2020年第4期，总第4期联系人中诚信国际研究院袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn010-66288847-261王秋凤qfwang01@ccxi.com.cn010-66288847-452汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn010-66288847-281 宏观杠杆率增幅略扩，政府部门加杠杆明显注：杠杆率原本是用来衡量微观经济个体负债风险的债务指标，自2008年金融危机以来，“杠杆率”开始被引入宏观经济分析之中，逐渐成为衡量债务风险的宏观指标。本报告所计算的宏观杠杆率采用杠杆率=债务余额/GDP这一公式。本期主要观点：非金融部门杠杆率升幅较上月扩大，政府部门杠杆率攀升尤为明显。受货币政策和监管政策逐渐向常态化回归影响，5月份非金融部门债务环比增长加快。受债务增长加快的影响，非金融部门总杠杆率升幅较4月有所扩大。非金融部门内部结构分化态势明显：非金融企业部门杠杆率增长边际放缓，这一方面表明疫情冲击下企业部门融资需求依然较为疲弱，另一方面也在一定程度上反映了政府债券发行对企业部门融资的挤出。随着全国绝大部分区域房地产销售逐步恢复常态化，居民购房需求继续平稳释放，同时考虑到随着居民消费的恢复、短期贷款也有所回升，居民部门债务及杠杆率保持平稳增长。但是，今年以来居民部门债务同比增速持续低于去年同期，这一方面表明疫情冲击下居民消费动力不足抑制了居民短期贷款需求，另一方面也表明居民购房贷款动力仍低于去年同期，目前暂未出现宽货币、宽信用下居民大幅加杠杆购房情形。5月，地方债发行创单月新高，政府部门显性债务增长加快，仅考虑显性债务的杠杆率攀升明显。宽货币、宽信用背景下，金融机构持续加杠杆，金融部门债务持续保持正增长，5月杠杆率攀升再度加快。但从其结构来看，在信托新规落地、对资金套利监管加强背景下非银金融机构贷款占比回落，债券市场融资较为通畅背景下政策性金融债及其他金融债成为金融部门债务增长加快的主要影响因素。展望与风险提示：稳增长背景下宏观杠杆率整体保持攀升态势，关注其内部结构分化变化。就非金融部门而言，企业部门加杠杆受限，居民部门杠杆率有望平稳上行，政策发力下政府部门继续加杠杆；就金融部门而言，非标部门加杠杆受政策限制相对较大。宏观债务风险监测月报（2020年5月） •2020年第2期非金融部门杠杆率升幅较上月扩大，政府部门杠杆率攀升尤为明显2020年5月份，央行货币操作从一季度的应对疫情短期冲击延续向常态化回归，未开展进一步的宽松操作，并出于防范资金套利风险的需要加大对结构性存款的监管，在此背景下，社会融资规模继续向常态化水平回归，5月新增社会融资规模较4月的低位水平小幅回升。受此影响，5月份非金融部门总债务环比增长虽较4月有所加快，但仍远低于3月份对冲疫情冲击期环比增长1.96%的水平，为1.13%。但由于去年同期基数较低影响，5月份非金融部门总债务同比增速创2017年有数据统计以来新高，达到12.26%。截至5月底，非金融企业部门总债务为287.3万亿元。分结构来看，非金融企业部门债务占比较上月回落0.27个百分点至62.42%，居民部门债务占比与上月持平，为22.10%，在地方政府债加快发行背景下政府部门债务占比攀升0.38个百分点至15.48%，为2017年以来新高。由于非金融部门总债务环比增长较4月有所加快，非金融部门杠杆率涨幅较上月有所扩大。截至5月底，非金融部门总杠杆率为284.07%，较3月底上升2.03个百分点，涨幅较4月扩大2.03个百分点，但远低于今年前几个月的最大涨幅（最大涨幅出现在3月份，达到4.25个百分点）。值得注意的是，截至5月底杠杆率已较上年底攀升超过11个百分点，全年杠杆率快速攀升的压力较大。三大部门杠杆率均上升，其中政府部门杠杆率的攀升尤为突出。宏观债务风险监测月报（2020年5月）数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind2,814,406 12.26 1.13 024681012140500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002017-012018-012019-012020-01%亿元总债务同比环比0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04%企业部门居民部门政府部门284.07 177.31 62.77 43.99 0501001502002503002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05%总杠杆率企业部门杠杆率居民部门杠杆率政府部门杠杆率 •2020年第2期非金融企业部门：债务环比增速回落，杠杆率增长继续边际放缓5月份，非金融企业部门债务增长环比继续4月份的放缓势头，杠杆率涨幅继续较上月收窄，这一方面表明疫情冲击下企业部门融资需求依然较为疲弱，另一方面在一定程度上反映了政府债券发行对企业部门融资的挤出。截至2020年5月底，非金融企业债务较上月增加1.24万亿元至179.3万亿元，环比增长0.7%，环比增速较上月回落0.25个百分点，继续延续4月以来的回落态势；但由于去年同期基数相对较低原因同比增速依然维持10%以上增速，且较上月加快0.32个百分点至10.69%。从结构来看，企业贷款与存量信用债占比继续小幅提高，监管之下非标融资占比持续下降。从杠杆率来看，随着债务增幅的环比收窄，非金融企业部门杠杆率虽持续上升，但增长有所放缓。截至2020年5月底，非金融企业部门杠杆率为177.31%，较上月上升0.51个百分点，涨幅较4月收窄0.44个百分点。自4月以来的非金融企业部门杠杆率增长边际放缓态势延续。数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind1781097.0510.69 0.70 0246810120200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04%亿元企业部门总债务同比环比01020304050607080901002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04%存量信用债企业贷款非标企业外债176.80 160.00165.00170.00175.00180.00185.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04%企业部门杠杆率 •2020年第2期居民部门：债务及杠杆率均继续保持平稳上升态势从杠杆率来看，居民部门贷款的持续回升带动居民部门杠杆率继续平稳回升。截至2020年5月底，居民部门杠杆率为62.77%，较上月攀升0.44个百分点，涨幅较上月仅微幅走阔0.03个百分点，房地产交易逐步趋于正常化背景下居民部门杠杆率继续平稳上升。随着全国绝大部分区域房地产销售逐步恢复常态化，居民购房需求继续平稳释放，同时考虑到随着居民消费的恢复短期贷款也有所回升，居民部门债务及杠杆率继续保持平稳增长态势。截至2020年5月底，居民总债务达到63.49万亿元，环比增长1.12%，仅较上月小幅加快0.05个百分点；同比增长13.62%，较上月回落0.09个百分点，较上年同期回落2.97个百分点。值得一提的是，今年以来，居民部门债务同比增速持续低于去年同期，居民中长期贷款占比5月份虽然回升至31.5%但仍低于上年同期，这一方面表明疫情冲击下居民消费动力不足抑制了居民短期贷款需求；另一方面也表明居民购房贷款动力仍低于去年同期，目前暂未出现宽货币、宽信用下居民大幅加杠杆购房的情形。数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind627879.42 13.62 1.12 -5051015202501000002000003000004000005000006000007000002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05%亿元居民部门总债务同比环比62.77 50.0052.0054.0056.0058.0060.0062.0064.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04%居民部门杠杆率 •2020年第2期政府部门：专项债发力，推升政府部门杠杆率地方债发行创单月新高，地方政府债务增长明显加快。5月地方债发行13025亿元，创地方债券单月发行量新高。地方债的加快发行带动地方政府部门显性债务增长明显加快，截至2020年5月底，政府部门债务44.49万亿元，环比增长2.93%，较上月加快2.14个百分点，同比增长16.99%，较上月加快1.77个百分点。从其结构来看，国债、政府支持机构债及外债占比均有所回落，地方债占比较上月提升0.75个百分点达到53.54%，地方债依旧是推动地方政府显性债务快速上升的主体。5月份包含隐性债务在内的政府部门债务继续增长，但值得关注一提的是，由于隐性债务数据可得性原因，在本月度报告中隐性债务的统计分项数据并未更新，因此政府部门债务的增长主要是显性债务的增长加快推动的。从杠杆率水平来看，在显性债务增长明显加快的背景下，政府部门仅包含显性债务的杠杆率攀升1.08个百分点至43.99%，同时带动包含隐性债务在内的杠杆率攀升。数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind428873.8316.99 2.93 -50510152025300500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04%亿元政府部门显性债务同比环比0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05%国债政府支持机构债地方政府债政府外债860,189 10.46 1.47 -5051015202501000002000003000004000005000006000007000008000009000001000000201