首次覆盖报告：华南乳业领军者，稳中求进促发展

燕塘乳业：华南区域乳制品龙头企业，差异化品类塑造错位优势，管理团队经验丰富，经营韧劲突显。公司成立至今近七十年，主营业务可分为液体乳、花式奶、乳酸菌乳饮料三个品类，液体乳和乳酸菌乳饮料2022年营收占比均达到35%+，为公司主要业绩贡献来源，2023年Q1-3公司营业收入/归母净利润分别同比+5.12%/+70.33%。从组织管理来看，公司新董事长冯立科于2023年11月16日上任并兼任总经理，冯总自2002年起一直在公司任职，副总经理李春锋、吴乘云在公司任职时间均超过20年，且三人均拥有公司股权，长期看公司发展动能充足。 广东乳品行业差异化属性明显，燕塘乳业份额领先。（1）区域消费结构：广东省人均饮奶量较低，2022年人均奶类消费量为9.3千克，低于我国平均的12.4千克，长期看随着人们健康意识逐步提升，消费量增长空间较大。同时，受地理位置与气候影响，广东省乳品消费结构中饮料属性更为明显，含乳饮料相较其他乳制品有更好表现，燕塘乳业利用本土独特饮食文化走出特色产品发展道路，更适应区域消费结构的特点。（2）区域竞争格局：广东省乳制品市场已经形成了全国一线品牌市场份额领先，区域龙头品牌不断发展壮大的竞争格局。广东区域乳企中燕塘乳业市占率领先且呈上升趋势。根据欧睿数据，燕塘乳业在广东区域乳企中整体市占率排行第一且与第二名拉开较大差距，区域领先优势长期稳定。 全产业链布局逐步完善，大湾区市场开拓迸发新机。上中游产能布局：公司的原奶来源于自有奶源基地和战略合作奶源基地，目前自有牧场包括阳江牧场、澳新牧场、新澳牧场以及参股的传祁奶牛养殖基地，奶源基地建设有序；加工端广州旗舰工厂和湛江生产基地两个制造工厂的在建产能与技术改造等逐步落地，设计产能逐步扩张，产能利用率随市场进一步开拓提升可期；下游市场拓展覆盖：公司在渠道拓展与扩张方面坚持“精耕”与“开拓”并重，（1）深耕基地市场，广东地区市占率稳中有升，根据公开数据进行测算，2022年公司在广东市场市占率达到17.6%；（2）自旗舰工厂产能逐步释放后，公司逐步加大对粤港澳大湾区市场的精耕与横拓力度，提出“聚焦湾区”战略，2023年10月10日旗下产品正式大规模供应澳门地区学校，预计未来港澳市场的逐步渗透将成为新的利润增长点；（3）通过线上先行模式带动省外市场规模进一步提高，借助新零售渠道包括前置仓、社区团购等方式逐步搭建完善周边省份线下渠道。在“精耕广东、聚焦湾区、覆盖华南、迈向全国”战略指引下，公司2030年有望实现50亿营收。 差异化产品研发，成熟老品与特色新品并重，明星产品集群日渐完善。公司秉承“研发一代、储备一代、推出一代”的产品上市原则，具体研发策略来看：（1）推进新鲜战略，坚持“大健康”概念，近年主推低温产品；（2）前瞻判断潮流风向，及时与消费热点如传统文化节日、休闲零食等进行结合；（3）联合渠道推出定制产品，借力资源提升竞争力。从研发落地来看，公司推新分为对明星产品进行创新升级以及推出全新产品品类两类，新品类若推出效果较好则会持续进行投入与创新，部分新品也会面临优化淘汰。在优胜劣汰机制下，公司差异化品类优势进一步巩固。从现有产品来看，公司结合本土独特的饮食文化走出具有自身特色的产品发展道路，在不断推新的同时巩固老品份额，爆品持续发力，业绩基本盘稳固；新品不断补齐矩阵，满足消费者个性化需求，不断提升客群跨度和消费粘度，差异化产品品类优势得到进一步巩固。 盈利预测与投资建议：我们认为公司做为华南地区龙头乳企，通过差异化的产品优势和广东地区深厚的消费者积淀，业绩基本盘有望保持稳健增长；在外埠市场增量贡献方面，随着公司产能扩张落地、大湾区市场的持续精耕，中长期业绩空间有望打开。预计公司2023-2025年分别实现营收19.87/21.29/23.28亿元，同比+6.0%/+7.2%+9.4%；实现归母净利润1.85/2.02/2.29亿元，对应增速分别达+86.4%/+9.0%/+13.6%；2023-2025年对应PE分别为13.0X/11.9X/10.5X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原辅材料价格波动风险、外埠市场开拓不及预期、新品推广不及预期 股票数据 1.燕塘乳业：华南地区乳制品行业领军企业 1.1.发展历程：立足广东深耕华南、开拓创新力求发展 1956年-2014年：风雨六旬，精耕广东。1956年燕塘乳业从一间牛奶加工室起步，1965年时任中南局第一书记陶涛决定从北京抽调奶牛建设燕塘牧场。为寻求高发展，公司于1970至2010年通过建立规模化乳品加工厂、引进丹麦良种奶牛提升原产奶质、赞助运动会等市场措施在广东省乳品企业中脱颖而出，赢得消费者信任。2011年广东燕塘乳业股份有限公司正式成立，2014年公司营收达9.5亿，同年12月登陆A股，成为广东本土乳企中第一家上市公司。 2015年-2018年：扩产增效，放眼华南。上市后燕塘乳业贯彻执行“精耕广东、放眼华南、迈向全国”的发展战略，设计年产能19.8万吨的广州旗舰工厂于2018年成功投产，解决了过去长期受制于产能不足的问题（2013年产能11.85万吨），为公司进军华南乃至全国市场做好储备。为承接新产能释放，公司加强分销渠道建设，在广东及周边省区新增专营店、送奶服务部及大型物流配送仓，持续建立与全国及区域连锁零售商的合作关系，优化网点布局并延伸销售网络；在渠道稳步扩张的背景下赋能品牌宣传，向下沉市场探求机会。同时，公司顺应行业健康化、低温化趋势，充分运用自身的冷链运输及牧场资源，推出深受消费者喜欢的“老广州”系列等低温新品。在产效双重加持下，公司业绩实现高速增长。 2019年至今：逆势成长，目标清晰。随着消费者健康管理意识的提升，公司积极应对市场调整，注重对新消费思想下的单品迭代和市场营销的变化。在渠道方面，公司持续坚持精耕与开拓并重，在持续进行终端延展与渠道下沉等市场渗透工作的同时，不断探索与逐步深耕新零售模式与大湾区市场，扩大业务版图。 在产品方面，公司持续推出高品质的娟姗鲜牛奶、A2β酪蛋白鲜牛奶以及零食属性的鲜奶布丁等新品，不断丰富产品线。在营销策略上，公司对新品、次新品及核心产品开展精准营销，2020/2021年在疫情扰动下营收分别同比+11.3%/+21.2%，经营韧劲突显。2023年9月公司提出2023-2030年发展规划，以“精耕广东、聚焦湾区、覆盖华南、迈向全国”为导向，在2030年实现营收50亿元，长期规划与实现路径清晰。 图1：燕塘乳业发展历程 1.2.主营业务：优化产品矩阵，打造差异化竞争优势 差异化品类错位竞争，差异化打造市场站位。公司主要从事乳制品和含乳饮料的研发、生产与销售，坚持产品差异化、精细化的研发策略，利用本土独特饮食文化走出具有自身特色的产品发展道路，目前已形成独特的产品风格。目前公司主营业务可划分为液体乳、花式奶、乳酸菌乳饮料三个品类，随着乳制品行业进入产品结构、产品品质、消费体验多重升级的高质量发展新阶段，液体乳和乳酸菌乳饮料顺应需求增长速度更快，2018年乳酸菌乳饮料以35.34%的收入占比成为第一大业务，首次超过花式奶；2022年液体乳/乳酸菌乳饮料的营收占比分别达到38.59%/39.30%，花式奶营收占比为20.55%。另外，冰淇淋雪糕作为投入较小业务，持续处于低营收水准，2022年已停产该品类。 图2：公司各品类营业收入（万元） 图3：公司各品类营收同比增长 核心品类增长态势强劲，毛利率长期有望改善。分品类来看，2022年乳酸菌乳饮料/液体乳品类营业收入分别为7.37/7.24亿元，2017-2022年CAGR分别达到13.9%/14.8%，随着2023年国民经济的持续恢复，23H1公司紧抓消费复苏先机，乳制品各类产品持续放量，各品类营业收入均实现正增长。由于原奶价格上升和疫情导致非连续生产，2019-2022年各品类毛利率水平均呈现下滑趋势，其中原材料主要为原料奶的液体乳品类下滑幅度最大，2022年毛利率较2019年下滑15.4pct至12.4%；乳酸菌乳饮料和花式奶毛利率虽有下滑但仍为公司主要利润来源。随着2023年原料奶和进口大包粉价格压力的缓解，23H1各品类毛利率均得到改善，其中液体乳毛利率同比+6.0pct至17.4%。 图4：公司各类业务营收占比 图5：公司各品类毛利率水平 1.3.组织管理：精擅乳业技术，股权结构清晰 广东省农垦集团控股，股权结构较为集中。广东省农垦集团公司是中央直属垦区之一，实行农业农村部、广东省人民政府“部省共管、以省为主”的管理体制，是一二三产业融合发展、国内外市场同步开拓的跨国现代农业企业集团。燕塘乳业为广东农垦旗下上市公司之一，截止2023Q3广东省农垦集团作为公司实际控制人合计持股57.69%。同时，燕塘乳业拥有多家控股或参股公司，其中全资子公司陆丰市新澳良种奶牛养殖有限公司和参股子公司湛江燕塘澳新牧业有限公司主要业务为奶牛养殖，湛江市燕塘乳业有限公司和汕头市燕塘乳业有限公司负责乳品生产及（或）销售等相关业务，广州燕塘优鲜达电子商务限公司负责旗下各品牌在线上电商平台的直营销售，公司不断夯实自身产业链优势，供应链体系建设较为完备。 图6：公司股权结构图（截至2023Q3） 公司管理团队深耕乳业多年，从业经验丰富。公司新任董事长冯立科于2023年11月上任，冯总2002年加入公司，历任技术员、生产部部长、总经理助理、副总经理，现任公司董事长、总经理，对公司的基本情况了解透彻，风格稳健；副总经理李春锋、吴乘云在公司任职时间均超过20年，对行业与企业有着深刻认识，整体管理层经验丰富，团队稳定；且三人均持有公司股权，管理层利益与公司股东利益高度一致，有利于调动管理团队积极性。 表1：公司核心团队介绍（持股比例截至2022年底） 深度探索及培养优秀人才，同时重视激励文化。创立至今，公司秉承着“自主培养+引进人才”相结合的原则，以打造高素质团队为目标，持续推进各项人才培育工作，促进企业和员工并行发展。截至2022年底，公司共有800余技术和生产人才，总员工数占比50.6%；其中研发人员达到189人，数量占比达11.62%。 公司高度重视对待员工的正向激励，不断完善具有市场竞争力的薪酬管理体系，强化战略导向、层层传导的绩效考核体系，激励团队持续输出活力。2022年公司进一步完善中层管理人员薪酬绩效体系，持续优化整体员工的福利体系。 1.4.财务表现：业绩成长较稳健，技术驱动盈利能力提升 营收与归母净利润成长稳健，短期波动不改长期向好趋势。公司2018-2022年营业收入/归母净利润CAGR分别达9.65%/23.87%，2022年受宏观环境影响营收同比略有下滑（-5.52%），同时由于国际政治冲突引发的部分原材料成本上升等原因全年归母净利润同比-37.01%。2023年受益于原奶价格下行成本端红利释放， 同时消费需求逐步回暖 ，23Q1-3公司营业收入/归母净利润分别同比+5.12%/+70.33%。展望2024年，公司持续开拓粤港澳大湾区及外埠市场，不断推出创意新品，稳步提升低温奶市场占有率，有望为公司带来增长动力。 图7：公司营收整体稳健增长 图8：公司归母净利润整体较为稳健 销售费用投放大幅降低，净利率提升空间较大。2022年因原奶成本、国际进口大包粉价格上升，公司毛利率同比下滑4.3pct至23.54%，净利率同比下滑2.45pct。2023Q3毛利率/净利率均有所好转，分别提升至27.38%/9.57%。同时公司持续推进精细化管理，2018至2023Q1-3销售费用率从19.07%降至10.05%。 另外，公司于2023年5月完成了全资子公司燕塘冷冻的清算注销，预计管理费用将得到优化。综合来看，在产品结构持续优化、主要原料成本整体稳中有降的趋势下公司整体毛利率仍有提升空间；结合公式持续开展降本增效工作，费用率有望稳步优化，公司净利率提升可期。 图9：公司费用率近年有所下滑（%） 图10：公司毛利率与净利率水平（%） 2.行业分析