厚积薄发，有机氟赋予新成长动能

证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 ❖攻坚高端有机氟化学品，产品高景气打开盈利空间：公司构筑高端含氟化学品产业链，含氟精细化学品与高端聚合物处于成长期，叠加深加工要求、高技术与认证壁垒，具有高价值量与利润率的特点。公司布局多款明星单品，有望受益下游需求高增与国产化替代而打开利润空间，如Boreaf™等电子氟化液系列产品有望于2025年后承接3M退出的市场空间，长期或充分受益数据中心液冷氟化液需求；全氟异丁腈千吨级产线落地，有望凭借高增的六氟化硫环保替代需求逐步兑现产能，产能兑现后有望带来超十亿元营收；高端PFA有望受益于半导体先进制造需求，通过国产替代切换释放利润空间。 ❖股权激励彰显长期信心，电子化学品龙头迈入新成长期：公司深耕电子化学品20余年，逐渐成为全球电子化学品一流的供应商。目前公司迈入新成长期，有机氟板块有望接力电解液板块赋予成长新动能。公司近期发布2023年限制性股票激励计划，彰显了管理层对未来发展的信心，考核目标以2023年为基准，2024/2025/2026年的净利润增幅分别为35%/85%/150%，对应3年期复合增速35.7%。 分析师张一弛SAC证书编号：S0160522110002zhangyc02@ctsec.com ❖电解液盈利触底在即，迎接国内格局重塑与海外破局共振：国内方面，2022年以来，行业供给过剩，电解液价格进入下跌通道，二三线企业盈利承压。而公司有望凭借客户结构、规模效应、技术优势等优势进一步抢占市场份额，迎接新一轮行业格局重塑，待盈利触底反弹后提振利润空间。海外方面，得益于认证壁垒和长协定价，海外电解液盈利能力显著高于国内。欧美锂电产业链景气度上行，供给缺口为中国材料产业链带来导入机遇。公司聚焦海外破局，波兰工厂4万吨产能已投产，并远期规划于美国、荷兰建设工厂。 相关报告 ❖投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入79.6/102.0/122.5亿元，归母净利润10.8/14.4/18.9亿元。对应PE分别为30/22/17倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目进展不及预期 内容目录 1深耕行业数十载，铸造电子化学品龙头...............................................................................................51.1全球电子化学品一流供应商，高管团队稳定利于业务发展...........................................................51.2业绩短期承压，电解液边际改善与氟化工放量有望提振盈利能力...............................................72氟化工：产品矩阵持续完善，高景气支撑盈利空间.........................................................................102.1高景气叠加高附加值，公司深耕布局有望迎来新平台成长期.....................................................102.2明星单品迎接放量风口，利润空间有望逐步兑现.........................................................................132.2.1氟化液：3M退出释放市场空间，数据中心液冷应用拉动新增长点......................................132.2.2全氟异丁腈：六氟化硫替代需求高增，千吨级产线落地有望逐步打开新成长空间.............192.2.3PFA：攻坚高端路线，国产替代切换有望释放利润空间.......................................................213电解液：盈利触底在即，迎接国内格局重塑与海外破局.................................................................244半导体材料&电容化学品：稳中向好，持续贡献利润.....................................................................325盈利预测及估值.....................................................................................................................................345.1盈利预测.............................................................................................................................................345.2估值与投资建议.................................................................................................................................356风险提示.................................................................................................................................................36 图表目录 图1.公司发展历程.........................................................................................................................................5图2.公司股权结构图（截至2023Q3）.......................................................................................................7图3.公司2018-23Q1~Q3营业收入及同比增速.........................................................................................8图4.公司2018-23H1营业收入构成............................................................................................................8图5.电解液2018-23H1营业收入及同比增速............................................................................................8图6.含氟化学品2018-23H1营业收入及同比增速....................................................................................8图7.公司2018-23Q1~3毛利及毛利率........................................................................................................9图8.公司2018-2023H1分业务毛利率........................................................................................................9图9.公司2018-23Q1~3四费率....................................................................................................................9图10.公司2018-23Q1~3归母净利润及净利率..........................................................................................9图11.氟化工产业链.....................................................................................................................................11图12.氟化工生命周期图.............................................................................................................................11 图13.氟化工产业链增值图.........................................................................................................................11图14.公司氟化工发展历程.........................................................................................................................12图15.海斯福产品矩阵.................................................................................................................................12图16.氟化液主要用于半导体清洗与冷却.................................................................................................14图17. 2022年半导体干法刻蚀设备冷却剂的全球份额.............................................................................14图18.3M公司PFAS退出进程...................................................................................................................15图19.公司氟化液布局.................................................................................................................................16图20.我国2017-2022年数据中心机架规模及增速.......................................