2020年第4期，总第4期联系人中诚信国际研究院袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn010-66288847-261王秋凤qfwang01@ccxi.com.cn010-66288847-452汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn010-66288847-281 信用扩张步伐放缓，非金融部门宏观杠杆率增幅收窄①注：杠杆率原本是用来衡量微观经济个体负债风险的债务指标，自2008年金融危机以来，“杠杆率”开始被引入宏观经济分析之中，逐渐成为衡量债务风险的宏观指标。本报告所计算的宏观杠杆率采用杠杆率=债务余额/GDP这一公式。本期主要观点：随着货币政策从应对疫情的超常规宽松向常态化转变，非金融部门总债务环比增速回落，杠杆率增长边际趋缓①。截至7月末，非金融部门总债务291.4万亿元，环比增速为0.45%，较上月回落0.53个百分点。非金融部门总杠杆率为285.71%，较6月底仅上升0.11个百分点，升幅远低于前几个月。非金融企业部门：债务环比接近零增长，杠杆率由升转降。截至7月末，非金融企业部门债务180.4万亿元，环比增长0.02%。在《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》、《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》相继出台或下发背景下，非标融资连续两个月下降，成为拉低企业贷款环比增速的主要影响因素。居民部门：债务环比增长放缓，杠杆率涨幅收窄。房地产市场低位运行叠加短贷增长乏力，居民部门债务环比增长放缓。截至7月底，居民部门总债务65.2万亿元，环比增长1.18%，较上月回落0.34个百分点；截至7月底，居民部门杠杆率为63.96%，较上月攀升0.49个百分点，但涨幅较上月收窄0.22个百分点。政府部门：地方债发行短时放缓债务环比增速暂回落，杠杆率涨幅短时收窄。特别国债密集发行背景下地方政府债券发行放缓，拉低政府部门债务环比增速。截至7月底，政府部门显性债务总额45.75万亿，环比增速较上月放缓0.42个百分点至1.12%。从杠杆率水平来看，政府部门仅包含显性债务的杠杆率攀升0.31百分点至44.86%，升幅较上月小幅收窄；同时，包含隐性债务在内的政府部门杠杆率继续上行，升幅收窄。后续随着地方政府债放量发行，政府部门杠杆率仍有加快攀升可能。金融部门债务增长加快，杠杆率快速攀升。截至7月底，金融部门总债务为64.0万亿元，同比、环比增速均上行。对其他金融性公司负债快速增加是推动金融部门债务增加加快的主要影响因素。考虑到对其他金融性公司负债以证券公司客户保证金、券商资管和资金公司存款为主，对其他金融性公司负债的快速增长或表明了股市活跃度加大对金融部门负债的影响。展望与风险提示：展望：在目前宏观杠杆高位运行的约束下，年内政策难以持续大幅放松，随着经济的复苏下半年信用扩张节奏或将放缓，宏观杠杆率继续大幅上行空间有限，下半年宏观杠杆率增长有望趋缓。分部门来看，企业部门债务总量虽然会继续上行，但杠杆率增幅有限甚至有进一步回落可能；政府部门作为本轮加杠杆的主体，政府部门杠杆率或将保持较快的攀升势头；金融部门杠杆率大幅上扬可能性较小但波动不改。风险：杠杆率增长总体趋缓背景下，企业部门杠杆去化较快，仍需关注经济下行期企业部门融资收缩带来信用风险加速释放的风险。宏观债务风险监测月报（2020年7月） 0.0020.0040.0060.0080.00100.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07%企业部门居民部门政府部门024681012140500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07%亿元总债务同比环比•2020年第2期非金融部门债务环比增长放缓明显，杠杆率增长边际放缓非金融部门总债务环比增长放缓，企业部门债务占比继续回落。2020年二季度以来，央行货币政策逐渐从应对疫情的超常规宽松向常态化转变，政策的边际调整带动宏观总债务增长放缓。截至7月末，非金融部门总债务为291.4万亿元，仅较上月增加1.3万亿元，环比增速为0.45%，较上月回落0.53个百分点，环比增速降幅明显扩大；但是，由于去年同期基数相对较低，同比增速较上月回升0.15个百分点至12.40%。从债务结构来看，企业部门债务占比为61.91%，已经连续3个月回落，且创2017年以来的新低，从2017年以来的68%左右回落至当前的不足62%；居民部门债务占比为22.39%，延续4月以来的稳中有升态势，且7月升幅为4月以来最高，但近期以来部分城市房地产调控再度趋严，中央重要会议再度强调“房住不炒”，后续居民住房贷款增长或将放缓，居民部门债务占比升幅或将收窄；政府部门债务占比自4月份以来持续上升，截至7月底已经再度刷新2017年以来的高点，达到15.7%，较2017年初攀升超过3个百分点。非金融部门宏观杠杆率上升幅度仅约0.1个百分点。随着非金融部门总债务环比增速的回落，非金融部门宏观杠杆率增长也明显放缓。截至7月底，非金融部门总杠杆率为285.71%，较6月底上升仅0.11个百分点，升幅远低于前几个月。其中，非金融企业部门杠杆率由升转降，居民部门、政府部门杠杆率继续攀升但升幅均较上月有所收窄。宏观债务风险监测月报（2020年7月）数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind0501001502002503002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07%总杠杆率企业部门杠杆率居民部门杠杆率（右）政府部门杠杆率（右） •2020年第2期非金融企业部门：债务环比接近零增长，杠杆率由升转降非金融企业部门债务环比增速继续大幅放缓，非标融资回落拉低企业部门债务增速。截至7月底，非金融企业部门债务为180.4万亿元，环比仅增长0.02%，环比趋近于零增长，增速较上月回落0.62个百分点；但由于去年同期基数相对较低，同比增速依旧于上月持平，为10.45%。分结构来看，信用债、企业贷款均小幅增加，占比分别为15.13%、59.71%，均较上月小幅上扬；5月以来，对非标融资监管持续趋严，继5月份出台《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》之后，6月中下旬银保监再度下发《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》，再次要求信托公司压降违法违规严重、投向不合规的融资类信托业务，严监管之下非标融资连续两个月下降，占比较上月回落0.1个百分点至22.03%，成为拉低企业贷款环比增速的主要影响因素；此外，外债占比为3.13%，也较上月微幅回落。非金融企业部门杠杆率由升转降。截至7月底，非金融企业部门杠杆率为169.19%，较上月回落0.71个百分点，今年以来首次出现回落。企业部门加杠杠放缓主要有两方面的原因：一方面，随着宽货币、宽信用政策的边际调整，企业部门融资的难度有所加大，企业部门加杠杆收到的外部约束加大；另一方面，企业流动性在前期的政策支持下已经得到了一定程度的满足，在疫情冲击经济低迷的背景下，企业部门生产经营压力大，企业部门继续加杠杠的动力不足。数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind0246810120200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07%亿元企业部门总债务同比环比01020304050607080901002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07%存量信用债企业贷款非标企业外债155.00160.00165.00170.00175.00180.00185.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07%企业部门杠杆率 •2020年第2期居民部门：债务环比增长放缓，杠杆率涨幅收窄居民部门杠杆率继续上行，但升幅较上月收窄。截至7月底，居民部门杠杆率为63.96%，较上月攀升0.49个百分点，涨幅较上月收窄0.22个百分点。房地产调控不改背景下房地产市场复苏节奏放缓、居民谨慎性动机短期负债动力低迷，后续居民部门杠杆率涨幅仍有继续收窄可能。房地产市场低位运行叠加短贷增长乏力，居民部门债务环比增长放缓。虽然当前国内疫情得到较为有效的控制，但疫情冲击使得居民消费趋于谨慎，对短期贷款的需求处于低位，7月居民短期贷款环比腰斩；与此同时，房地产市场虽然较疫情之后有所修复，但中央重要会议重申“房住不炒”，部分城市再度收紧房地产调控政策，房地产市场底部运行预期不改，居民部门中长期贷款增幅同样有限。受此双重因素影响，7月份居民部门债务增长环比放缓。截至7月底，居民部门总债务为65.2万亿元，同比增长14.13%，较上月回升0.31个百分点，但这主要是由于上年同期基数较低所致；从环比增速来看，7月份居民部门总债务环比增长1.18%，较上月回落0.34个百分点。数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind-5051015202501000002000003000004000005000006000007000002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07%亿元居民部门总债务同比环比50.0052.0054.0056.0058.0060.0062.0064.0066.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07%居民部门杠杆率 •2020年第2期政府部门：地方债发行短时放缓债务环比增速暂回落，杠杆率涨幅短时收窄地方债发行短时放缓带动政府部门显性债务环比增速回落，但8月份增速有望回升。7月份，虽然特别国债密集发行带动国债大幅上扬，但特别国债挤出效应下地方政府债发行放缓地方债净融资处于低位，地方政府债余额回落拉低了政府部门债务环比增速。截至7月底，政府部门显性债务总额为45.75万亿，同比增速高达18.04%，较上月回升1.3个百分点，但环比增速较上月放缓0.42个百分点至1.12%。但值得一提的是，近期财政部要求新增专项债力争10月底发行完毕，年内剩余1.5万亿新增专项债将集中于8-10月发行，后续地方政府债放量发行或带动政府部门显性债务环比增长再度加快。从结构来看，受特别国债发行支撑国债占比扩大0.74个百分点至39.69%，