微观主体预期偏弱下加杠杆动力有限，短期内宏观杠杆率不具备大幅上行基础2023年第2期，总第28期联系人中诚信国际研究院袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn010-66428877-261王秋凤qfwang01@ccxi.com.cn010-66428877-452汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn010-66428877-281王晨chwang01@ccxi.com.cn010-66428877-3191：杠杆率原本是用来衡量微观经济个体负债风险的债务指标，自2008年金融危机以来，“杠杆率”开始被引入宏观经济分析之中，逐渐成为衡量债务风险的宏观指标。本报告所计算的宏观杠杆率采用杠杆率=债务余额/GDP这一公式2：在本文中，政府部门债务统计口径为显性债务+政府支持机构债+政府外债，若非特别注明，政府部门债务指考虑政府一定救助责任后的债务，相应的，若非特别注明，政府部门杠杆率也指考虑政府一定救助责任后的杠杆率。3：在本文中，金融部门债务统计口径为金融机构负债表中其他存款性公司中对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债、国外负债以及债券发行本期主要观点：微观主体加杠杆动力有限，杠杆率上升但增幅收窄。截至2月底，非金融部门总债务为364.94万亿元，较前值增加2.65万亿元，但环比增速较前值下降1.21个百分点至0.73%，微观主体扩表意愿仍较弱；其中，非金融企业部门债务占比为58.84%，较前值上升0.08个百分点；居民部门债务占比较前值回落0.11个百分点至22.78%，为2020年11月以来最低水平；政府部门债务占比为18.38%，较前值上升0.03个百分点。非金融部门总杠杆率为298.17%，增幅收窄，微观主体加杠杆动力较为有限。•非金融企业部门：融资需求边际改善但幅度有限，债务增长放缓，杠杆率增幅收窄。2月底非金融企业部门债务较前值增加1.85万亿元至214.9万亿元，债务环比增速较前值回落至0.87%；其中存量信用债占比回落幅度收窄，企业贷款占比继续上升。非金融企业部门杠杆率为175.58%，继续上升但增幅有所收窄，利润收缩下实体企业尤其是民企存在被动加杠杆压力。•居民部门：居民扩表意愿边际改善但幅度有限，杠杆率小幅回落。近期房地产销售边际修复，居民扩表意愿有所改善，但考虑到前期因疫情积压的居民购房需求或集中于春节左右集中释放以及疫情疤痕效应下居民房贷改善空间有限，2月底居民部门总债务为83.13万亿元，环比增速有所回落，居民杠杆率小幅回落至67.92%。•政府部门：政府部门债务增长有所放缓，杠杆率继续上行。2月底政府部门债务较前值增加5919.3亿元至67.06万亿元，债务增长有所放缓，但国债净融资增加、地方债净融资仍处高位带动杠杆率上行至54.79%。金融部门：同业存款下降带动金融部门债务规模环比下行，杠杆率有所回落。截至2月底，金融部门总债务较上月下降1709.18亿元至80万亿元，对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债占比均有所回落，实体融资需求边际修复下，同业存款下降，是造成本月金融部门债务增速回落的主要因素。金融部门杠杆率回落至65.36%。后续展望及风险提示：杠杆率不具备大幅上行基础、或呈小幅波动状态。分部门看，货币政策委员会一季度例会表示“保持信贷合理增长、节奏平稳”以及“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，在经济弱修复下，后续信贷快速增长可能性或较低，叠加债券融资同比下降、企业部门预期仍偏弱，企业部门杠杆率大幅上行动力不足。从居民部门看，伴随稳地产政策逐步落地，房地产销售边际改善，或对后续居民部门资产负债表修复形成一定支撑；但当前居民存款延续高增、CPI同比持续走弱，也在一定程度上反映出疫情冲击下居民消费仍较为谨慎，信心恢复仍需时日，短期内居民部门杠杆率或小幅波动。从政府部门看，在新增专项债额度仍处于高位、年内地方债供给仍有压力的背景下，政府部门杠杆率存在上行空间。企业预期仍偏弱、现金流仍较为紧张下，需持续关注尾部风险释放压力；在地方财政持续承压以及隐性债务“化存量”持续推进背景下，继续关注弱区域债务风险。宏观债务风险监测月报（2023年2月） •2020年第2期微观主体加杠杆动力有限，杠杆率上升但增幅收窄政策性因素支撑以及实体融资需求边际下，新增社融同比延续改善，但微观主体加杠杆动力仍较为有限。2月新增社融3.16万亿元，同比多增1.94万亿元，实体融资需求边际改善；但新增社融环比少增2.82万亿元，且社融存量增速尚未恢复至疫情前水平、与M2走势依然分化，表明微观主体扩表意愿仍较弱。受此影响，截至2月底，非金融部门总债务为364.94万亿元，较前值增加2.65万亿元；同比增速较前值增加0.45个百分点至9.02%；但受1月高基数影响，环比增速较前值下降1.21个百分点至0.73%。从结构看，截至2月底，非金融企业部门债务占比为58.84%，较前值小幅上升0.08个百分点；居民部门债务占比较前值回落0.11个百分点至22.78%，为2020年11月以来最低水平，居民部门加杠杆动力相对较弱；政府部门债务占比为18.38%，较前值小幅上升0.03个百分点。非金融部门杠杆率继续上升但增幅收窄。截至2月底，非金融部门总杠杆率为298.17%，较前值增加0.49个百分点，但在微观主体加杠杆动力较为有限下，杠杆率增幅有所收窄。分部门看，企业部门、政府部门杠杆率有所上升，分别较前值增加0.53个百分点、0.18个百分点；居民部门杠杆率回落，较前值下降0.21个百分点。宏观债务风险监测月报（2023年2月）数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind3.07 0.53 0.52 (0.21)0.42 0.18 -10123452023年1月2023年2月%企业部门杠杆率增幅居民部门杠杆率增幅政府部门杠杆率增幅0.0020.0040.0060.0080.00100.002017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02%企业部门居民部门政府部门0.005.0010.0015.00010000002000000300000040000002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12%亿元总债务同比环比0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02%总杠杆率企业部门杠杆率居民部门杠杆率政府部门杠杆率 非金融企业部门：融资需求边际改善但幅度有限下债务增长放缓，杠杆率增幅收窄企业融资需求边际改善但幅度有限下非金融企业部门债务环比增速回落，其中企业贷款占比继续上升。专项债发行前置、政策性开发性金融工具配套贷款逐步落地仍对基建融资等形成一定支撑，叠加宽信用政策持续发力、企业预期边际改善等，投资需求有所上升，2月企业贷款新增1.61万亿、同比多增3700亿。同时，2月信用债发行规模有所增加，净融资额由负转正。受信贷和债券融资增加影响，2月底非金融企业部门债务较前值增加1.85万亿元至214.9万亿元；但同时，由于企业加杠杆动力有限以及1月基数较高，企业部门债务环比增速较前值回落至0.87%。从结构上看，信用债净融资边际改善下，存量信用债占比回落幅度收窄，较前值小幅下降0.05个百分点至14.55%；企业贷款占比继续上升，较前值增加0.21个百分点至67.78%；非标融资占比延续2022年9月以来的回落态势，占比较前值下降0.13个百分点至14.6%。非金融企业部门杠杆率继续上升、但增幅有所收窄。在宏观经济继续修复、企业预期边际改善下，企业融资有所回暖，2月非金融企业部门杠杆率为175.58%，较上月上升0.53个百分点，但增幅有所收窄，较上月大幅下降2.55个百分点。利润收缩下实体企业尤其是民企存在被动加杠杆压力。1-2月，国有工业企业利润累计同比下降17.5%，较前值下行20.5个百分点，其中私营工业企业利润累计同比下降19.9%，较前值下行12.7个百分点。从资产负债率看，国有控股工业企业资产负债率为57.4%，较2022年末小幅上行0.1个百分点，私营工业企业资产负债率较前值上行0.6个百分点至59%，处于较高水平，利润收缩、现金流较为紧张下实体企业尤其是民企存在被动加杠杆压力。数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind155.00160.00165.00170.00175.00180.002017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11%企业部门杠杆率52.0054.0056.0058.0060.002018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11%国有控股企业私营企业-2.000.002.004.006.008.0010.0012.000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12%亿元企业部门同比环比01020304050607080901002018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11%存量信用债企业贷款非标企业外债 居民部门：居民扩表意愿边际改善但幅度有限，杠杆率小幅回落居民杠杆率小幅回落。房地产利好政策逐步落地生效下，1-2月房地产市场销售边际改善，居民房贷有所增加，但考虑到居民购房需求或于春节左右集中释放以及疫情疤痕效应下购房意愿改善仍受一定制约，2月居民杠杆率较前值回落0.21个百分点至67.92%。房地产销售有所回暖，居民扩表意愿边际改善但幅度有限，债务环比增速有所回落。2月居民新增中长期贷款为863亿元，环比少增1368亿元，且新增规模距离常态水平仍较低。从房地产看，1-2月房地产销售收入由负转正、同比增长2.3%，房地产市场边际回暖，居民扩表意愿有所改善。截至2月底，居民部门总债务为83.13万亿元，较前值增加2084.62亿元；但考虑到前期因疫情积压的居民购房需求或集中于春节左右集中释放，以及疫情疤痕效应下居民房贷改善空间有限，环比增速有所回落，较前值下降1.08个百分点至0.25%。数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind%-5.000.005.0010.0015.0020.00010000020000030000040000050000060000070000080000090000