期货从业资格编号：F03100274 Tangli026575 @gtjas.com 报告导读： 1、周期定位：1）国内处于三周期分析框架下的第1阶段复苏期，下游消费复苏伴随着房地产成交回暖，持续性待观察；海外则处于三周期分析框架下的第4到第5个阶段的过渡，偏强的通胀、劳动力数据再次引发短期美债、美元指数上行的担忧。2）以产成品库存与工业企业营收刻画的库存周期角度来看，中国已进入新一轮库存周期伊始的被动去库周期，需求增速回升确立。美国仍处于需求、库存增速双探底的主动去库周期。 2、 宏观君之见：国内方面，1月经济数据因春节错位，提供的信息较为有限。权益市场用下跌消化了前期的部分获利盘，债市则继续了修复行情；海外方面，尽管美国总需求仍处于下行筑底过程中，但是通胀与劳动力数据的短期韧性仍存。2月PMI显著上行，增强了前期被打压的中下游工业企业利润回升信心。 3、 2月大类资产表现回顾：随着短期美国通胀数据和劳动力数据韧性仍在，美债收益率与美元指数同时上行，打压了2月全球市场的风险偏好，对流动性更敏感的港股叠加获利盘兑现下跌9.41%。 4、 3月宏观展望：国内方面，高频数据较强使得市场上修对“金三银四”经济修复强度预期；海外方面，美国通胀下行的斜率将影响美联储加息计划，持续压制海外需求并扰动全球资产走势。 5、 风险点：美联储超预期鹰派，地缘政治风险升级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 【正文】 1. 周期定位与资产配置 1.1 三周期分析框架 我们认为当前国内正处于三周期分析框架（详见《深度专题：2022与2012当经济周期与政治周期相遇》）下的第1阶段的复苏期。商品房销售高频数据有所回暖伴随着建材成交放量，核心城市一马当先，地铁客运量与拥堵回升至同期高位。 海外方面，整体向下的增长数据被短期偏强的劳动力市场数据和零售数据扰动，通胀向下的大方向不改，但服务业的强劲增加了一次市场加息预期，同时也延后了预期降息时间。我们认为海外当前处于从阶段④向阶段⑤的过程中。待到就业和消费数据加速回落（当前通胀仍处于高位区间，就业数据也偏强），将确认经济由滞胀向衰退期的切换。随着持续高基准利率下的美国经济运行情况逐渐明朗，也能更好地帮助我们观测美国着陆的软硬。资产表现方面，美债收益率与美元指数的反复伴随着阶段性的债强股弱。随着新数据的发布该驱动方向会随时逆转，加息预期变更的市场交易消化较为快速。同时，商品端黑色系的偏强与原油的偏弱体现了当前经济内强外弱的相对格局。 图1：三周期分析框架下海外通胀降或将进入类衰退期、国内复苏期确认下宽信用亟待落地 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 3 1.2 库存周期分析框架 中国进入被动去库期，美国当前仍处于主动去库存阶段。（详见《深度专题：库存周期与大类资产配置》、《深度专题：美国库存周期与大类资产配置》） 我国库存周期时长平均3年半。主动去库期平均时长在1年左右，至今历时11个月，从时间上已进入尾声。当前我国已位于新一轮库存周期的开端，进入需求回升的被动去库。（详见《深度专题：库存周期与大类资产配置》） 美国库存周期切换速度相较我国更快，平均时长在3年左右。主动去库期平均时长3个季度，至今历时7个月。在美联储的尾部加息预期进一步升温下，美国预计仍将在主动去库徘徊1个季度。（详见《深度专题：美国库存周期与大类资产配置》） 图2：我国库存周期统计 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 图3：美国库存周期统计 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 4 2. 2月大类资产和宏观回顾 2.1 大类资产表现 2月以来全球风险偏好有所回落，主要权益市场均出现不同程度调整，恒生指数深度调整9.41%。 海外欧股表现相对出色，美国受扰与新的加息预期，三大指数均收跌，道指跌幅大于标普大于纳斯达克。美债收益率上行伴随有色金属板块的回调，原油价格仍受海外需求萎靡的压制，比特币大幅回调。中债方面，10年期国债收益率稳定在2.90%附近，信用利差大幅收敛55bp。 宏观驱动回顾：数据真空期过后，复苏的成色逐渐显露，预期后期将重新回到年报的主线策略中（详见《宏观配置年报：东方欲晓，莫道君行早》） 图4：AH股回调，欧洲坚挺 图5：中债稳，美债回调 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.2 国内宏观：经济活动强度显著修复 当前市场主要关注疫后及春节后实体经济修复情况，由于整体宏观数据将在3月中旬集中发布，故总量数据偏真空，市场关注高频数据来跟踪实体修复的蛛丝马迹。从2月下旬开始，实体修复强度进一步回升，包括房地产销售、下游开工率、出行指标均进一步改善，尤其是出行、住宿等多项指标已好于2019年同期。此外从统计局已发布的价格数据和领先指标PMI来看，包括核心服务通胀抬头，PMI强劲等，也得出经济修复的证据。不过从资产表现上来看，在市场普遍的悲观预期作用下，股债等资产价格表现对实体修复的敏感度并不高。 2月PMI点评：生产强劲，内外需共振改善。2月份中国制造业PMI52.6，比上月回升2.5个百分点，读数创下自2012年4月以来的最高。所有分项环比显著改善，且大部分居于荣枯线上方。虽然强劲的PMI有春节低基数的影响，但无疑疫情扰动过后，实体经济确实出现较为明显的修复，这可与2月一些诸如出行、开工等高频指标的强劲形势相呼应。在各分项中，生产改善程度最为明显，环比+6.9，为所有分项中最大，高于近七年均值6.3个百分点。订单方面，无论是国内还是海外订单均有所修复，环比分别+3.2、+6.3，高于近七年平均3.4、3.6个百分点。疫情扰动消退后，对国内经济供需两端的利多作用进一步显现。与市场预期不同，外需订单改善幅度超预期。不过海外需求端能否延续改善势头尚存不确定性，后期仍需关注美国经济强于预期的持续性以及外需的变化。但整体而言，强劲的PMI使得市场对金三银四旺季经济修复的信心进一步增加。 1月CPI点评：价格端验证经济修复。1月CPI同比上涨2.1%，环比强于季节性。疫后叠加春节效应，线下服务消费回暖，旅游等价格回升幅度超过往年，以服务消费为主的核心CPI回升势头出现。食品价格方面，虽然猪价仍在下跌，但春节期间蔬果、水产品价格上涨，仍使得食品项价格改善。预计未来CPI继续回升，但总体通胀上行压力有限。事实上从近期央行发布的四季度货币政策报告来看，其对后期国内通胀的担忧程度已经出现减弱。PPI方面，1月继续回落，已连续四个月负增长，主要受国际原油价格波动及国内煤炭价格下行的影响，后期来看，鉴于全球大宗商品价格保持平稳，叠加翘尾效应回落，预计未来PPI或继续持稳。 5 图6：2月制造业PMI显著改善 图7：国内CPI同比趋于回升，而PPI同比持稳 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 1月金融数据点评：M2高增，信贷结构延续企业与居民端分化。1月社融总量高于历史同期，社融新增动力主要在于人民币贷款，新增人民币贷款占新增社融比重达82.4%，企业债融资和政府债继续回落。贷款中，企业与居民贷款需求分化，企业中长贷新增达3.5万亿元，占总体信贷增量的71.4%，企业部门与居民部门的融资需求延续8月以来的分化趋势。1月社融存量增速9.4%，较2022年12月回落0.2个百分点，同比少增1959亿元。受稳增长政策推动以及疫后企业预期好转，企业中长期融资需求较强。但由于地产端修复偏弱，居民中长贷融资意愿的改善仍有待时日。不过从高频数据来看，2月以来房地产尤其是二手房市场出现更明显修复迹象，预计对后期居民中长贷的改善提供助力。1月M2同比进一步增至12.6%，显然实体并未出现如此强劲的复苏，“社融-M2”剪刀差倒挂扩大，显示资金空转、类资产荒的局面延续。后期政策走向而言，从2月24日央行发布的四季度货币政策执行报告观察，由于政策面对后期经济的看法透露出更乐观的情绪，因此后期政策宽松力度或维持稳健，进一步宽松概率降低。结构性政策如在扩内需、稳地产方向仍是政策的重点。 图8：1月信贷结构延续了企业强于居民的特点 图9：1月居民中长贷修复力度依旧偏弱 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 2.3 海外方面 2月份海外宏观主要体现在对美联储货币政策向“Higher for Longer”的预期逐步校准，美债收益率上行，10年期美债收益率一度接近4%,2年期美债收益率目前录4.83%创下新高。10-2Y益率曲线继续倒挂，对美联储基准利率的终点逐渐靠近5.25-5.50%区间。在此影响下，海外风险情绪转弱，美股震荡有所下行，美元指数有所反弹。 从就业数据上看，美国1月非农就业新增就业51.7万，大超市场预期，失业率不升反降并创五十余年新低，薪资同比增长放缓但程度略不及预期，同时职位空缺数据仍在1100万之上，体现出美国劳动力市场偏紧状况未有缓解。从通胀数据上看，美国整体通胀同比趋势下行速度放缓，环比再度反弹，重现唤起引起市场对通胀韧性的焦虑，美国1月CPI整体同比录6.4%，预期6.2%，前值6.5%，核心CPI同比录5.6%，预期5.5%，前值5.7%，美国整体通胀同比趋势下行速度放缓，环比再度反弹，重现唤起引起市场对通胀韧性的焦虑，本次通胀数据分项40.0045.0050.0055.0060.0065.00PMI总指数生产新订单新出口订单进口原材料库存产成品库存主要原材料购进价格出厂价格从业人员2023年2月2023年1月2022年2月近7年当月中位数-4-20246810-10-50510152008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-09%%PPI:全部工业品:当月同比月CPI:当月同比月1月同比1月环比2023-012022-12新增人民币贷款9,20035,00049,00014,000 -居民-5,8588192,5721,753 短期-665454341-113 中长期-5,1933662,2311,865 -企业13,20034,16346,80012,637 短期5,00015,51615,100-416 中长期14,00022,89035,00012,110票据融资-5,915-5,273-4,1271,146非银832-5