2021年第2期，总第9期联系人中诚信国际研究院袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn010-66288847-261王秋凤qfwang01@ccxi.com.cn010-66288847-452汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn010-66288847-281 稳杠杆成效显现，宏观杠杆率窄幅波动①注：杠杆率原本是用来衡量微观经济个体负债风险的债务指标，自2008年金融危机以来，“杠杆率”开始被引入宏观经济分析之中，逐渐成为衡量债务风险的宏观指标。本报告所计算的宏观杠杆率采用杠杆率=债务余额/GDP这一公式。本期主要观点：今年以来，受信用边际收紧影响，非金融部门总债务同比增速持续回落，杠杆率窄幅波动①。截至5月末，非金融部门总债务316.8万亿元，同比增长10.1%，较上年底回落2个百分点。非金融部门总杠杆率为287.88%，较上月攀升2.17个百分点。非金融企业部门：债务增速回落，杠杆率较上年底上升非常有限。截至5月末，非金融企业部门债务191.4万亿元，同比增长6.8%，较上年底回落2.5个百分点，是2018年以来的月度最低值。分结构来看，企业贷款占比近三年来首次突破61%，信用分层及非标融资严监管背景下债券融资、非标融资占比回落，企业外债占比持续维持在低水平。居民部门：房地产交易回暖下债务及杠杆率增长较快。截至5月底，居民部门总债务为73.1万亿元，同比增长15.1%；居民部门杠杆率为69.1%，较上年底攀升0.8个百分点。随着新一轮房地产调控政策效果的显现，房地产交易趋于平缓，3月以来居民部门杠杆率整体呈现窄幅波动态势，上行动力减弱。政府部门：债务同比增速持续回落，杠杆率窄幅波动。受地方政府债发行进度偏慢影响，今年前5个月地方政府债务同比增速波动回落。截至5月底，政府部门显性债务总额为52.4万亿元，同比增长16.5%，较上年底回落5.3个百分点。仅考虑显性债务的政府部门杠杆率窄幅波动，总体保持相对平稳运行。截至5月底，仅考虑显性债务的政府部门杠杆率为49.5%，较上年底回落近0.3个百分点。但考虑隐性债务后的杠杆率持续保持在高水平。金融部门：股市活跃和债券发行推升金融部门杠杆率。在对其他存款性公司负债和国外负债增速回落的背景下，对其他金融性公司负债和债券发行是金融部门债务增长的主要支撑。截至5月底，金融部门总债务为68.7万亿元，同比增长10.6%；杠杆率为65.0%，较上年底回落0.7个百分点。展望与风险提示：5月份，社融存量增速继续走低，同比增长11.0%。我们认为，在“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的政策基调下，后续社融存量增速或维持在这一水平波动。受此影响，在稳杠杆基调下，后续宏观杠杆率增幅将十分有限。非金融企业部门债务总量虽然会继续上行，但在经济修复的背景下，企业部门杠杆率或基本保持平稳，甚至有回落可能；严调控之下下半年地产成交节奏或放缓，居民部门杠杆率增长有望放缓；随着地方政府债发行节奏的加快，后续政府部门杠杆率或将继续攀升。宏观债务风险监测月报（2021年5月） 024681012140500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04%亿元总债务同比环比•2020年第2期非金融部门总债务同比增速持续回落，杠杆率窄幅波动非金融部门总债务同比增速持续回落，地产交易回暖居民部门债务占比走高。今年以来，社融存量同比增速波动回落，5月份同比增长11%，较上年同期回落1.5个百分点。信用边际收紧带动非金融部门总债务同比增速波动回落，从上年四季度的12%左右波动回落至5月份的10.1%，较上年底回落2个百分点；从环比增速看，除了1月份与3月份由于季节性因素的扰动出现1%以上的环比增长外，其余月份均维持在1%一下，总体保持在较低水平运行。从总量上看，截至5月末，非金融部门总债务为316.8万亿元，较上月增加2.2万亿元。从债务结构来看，企业部门债务占比再创2017年以来新低至60.4%，今年以来房地产交易回暖居民部门债务占比攀升至23.1%，为2017年以来新高，政府部门债务占比虽然处于近年来较高水平，但较上年底回落近0.1个百分点至16.5%。非金融部门杠杆率窄幅波动。今年以来，在稳杠杆基调下，非金融部门宏观杠杆率增幅明显收窄，1-5月份保持窄幅波动，截至5月底非金融部门杠杆率为299.6%，较上年底攀升不足一个百分点。其中，非金融企业部门杠杆率上升非常有限，在政府专项债发行节奏较慢及经济修复的背景下政府部门杠杆率较上年底小幅回落，居民部门杠杆率增幅最大但较上年底攀升幅度也未超过1个百分点。宏观债务风险监测月报（2021年5月）数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05%企业部门居民部门政府部门0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05%总杠杆率企业部门杠杆率居民部门杠杆率政府部门杠杆率 •2020年第2期非金融企业部门：债务增速回落，杠杆率较上年底上升非常有限非金融企业部门债务同比增速为近三年来最低。今年3月份以来以来，受宏观政策稳杠杆和企业经营压力依然较大、加杠杆的能力受限以及去年同期高基数影响，非金融企业部门债务同比增速持续回落，截至5月底，非金融企业部门债务为191.4万亿元，同比增长6.8%，较上年底回落2.5个百分点，是2018年以来的月度最低值；同时，环比增长0.4%，同样保持在较低水平波动。分结构来看，信贷持续加大对实体经济的支持力度背景下，企业贷款占比近三年来首次突破61%，达到61.4%，信用分层及非标融资严监管背景下债券融资、非标融资占比回落，企业外债占比持续维持在低水平。非金融企业部门杠杆率虽然有所波动，但较去年底增幅非常有限。今年以来，虽然一季度非金融企业部门杠杆率一度较上年底有所攀升，但二季度以来非金融企业部门杠杆率呈现波动回落态势。截至5月底，非金融企业部门杠杆率为180.98%，较一季度末回落了1.2个百分点。尤为值得一提的是，5月末的非金融企业部门宏观杠杆率仅较上年底回升了0.05个百分点，几乎与上年底持平，企业部门稳杠杆的态势十分明显。数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind0246810120500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04%亿元企业部门同比环比01020304050607080901002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05%存量信用债企业贷款非标企业外债160.00165.00170.00175.00180.00185.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05%企业部门杠杆率 •2020年第2期居民部门：房地产交易回暖下债务及杠杆率增长较快居民部门杠杆率继续上行。受居民部门债务增长较快影响，今年以来居民部门杠杆率持续攀升。截至5月底，居民部门杠杆率为69.1%，较上年底攀升0.8个百分点。但值得一提的是，随着新一轮房地产调控政策效果的显现，房地产交易趋于平缓，3月以来居民部门杠杆率整体呈现窄幅波动态势，上行动力有所减弱。房地产交易回暖背景下居民部门债务增长较快。今年以来，房地产成交有所回暖，而房地产按揭贷款是居民部门债务最为主要的组成部分，地产成交的回暖带动居民部门债务增长明显加快。今年2月份以来，居民部门债务同比增速持续维持在15%，持续高于上年同期；但值得一提的是，4-5月以来，同比增速已经有所回落，环比增速也维持在1%的较低增速，表明部分区域房地产调控政策收紧的效果有所显现。从具体数值来看，截至5月底，居民部门总债务为73.1万亿元，同比增长15.1%，较上年底回升1.2个百分点。数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind-5051015202501000002000003000004000005000006000007000008000002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-02%亿元居民部门总债务同比环比50.0055.0060.0065.0070.0075.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05%居民部门杠杆率（右） •2020年第2期政府部门：债务同比增速持续回落，杠杆率窄幅波动基本平稳政府部门债务②增速波动回落。今年前几个月，地方政府债发行进度偏慢，受此影响，今年前5个月地方政府债务同比增速波动回落。截至5月底，政府部门债务总额为52.4万亿元，同比增长16.5%，虽然在积极财政政策支持下依然处于近三年的较高水平，但较上年底回落5.3个百分点，但随着地方债发行节奏的加快，5月份政府部门债务环比增速明显回升，达到1.5%，较上月回升0.8个百分点。从结构来看，地方政府占比较上年底攀升1.2个百分点至51.6%，国债、政府支持机构债、政府外债占比均较上年底略有回落，分别为39.9%、3.4%、4.7%。今年以来，受政府部门债务增速回落和经济修复影响，政府部门杠杆率窄幅波动，总体保持相对平稳运行。具体来看，截至5月底，政府部门杠杆率为49.5%，较上年底回落近0.3个百分点。但值得关注的是，考虑隐性债务后的杠杆率虽然较上年底有所回落，但持续保持在很高的水平，政府部门隐性债务风险持续值得关注。数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind-5051015202501000002000003000004000005000006000002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04%亿元政府部门显性债务同比环比0.0010.0020.0030.0040.0050.0060