宏观总量月报（2023年10月）

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 宏观总量月报（2023年10月） 王笑 投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao019787@gtjas.com 毛磊 投资咨询从业资格号：Z0011222 Maolei013138@gtjas.com 瞿新荣 投资咨询从业资格号：Z0018363 Quxinrong027631@gtjas.com 戴璐（联系人） 期货从业资格编号：F03107988 Dailu026543 @gtjas.com 唐立（联系人） 期货从业资格号：F03100274 Tangli026575@gtjas.com 报告导读： ◼ 摘要： 周期定位：1）国内处于三周期分析框架下的第1阶段复苏期；海外仍处于三周期分析框架下的第4到第5个阶段的过渡。值得注意的是，国内与海外在当下的周期阶段中已经经历较长的时间，不论是美国政策利率高位持续的时长，还是国内经济再上一台阶的驱动，都是当下市场的主要矛盾。2）库存周期角度下，中国在被动去库末端，政策加持下补库或在年底。美国从库存周期定位来看，已经进入需求回升的被动去库3个月，符合近期美国偏强的经济数据（零售、PMI等）与持续上冲的美债收益率资产表达。 宏观君之见：10月份财政部增发1万亿国债，按照特别国债管理。资金面流动性紧张下，央行开始在公开市场操作中持续净投放呵护。债市在8月底转向，而权益市场底部滞后出现缘于内外流动性挤压以及国内地产端风险性时间共振。 10月大类资产表现回顾：全球权益市场在美债收益率持续上行的压力下均迎来回调。中债10年期利率债在2.7%至2.8%一带窄幅波动，国债期货净持仓显示本月上旬中旬各属性机构空头共识较大，下旬以来私募机构开始尝试做多。商品方面，贵金属表现亮眼，能化有色迎来回调，黑色表现偏强。 11月宏观展望：国内宏观数据在一系列稳增长政策落地，居民消费能力与意愿稳步改善的情况下，持续边际回暖难以证伪。不过，对经济弹性或者想象空间更大的地产端而言，需求短期难以证实，仍需要关注年底会议是否存在进一步的政策驱动。美国当前需求仍然强劲，需求边际回落的时点和美债收益率高位运行的时长是海外宏观的主要矛盾。 ◼ 风险提示： 地缘政治风险升级、长期资金流入资本市场受阻 2023年10月31日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 周期定位与资产配置 1.1 三周期分析框架 当前国内正处于三周期分析框架（详见《深度专题：2022与2012当经济周期与政治周期相遇》）下的第1阶段的复苏期。2023年三季度GDP同比增速5.2%，6月份以来、通胀、进出口、社零增速持续边际改善。 海外当前处于从阶段4向阶段5的过程中，美国经济数据韧性仍存且显著强于欧洲、日本。 值得注意的是，国内与海外在当下的周期阶段中已经经历较长的时间，不论是美国政策利率高位持续的时长，还是国内经济再上一台阶的驱动，都是当下市场的主要矛盾。 图1：三周期分析框架中，我国处于第一阶段，海外处于由4向5的过渡中 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1.2 库存周期分析框架 当前国内正处于库存周期下的被动去库和主动补库过渡期，产成品库存同比增速出现了低位的单月反弹，需继续观察后续公布的趋势。微观来看，10月节前开启的补库在国庆节后重新迎来去化，短期需求边际回升但绝对值较为平淡。 值得注意的是，美国从库存周期定位来看，已经进入需求回升的被动去库3个月，符合近期美国偏强的经济数据（零售、PMI等）与持续上冲的美债收益率资产表达。基于这个逻辑，我们认为商品下跌的空间相对有限，震荡偏强的概率更高。 图2：我国进入被动去库末端，主动补库年末待验证 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：美国目前已进入被动去库3个月，符合当前偏强的经济数据 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2. 大类资产表现以及宏观回顾 2.1 大类资产表现 全球权益市场在美债收益率持续上行的压力下均迎来回调。中债10年期利率债在2.7%至2.8%一带窄幅波动，国债期货净持仓显示本月上旬中旬各属性机构空头共识较大，下旬以来私募机构开始尝试做多。3年期AA级企业债信用利差微幅压缩。 商品方面，贵金属表现亮眼，能化有色迎来回调，黑色表现偏强。 图4：全球股指均迎来回调 图5：贵金属表现抢眼，美债收益率大幅上行 资料来源：Wind，国泰君安期货研究（数据截止10月24日） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究（数据截止10月24日） 2.2 国内宏观：三季度延续弱修复，全年实现增长目标无忧 三季度GDP增长4.9%，前三季度增5.2%。对四季度及全年增速而言，正常情况下，由于去年四季度基数较低，故全年完成年度5%左右的GDP增速目标基本上已无悬念。从9月数据来看，整体上也继续呈现持续温和修复态势，其中消费表现在整体数据中更为亮眼，外需也在全球经济超预期的情况下改善；地产投资依然是最大拖累项，但数据也出现一定修复。不过，虽然宏观弱修复，但股市等资产价格，受房企债务违约担忧扰动，以及外部美债收益率高企拖累，而持续不振。 具体来看，工业增加值增速回升(9月+4.5%，8月+4.5%)，结构来看上游除了黑色金属外，均表现偏强，大宗商品价格回升支撑依然明显；中游通用、专用设备增速有所修复，或与出口回暖带动有关；下游食品、医药制造回落。投资方面持稳，其中基建增速较上月小幅回升至6.76%，较前值+6.23%略有回升，9月交通运输改善幅度较大。地产投资增速基本持平(9月-11.3%，8月-11%)，依然录得双位数负增长，但前端新开工-14.6%，今年3月以来跌幅首次收窄至-20%以内。销售小幅改善(面积-10.1%，金额-19.2%，分别改善2.1和2.8个百分点)，竣工依然高增(+25.3%)且较上月(+10.6%)增速回升。消费端社零增速(+5.5%)较上月(+4.6%)回升，自6月以来首次回升至5%以上，而值得注意的是5月之前的几个月受去年低基数影响较大。整体上消费数据改善对市场影响偏积极。必需消费表现强劲，场景类恢复型消费如金银珠宝等增速开始回归常态增长，化妆品类甚至有所走弱。汽车链条、通讯等可选增速分化。地产链条消费继续负增。餐饮收入持续增长，依然处于较高位。整体上随着回归常态化时间推进，居民收入增速改善，消费最终出现改善。从9月数据来看，与PMI环比回升并回到50的荣枯线上方一致，经济仍呈现弱修复局面，但结构性来看特别是地产端仍有改善空间。近期中央财政开始发力，有望推进宽信用的进程，对四季度及明年宏观预期有明显改善作用。后期继续关注政策面在财政、地产端的稳增长政策。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图1：9月分项经济数据延续弱修复 资料来源：国泰君安期货研究 图6：生产端上游持稳，中游改善，下游略弱 图7：必需消费、出行相关增速改善明显 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 金融数据方面，9月新增社融4.12万亿元，超出市场预期，同比多增5638亿元，延续8月以来边际回暖态势。存量方面，社融增速持平在9.0%。政府融资对社融的支撑作用较强。9月新增人民币信贷2.31万亿元，同比少增 1764亿元，相比8月边际走弱（8月同比多增868亿元）。但内部结构出行改善，居民中长贷表现较好，跃升至3月以来新高，成为信贷的重要拉动。或主要受益于存量房贷利率调整，居民提前还贷降温所致，而新房销售方面贡献有限。9月信贷同比少增主要受企业贷款拖累影响。9月企业部门新增贷款从8月的9490亿元回升至1.683万亿元，低于去年同期的1.917万亿元。这也与去年同期基数较高影响有关，环比看则出现改善。 4.50 -6.20 2.47 -11.30 6.76 7.86 5.50 -25-20-15-10-505101520252022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2022年12月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月当月同比%工业增加值出口（美元计）固定资产投资房地产投资基建投资制造业投资社零-6-5-4-3-2-1012345-10010203040pct%2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月较前值变化(右轴)-10-50510152025-20-15-10-50510152025pct%2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月较前值变化(右轴)可选消费必选消费地产链出行相关 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图8：新增社融改善 图9：居民和企业中长贷对贷款贡献分化 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.3 海外宏观：美国经济延续韧性，地缘政治短期扰动 11月海外宏观延续美国经济具有韧性、非美经济体相对疲弱宏观环境。同时，巴以冲突爆发所带来的地缘政治风险也成为市场关注的焦点。整体而言，10月份释出的三季度美国经济数据表现仍旧强劲，期限溢价因子继续推升美债收益率处在高位，但美联储多位官员对货币政策态度谨慎，认为在已经较高的市场利率环境下，继续提升政策利率的必要性降低，当前货币政策或应维持谨慎。欧元区经济数据疲弱，意大利财政问题扰动市场使得意德利差走阔。巴以冲突地缘政治进展牵动原油价格波动，使得短期通胀预期更为复杂化。 具体看，三季度美国实际GDP季环比录4.9%，超出预期4.5%，远超前值2.1%，其中服务消费、库存和耐用品消费季度增长为主要贡献。10月公布的9月非农数据变动录33.6万人，大超预期和前置，但平均小时工资同比增速较预期放缓。整体CPI同比和环比分别录3.7%和0.4%，皆高于预期，核心CPI同比4.1%，延续温和下行趋势。零售销售数据月环比录0.7%，显著好于预期，在三季度连续三个月同比上行。Markit制造业PMI自5月份以来再次站上枯荣线上，服务业PMI亦有所回升。耐用品订单环比和资本货物订单环比显著好预期，分别录4.7%和0.6%。10月份公布的数据悉数反映三季度美国经济整体强劲，受服务消费强劲、库存扩张推动显著，同时商品消费和私人投资项亦维持韧性，在此环境下，期限溢价因子推升美债收益率尤其是长端美债收益率走高，美债与G7国家国债利差持续走阔驱动美元走强，美债收益率和美元皆对全球市场行程估值压力。 3. 11月宏观展望 当前新的政策风向下，整体大类资产有望走出预期改善、具体政策接力传导至基本面改善的路径。我们在中期策略会定下的“行则将至、玉汝于成”的基调或终将实现。越来越多的线索指向年底中美经济体的需求共振，因此