2021年一季度宏观债务风险监测：政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄

2021年5月17日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 www.ccxi.com.cn 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄 ——2021年一季度宏观债务风险监测 概述  经济修复叠加信用边际调整，非金融部门及金融部门杠杆率增幅均收窄  非金融部门总债务增长放缓，杠杆率增幅收窄。一季度，全国非金融部门总债务为312.76亿元，同比增长11.06%，增速较上年底回落1.14个百分点。从债务结构来看，企业部门债务占比连续12个月下降，居民部门债务占比小幅回升，政府部门债务占比小幅回落。从杠杆率来看，债务增长放缓叠加经济修复，非金融部门杠杆率增幅明显收窄，截至3月底，非金融部门总杠杆率为300.48%，较上年底上升1.55个百分点。  金融部门杠杆率虽然较上年底小幅回升，但不改平稳波动趋势。一季度金融部门债务为67.55万亿元，同比增速为9.79%，增速较上年底加快2.67个百分点。从杠杆率来看，金融部门杠杆率为64.90%，较去年底回升0.55个百分点。  非金融部门债务结构解析：各部门杠杆率走势分化，风险关注点各有不同  非金融企业部门杠杆率由降转升，仍需警惕民营企业资产负债率攀升。截至 2021年3月底，非金融企业债务为189.64万亿元，同比增长7.49%，增速较2020年底回落1.76个百分点。从内部结构来看，企业贷款占比进一步上升，存量信用债、非标融资占比回落。从杠杆率来看，非金融企业部门杠杆率较去年底小幅上升1.26个百分点至182.19%。分所有制来看，民营企业杠杆率有被动攀升的风险。  居民部门杠杆率增幅虽有收窄，但杠杆率屡创新高，仍需警惕地产价格上涨推升居民部门杠杆率对消费带来的挤出。截至2021年3月底，居民总债务为71.90万亿元，较2020年底增长2.56万亿元，同比增速为15.74%，较去年底回落1.92个百分点；杠杆率较去年底上升0.83个百分点，同比增长1.05%。  专项债发行进度较慢，仅含显性债务的政府部门杠杆率有所回落，需关注隐性债务风险。截至2021年3月底，政府部门债务51.22万亿元，同比增长为18.51%，较去年底回落3.23个百分点。从杠杆率来看，政府部门杠杆率较去年底回落0.54个百分点，为49.21%。含隐性债务的政府部门债务同比增速虽然较去年底有所回落，但考虑隐性债务的政府部门杠杆率仍然远高于考虑显性债务的水平。  经济修复叠加政策稳杠杆，宏观杠杆率将保持稳定  经济修复及政策稳杠杆背景下，年内宏观杠杆率有望保持稳定。在宏观经济增长压力较小的背景下，未来宏观杠杆率快速上升的势头将有所遏制，宏观杠杆率将保持稳定。  非金融企业杠杆率或保持稳定。在经济总量做大以及信用略有收紧的背景下，非金融企业杠杆率或将保持稳定。  居民部门杠杆率增幅有望收窄。房地产市场再度升温，部分城市出台调控政策并严查违规贷款流入房市，随着调控政策效果显现，居民部门杠杆率增幅或将收窄。  政府部门降杠杆背景下，仅考虑显性债务的杠杆率仍将攀升，但隐性债务增长或有望放缓。政府部门杠杆率将在结构上有所调整，压缩并转移部分隐性债务至显性债务中，政府部门显性杠杆率或将延续上升趋势，不过政府部门隐性债务增长将显著放缓。 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 李路易 010-66428877-511 lyli01@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66288847-281 yhwang@ccxi.com.cn 曾淑桂 shgzeng@ccxi.com.cn 相关报告： 经济延续修复但隐忧犹存，资产配置继续偏好大宗商品，2021年4月29日； 经济运行积极因素增多，避险资产难有趋势性走势，2020年3月26日； 2021年中国宏观杠杆率如何看？2021年2月1日； 放眼2021：中国经济修复的挑战与对策，2021年1月19日； 经济修复稳中有进，黄金债券短期难有趋势性走势，2020年12月23日； 风险释放加快经济修复或“筑顶”，政策稳中求进关注风险资产结构性机会，2020年11月24日； 经济稳步修复持续，风险资产结构性机会仍存，2020年10月29日； 经济修复持续挑战仍存，商品股票机会或好于债券，2020年9月28日。 中诚信国际宏观经济 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄——2021年一季度宏观债务风险监测 2 一、经济修复叠加信用边际调整，非金融部门及金融部门杠杆率增幅均收窄 今年一季度，中国经济修复态势未改，在低基数影响下GDP同比增速高达18.3%。随着经济的逐步修复，宏观政策在整体保持连续性、稳定性、可持续性的基调下，延续2020年下半年以来向常态化回归的基调。规模型财政政策虽然略有收缩，新增专项债额度小幅下降0.1万元，特别国债不再发行，但整体积极基调未改，继续呵护微观主体；货币政策维持稳健基调同时继续从“宽货币”向“稳货币”转变，信用边际上略有收缩，新增社融总量稳中有降。经济持续修复下作为宏观杠杆率分母的GDP有所改善，信用边际收紧债务增速有所放缓——分子分母的这种分化走势带动一季度非金融部门杠杆率增幅出现明显收窄。与此同时，受金融债发行及非标存款增加影响，金融部门杠杆率增幅虽略有走阔，但在货币政策边际调整背景下，金融扩张也受到一定制约，增幅同样较上年四季度出现收窄。 （一）非金融部门总债务增长边际放缓，杠杆率增幅收窄 非金融部门总债务增速回落。一季度，非金融部门总债务较上年底增加9.06万亿元，达到312.76亿元；同比增长11.06%，增速较上年底回落1.14个百分点。从月度走势来看，1-2月份，在春节因素扰动下非金融部门总债务增长较为平缓，3月份在高基数效应以及货币政策延续稳健中性基调的背景下，非金融部门杠杆率同比增速放缓，较2月份降低0.93个百分点。从债务结构来看，企业部门生产经营面临的压力较大，加杠杆能力受到制约，企业部门债务占比连续12个月下降，较2020年底回落0.10个百分点，为60.63%；一季度部分城市房地产市场出现回暖势头，地产成交加快，部分区域价格上涨明显，带动以房贷为主的居民部门债务占比小幅上升，较2020年底攀升0.16个百分点，为22.99%；受一季度专项债发行进度较慢影响，政府部门债务占比较2020年底回落0.16个百分点，为16.38%。 非金融部门杠杆率增幅明显收窄。随着稳杠杆下非金融部门债务增长放缓和经济持续修复，杠杆率增幅继续收窄。截至3月底，非金融部门总杠杆率为300.48%，较上年底上升1.55个百分点，增幅较上年四季度收窄1.55个百分点。从月度走势来看，1-3月的总杠杆率仅窄幅波动，相对稳定，分别为301.24%、299.71%和300.48%，稳杠杆效果初显。从结构来看，一季度非金融企业部门杠杆率由降转升，增加1.26图1：非金融总债务增长放缓 图2： 居民部门债务占比小幅上升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 05101501002003004002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03%万亿元总债务同比增速（右）0204060801002017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03%企业部门居民部门政府部门 中诚信国际宏观经济 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄——2021年一季度宏观债务风险监测 3 个百分点，政府部门杠杆率下降0.54个百分点，居民部门杠杆率增加0.83个百分点。在上年四季度短暂出现降幅之后，非金融企业部门再度成为杠杆率攀升的主要支撑，专项债发行进度较慢背景下政府部门杠杆率的短时回落是一季度杠杆率结构变化的重要特征。 （二）金融部门杠杆率虽然较上年底小幅回升，但不改平稳波动趋势 受金融债发行和其他金融性公司负债增加影响，金融部门杠杆率略有上行。一季度金融部门债务较2020年底增加2.16万亿元达到67.55万亿元，同比增速为9.79%，增速较上年底加快2.67个百分点。从其内部结构来看，对其他存款性公司负债、其他存款性公司国外负债总额均较上年底有所回落，而存款性公司债券发行和对其他金融性公司负债较上年底分别增加0.86万亿元、1.4万亿元，是推动非金融部门债务增加的主要影响因素，存款性公司债券发行总额的增加与一季度金融债发行规模增大有关，而其他金融性公司存款的增加或主要是由于一季度股市较为活跃“存款搬家”有关。受金融部门总债务增长加快，非金融部门杠杆率有所回升，金融部门杠杆率为64.90%，较去年底回升0.55个百分点，但在GDP持续恢复的背景下，增幅较上年四季度回落1.78个百分点。当前海外环境对我国经济影响相对有限，我国货币政策仍将坚持“以我为主”的原则，在年内经济延续修复态势、通胀仍有上行空间下，短期货币政策调整动力不足，仍将延续稳健中性基调，操作上将更加注重精准性和有效性，受此影响，未来金融部门杠杆率或继续保持总体平稳、窄幅波动态势。 图3：总杠杆率保持基本稳定 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 0501001502002402502602702802903003102017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03%%总杠杆率企业部门杠杆率居民部门杠杆率（右）政府部门杠杆率（右） 中诚信国际宏观经济 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄——2021年一季度宏观债务风险监测 4 二、 非金融部门债务结构解析：各部门杠杆率走势分化，债务风险关注点各有不同 2020年一季度，在非金融部门总体杠杆率增幅收窄的同时，其内部企业、居民、政府三大部门的杠杆率也呈现出不同的特征，各部门需关注的债务风险点也各有不同。在非金融部门总杠杆率增幅回落的背景下，非金融企业部门杠杆率反而由降转升，结合一季度社融的降中有稳