山西证券研究早观点

2024年2月23日星期五 【今日要点】 【山证宏观策略】美国通胀的“最后一公里” 【行业评论】煤炭：行业点评：《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》点评 【行业评论】通信：2024年投资策略-盼新续旧，兼顾复苏与高分红 【公司评论】【山证化工】联瑞新材2023年度业绩快报点评：23Q4符合预期，逆周期下稳步增长 资料来源：最闻 分析师： 李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证宏观策略】美国通胀的“最后一公里” 范鑫fanxin@sxzq.com 【投资要点】 美国1月CPI数据超预期反弹，进一步引发降息交易的修正 1月明显反弹的CPI数据并没有满足“看到更多好的通胀数据→拥有‘GreatConfident’→开启降息”的条件。核心CPI环比增速大幅超预期，且为自2023年5月以来的最高值，其3个月、6个月移动平均增速也终结了连续的下行之势，均出现明显反弹，使得市场重新审视美国通胀的“最后一公里”。数据公布后市场对于降息的预期有所修正，从会议前的5月开启首次降息，调整为6月开启首次降息。而2月22日公布的1月FOMC会议纪要也显示，美联储官员认为过早降息的风险大于借贷成本长期居高不下的风险，首次降息的时点仍然存在不确定性。 去通胀的最后阶段面临较大阻力，美国通胀“最后一公里”并不好走 核心原因：通胀的结构出现了明显的变化，核心服务价格粘性将使得最后阶段的去通胀变得艰难。 前期的通胀回落主要是受到商品通胀下行的拉动，自2023年6月起，核心商品环比就已进入连续通缩的状态，同比增速也自23年9月起开始在0附近徘徊。往后看，核心商品进一步大幅改善的空间已十分有限，最后阶段去通胀的关键将在于核心服务部分。 核心服务项的粘性较强，冲高后的回落速度较缓慢。CPI中包含的价格指标可以分为可变价格与粘性价格，核心服务多属于粘性价格。当前可变通胀同比增速已回至疫情前水平，而粘性通胀仍然居于高位，自2023年下半年开始，CPI核心服务同比增速回落放缓，而除房租外核心服务同比增速甚至出现反弹迹象，显示出粘性。 粘性价格受到通胀预期的影响，当前居民与企业已对“通胀难以快速回到疫情前水平”形成预期，因此，将通过通胀预期的自我实现效应（工资与价格决定渠道）增强粘性价格韧性，使其进一步下行面临较大阻力。 我们预计首次降息将出现在8月，全年降息不超过3次（75bp） 目前决定是否降息的关键在于通胀走势，而基于前文的分析，“最后一公里”并不好走，因此，美联储的观察窗口将会拉长。此外，美国整体经济数据表现的较为强劲，制造业出现复苏迹象，商业地产问题及小型商业银行问题尚不足以形成系统性风险，因此，在基本面尚可+风险可控+通胀仍高于目标水平的情形下，短期内开启降息的理由并不充分。 风险提示 海外流动性超预期恶化，通胀超预期发展，地缘冲突超预期 【行业评论】煤炭：行业点评：《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》点评 刘贵军liuguijun@sxzq.com 【投资要点】 山西省应急管理厅、国家矿山安全监察局山西局、山西省能源局发布《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》（以下简称“通知”）。决定在全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治。 政策要点及点评： 通知中“三超”和隐蔽工作面的涵义。“三超”即超能力、超强度、超定员组织生产。隐蔽工作面是指除正常报备的生产工作面以外的，未上生产图纸、未上传安全监控数据、通过设置施工临时密闭、栅栏逃避检查的不合规的煤炭生产单元。“三超”和隐蔽工作面导致安全生产条件降低、弱化现场安全管理，历来是造成安全生产事故的主要因素之一。 山西煤炭产量可能有所减少。（1）本次集中整治的范围广、时间紧、力度强；通知整治范围包括所有正常生产建设煤矿、具备生产条件的停工、停产煤矿；2月底以前煤矿自查自改、市县重点检查，5月底以前省级督导检查、倒查；2月以后发现的“三超”和隐蔽工作面，将采取无限期停产整顿，矿主要负责人、实际控制人和上级公司主要负责人列入严重失信主体名单、入刑直至提请地方政府关闭。（2）山西省近年来保供力度大，产能利用率居高不下；根据山西省能源局煤炭生产能力公告，截至2022年2月底山西省在产煤矿生产能力总计10.60亿吨，但2021年山西省煤炭产量11.9亿吨，产能利用率超过112%，超过允许的110%；根据中国能源报等信息测算，2023年合法在产产能的利用率也超过110%。这其中有国家保供要求下临时措施的影响，如核增煤矿承诺置换、联合试运转煤矿延期等。通知出台后，临时政策下部分产能的可持续性值得关注。（3）通知对焦煤供应的影响相对更大。截至2023年山西省炼焦煤产量占全国54.6%；且受资源禀赋影响，山西省炼焦煤煤矿安全生产形势更为严峻（近年来煤矿安全事故主要集中在炼焦煤矿山领域）。炼焦煤矿井普遍单井单面的生产能力偏小，遏制“三超”和隐蔽工作面或对对炼焦煤生产造成更大的影响。 关注通知影响的外溢。近年来煤炭供需紧平衡，煤炭价格相对高位，叠加保供要求下临时措施的实施，全国主要煤炭生产区域普遍存在产能利用率高负荷、满负荷甚至超产的情况。如新疆自治区公告2022年6月在产煤炭产能合计3.13亿吨，但2022年1-6月累计煤炭产量1.81亿吨，年化产能利用率超过115.6%。后续继续关注山西省通知影响会否外溢，保供临时措施的退出情况等。 投资建议： 投资建议：1、山西产量存收缩预期，炼焦煤影响相对更大，淮北矿业、平煤股份、冀中能源、山西焦煤等炼焦煤公司相对受益；2、利率环境未变，“高股息+央企”估值仍有修复空间，重点关注中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际、中煤能源、新集能源。。 风险提示： 其他地区煤炭生产超预期增长、煤炭需求端改善不及预期；海外煤价下行导致国内进口煤增量超预期；价格强管控；等。 【行业评论】通信：2024年投资策略-盼新续旧，兼顾复苏与高分红 高宇洋gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 1、关注新变化，市场一致预期AI光通信和卫星互联网将是通信2024年两大重要主线 1）2024年，GPT5、Gemini等最新多模态大模型训练所需算力进一步提升，推理算力随着AI对互联网应用的渗透算力需求也非常可观。从资本开支角度看，光模块在云厂商资本开支中占比随着AI场景的应用逐年增加，光模块高弹性将兑现。同时CPO和光IO作为重要技术变革，也将引领产业链出现重要变化。国内方面，工业富联、台企受益AI服务器代工配套需求订单饱满，华为昇腾系列NPU建立全方位算力生态，引领国产替代。 2）当前，Starlink已成为全球规模最大卫星互联网星座，且领先趋势扩大。国内高度重视卫星互联网发展，GW星座和千帆星座加速部署。发展低轨卫星互联网具有抢占空天资源、占领国际市场份额以及卡位通信标准话语权多重意义。我们认为卫星制造上游配套单位业绩有望逐步兑现，2024-2030卫星载荷和平台市场规模快速增长，其中价值量关键的主要是相控阵天线、转发器&通信载荷、激光通信终端以及姿控系统。此外，我们建议关注手机直联卫星发展对手机侧设计的增量以及低轨卫星专用终端研发定型的进展。 2、“老主线”仍有结构性机会，关注运营商、物联网、智能控制器、IDC算力租赁、华为链等。 1）运营商移动用户5G渗透率仍有发展空间、宽带综合经营共同驱动ARPU值稳中有升，云计算综合业务增长继续，同时数据要素带来的变化将落地。 2）2023年物联网模组市场承压，但2024年下半年或恢复增长。国内模组厂商积极拓展边缘AI应用场景，AI边缘计算为新蓝海。智能控制器下游白电、新能源汽车等场景持续增长，厂商拓展大模型家电&家居应用场景，多家控制器厂商布局人形机器人控制器。 3）智算中心建设受到政府部门高度重视，《算力基础设施高质量发展行动计划》规划到2025年算力不低于300EFLOPS。智算中心建设将为IDC及算力租赁、DCI、液冷带来新机遇。 4）华为产业链可能迎来积极变化，主线主要在5.5G、昇腾、星闪等。 3、投资建议 整体来看，受益于海外AI算力爆发带来的配套需求、国内智算中心建设、卫星互联网发射从0到1跨越等积极因素，我们维持通信行业“领先大市-A”评级。 1）高成长业绩兑现策略：光模块、光芯片、卫星通信等。建议关注中际旭创、天孚通信、新易盛、太辰光、长光华芯、海格通信、铖昌科技等。 2）高股息率价值策略关注三大运营商、中国铁塔、中国通信服务、工业富联等。 3）低估值底部布局边际改善板块：物联网、连接器、智能控制器、IDC算力等，建议关注移远通信、广和通、和而泰、麦格米特、鼎通科技、润泽科技、润建股份等。 风险提示：海外AI投资增速下滑或GPU进入去库存周期，国内算力发展不及预期，国内卫星互联网发展节奏不及预期，外部科技贸易政策变化影响供应链稳定性，宏观经济复苏节奏不及预期。 【公司评论】【山证化工】联瑞新材2023年度业绩快报点评：23Q4符合预期，逆周期下稳步增长 李旋坤lixuankun@sxzq.com 事件：公司发布2023年度业绩快报，预计2023年度实现营收7.12亿元，同比增加7.51%；实现归母净利润1.74亿元，同比减少7.57%；实现扣非净利润1.50亿元，同比增加0.21%；基本每股收益为0.94元。 点评： 1.公司业绩符合预期：全球终端需求市场需求疲软的情况下，公司营业收入仍有所增加；由于研发费用增加、汇兑收益减少、折旧费用增加等因素，公司归母净利润同比有所减少，但扣非净利润同比小幅增加；整体来看，公司业绩符合预期。单季度来看，公司Q4实现营收2.01亿元，同比增加15.33%，环比增加2.08%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同比增加32.62%，环比减少6.13%；基本每股收益为0.27元。据百川盈孚数据，四季度LNG平均价格为5355元/吨，环比三季度增加30%，短期内增加了产品成本。 2.顺应先进封装潮流，持续优化产品结构。我国先进封装市场成长快速且潜力巨大，据中国半导体行业协会统计与集微咨询数据，预计2023年中国先进封装市场规模达到1330亿元，占总封装市场比例约39%，与全球平均占比48.8%仍有较大差距。封装市场规模不断扩大叠加先进封装渗透率提升，有望带动高端球形硅微粉需求增加。公司不断加大研发费用，积极推动产品结构转型，提升高端产品占比，增加公司产品附加值。 3.AI浪潮带动高算力需求，粉体材料需求有望持续增长。AI大模型应用加速进入各行业核心应用，对算力需求指数级增长；AI服务器作为算力基础设备，市场需求量不断增加，据中商产业研究院预测， 2023年我国AI服务器出货量将达到42万台，同比增速约为25%。据IDC预测，2025年全球AI芯片市场规模将达到726亿美元；随着云计算、大数据、智能驾驶、物联网等领域的不断发展，对算力的需求不断增长。电子级粉体材料作为覆铜板与芯片封装用环氧塑封料的关键材料，其需求也将受益于算力需求高涨，公司盈利能力有望持续增长。 风险提示：初步核算财务数据存在误差；市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动；产能建设进度不及预期等。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其