山西证券研究早观点

2024年5月29日星期三 【今日要点】 【山证宏观策略】海外经济周观察（20240520~20240526） 【山证非银】行业周报（20240520-20240524）-全面规范减持行为，推动资本市场生态完善 【固定收益】永续债之辨 【衍生品研究】金铜转债投资价值分析-双低品种，铜价暴涨冲击或已过去 资料来源：最闻 分析师： 李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证宏观策略】海外经济周观察（20240520~20240526） 范鑫fanxin@sxzq.com 【投资要点】 美国：FOMC会议纪要“鹰”声满满，美联储降息预期再调整 （1）央行动态 5月FOMC会议纪要公布，表露出美联储票委有意在更长一段时间内（Longer）将利率维持在限制性水平。此外，不同于鲍威尔5月FOMC会后相对偏“鸽”的发言，会议纪要显示多名美联储票委表示如果通胀出现失控风险，将很乐于进一步收紧货币政策。由此，引发市场降息预期的明显调整，截至2024年5月26日，CMEFedWatch工具显示市场预期美联储2024年仅将在11月降息1次（上周预期美联储将在9月、12月各降息一次，年内累计降息50bp）。 （2）重点数据 美国“利率敏感”部门在持续的高利率环境之下显示出“放缓”之势。虽然库存处于绝对低位，但高利率环境之下，美国地产市场销售依旧表现疲弱，4月销售旺季，美国成屋销售环比增-1.9%，新屋销售增-4.7%，均不及市场预期水平，主因借款成本高昂压抑购买需求。美国5月PMI反弹明显，其中，制造业PMI上升0.9至50.9，维持在枯荣线之上，且超越市场预期水平，服务业PMI上升3.4至54.8，大幅超越市场预期，但PMI对经济的预测准确度不高，并不能就此认为美国经济重新加速。此外，美国核心资本财货订单环比增-0.3%，前值下修至-0.1%，主要反映出商业投资整体仍维持在相对低迷的状态。 非美国家：日本4月出口同比增速不及预期，CPI延续下行 日本4月出口同比增8.3%，较前值走升，但低于市场预期水平。4月CPI同比增2.5%，核心CPI同比增2.0%。5月制造业PMI录得50.5，反弹明显，且回至枯荣线之上，服务业PMI录得53.6，较前值小幅回落。整体而言，日本经济依旧延续温和复苏状态。 周观点：美国经济并未实质性走弱，年内降息1次预期不变 虽然进入二季度后，美国经济数据整体走势偏弱，但并未出现实质性转弱的明显信号，地产市场供给端依旧偏紧，当前销售旺季不旺主因需求受到高利率压制，2024年消费将不及2023年强势，但财政补贴及偏紧的就业市场仍能够提供支撑，“软着陆”或仍为基准情形。由于经济并不会出现大的风险，而通胀亦显得相对有粘性，维持美联储将于24Q4降息一次观点不变。 风险提示 海外流动性超预期恶化，地缘冲突超预期 【山证非银】行业周报（20240520-20240524）-全面规范减持行为，推动资本市场生态完善 刘丽0351--8686985liuli2@sxzq.com 【投资要点】 证监会5月24日发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（以下简称《减值管理办法》）及《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（以下简称《持股变动规则》）。 规格上升，提升政策的执法效果。文件严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，坚决防范各类绕道减持等要求，证监会在《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持规定》）基础上起草了《减持管理办法》，同步修订了《持股变动规则》。一是严格规范大股东减持。二是有效防范绕道减持。三是细化违规责任条款。四是强化大股东、董秘的责任。《持股变动规则》吸收整合了《减持规定》中有关规范董监高减持股份的要求，优化了禁止买卖股票的窗口期，并做好与《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》的衔接，形成“1+2”规则体系。《减持管理办法》文件的规格上升为规章，文件规格的上升将更好地保障执法效果。权威性约束性增强，进一步加强对股东减持行为的规范，维护市场交易秩序。 系统梳理，对重点问题进行针对性完善。本次修改主要针对目前存在的“绕道减持”、“协议转让”、“离婚减持”等问题，做了重点完善。针对转融通式减持，将各类账户持有的股份合并判断；针对协议转让，明确协议受让方锁定六个月，股东如通过协议转让后丧失大股东身份还应当在六个月内继续遵守限制。针对离婚减持，要求离婚分割后各方持续共同遵守原有的减持限制；同时，对转融通出借、融券卖出、开展衍生品交易等新型手段全面予以规范，从股东身份、交易方式、各类工具等角度对可能存在的“绕道”做了系统梳理，做了全面规范。 从严监管，推动减持规模下降。此前，已有多家违规减持的上市公司被监管部门要求责令购回违规减持部分，Wind统计数据显示，2023年重要股东总变动方向为减持的上市公司共有1252家，减仓股份数合计177.70亿股，减持金额3347.83亿元，数量和金额同比分别下降了23.38%和20.32%。预计此次减持管理规定的发布将进一步改善违规减持的情况，减持规模将进一步下降。同时明确违规减持的具体处罚，提高了威慑性和可执行性，这将促使控股股东、实际控制人遵守法规规章，更加专注于提高上市公司的质量和投资价值，有助于资本市场信心的回升，维护市场交易的公平和秩序，从而更好地保护中小投资者的权益，打好资本市场基石。 上周主要指数均有不同程度下跌，上证综指下跌2.07%，沪深300下跌2.08%，创业板指数下跌2.49%。上周股票成交金额4.26万亿元，日均成交额0.85万亿元，环比增长0.33%。两融余额1.53万亿元，环比减少0.26%。中债-总全价(总值)指数较年初上涨1.46%;中债国债10年期到期收益率为2.31%,较年初下行24.67bp。 风险提示 宏观经济数据不及预期；资本市场改革不及预期；一二级市场活跃度不及预期；金融市场大幅波动。 【固定收益】永续债之辨 【投资要点】 文章前述。永续债属于混合资本工具，由于具有特殊条款，故而兼具股性和债性，本文从差异化微观视角对永续债做出剖析，旨在对投资者研究永续债提供一定帮助。 利率跳升方面主要风险点：1）惩罚性上浮基点是否加够，足以让发行人在重定价周期末有充分赎回动力；2）一些永续债在重定价周期以后开始加上浮基点，投资者应谨慎分析债券实际存续期并计算相应的到期收益率；3）当债券的上浮基点较高但发行人仍选择延期，较大可能预示发行人存在财务状况恶化，债券偿付困难。 利息递延条款关注点：1）利息可递延且递延的惩罚力度较弱的永续债，其发行人更容易推迟付息；2）触发强制付息事件后，可能会导致发行人集中兑付压力增大；3）利息递延惩罚条款较强的情况下，发行人仍然选择递延，很可能释放发行人信用恶化或陷入流动性危机信号。 次级条款关注点：1）资质较好发行人发行的永续债利率一般不会受到次级条款的影响，但对于弱资质发行人，需要关注进入破产清算的可能性；2）随着会计准则对永续债计入权益的规定逐渐严格，发行人可能会为了满足计入权益工具条件增加次级条款，使得债券偿付顺序靠后。 会计与税务处理方面：1）会计准则对永续债划分为权益工具的要求趋于严格，发行人后续可能会增加条款满足权益工具认定要求；2）目前会计准则中“谨慎分析”等表述表明永续债的股债认定仍存在一定的操作空间；3）税法对永续债的要求在投资者与发行人间的认定一致，避免了双重征税问题；4）当前会计准则与税法对永续债的“股债”性质认定允许存在不一致现象。 发行人将永续债划分为权益工具与投资者划分为债权性投资产生分类不一致的矛盾。2019年《永续债相关会计处理的规定》中明确指出持有方通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致，投资者应注意识别发行条款中增强“股权”性质的内容并给予相应的风险溢价。同时，在当前会计准则对永续债计入权益的要求逐渐严格的环境下，还应持续关注准则变化带来的利差走扩情况。 风险提示：会计与税法规定准则发生变化；相关政策变化超预期；信用事件冲击超预期；展期与递延付息频发；统计口径不准确等。 【衍生品研究】金铜转债投资价值分析-双低品种，铜价暴涨冲击或已过去 崔晓雁cuixiaoyan@sxzq.com 【投资要点】 金铜转债（113068.SH）： AA+，债券余额14.5亿元，剩余期限5.17年。最新收盘价114.70元，转股溢价率21.54%，纯债溢价率15.82%，YTM-0.39%。 正股：金田股份（601609.SH）： 总市值94亿元；我国最大铜加工企业之一，集再生铜冶炼、加工、深加工于一体。Q124营收248亿元，同比+3.4%；归母净利1.09亿元，同比+28.9%。当前股价对应PETTM17.1x、PBLF1.19x。 金铜转债主要看点： 双低在投资级转债中居前。金铜市价、转股溢价率、纯债溢价率均不高。在投资级转债中，金铜转债双低 仅高于银行、猪周期等少数个券。结合正股PE、PB过去3年分位，金铜转债估值吸引力明显。 铜价上涨或已过阶段性高点，最强冲击已过去。今年3月以来，COMEX铜上涨24%（峰值36%）。铜价暴涨下，铜加工企业一方面采购成本增加；另一方面电力、消费电子等成本敏感型客户推迟下单；同时，套保还需不断追加保证金。业内出现个别企业资金链紧张和铜棒价格低于原材料阴极铜现象。5月下旬以来，国际铜价已回调，我们认为阶段性高点已过。 经营稳健、融资空间大，或受益于行业集中。金田总资产近260亿元，受限资产（保证金、质抵押相关）仅4.22亿；实控人持股零质押；有息负债中除转债，均为银行贷款，平均利率3.5%，银行认可度高，融资空间大。本轮铜价暴涨，若中小企业大量出清，公司或受益于行业集中度提升。 资本开支高峰已过，盈利能力持续修复。2020年以来，公司产能从130万吨扩至210万吨，自建产能收益回收期更长，大幅扩产拖累ROIC。目前公司资本开支高峰已过，未来随着产能、三费等趋于平稳，凭借高周转的运营能力，我们预计公司盈利能力将持续提升，ROE回升至10%以上。 转债合理估值推导与投资建议基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，我们认为金铜转债合理估值在112-120元。我们认为金铜转债是双低策略优选标的，同时伴随铜价回落，正股估值也有望迎来修复。 风险提示：铜价大幅波动、市场竞争加剧、下游需求低于预期等 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落