公司首次覆盖报告：锡锑双星，内增外延促发展

区域有色龙头，内增外延成长可期 2023年，公司完成资产重组并转型矿产资源开发，更名为“华锡有色”，成为广西省内唯一国有的有色金属上市平台，背靠广西省国资委，矿产资源丰富，公司自有矿山扩产规划清晰；此外，为解决集团内部同业竞争问题，华锡集团旗下相关资产将陆续注入至上市公司平台，公司内增+外延双双发力，业绩增长潜力可观，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.26/8.20/10.95亿元，对应EPS分别为1.15/1.30/1.73元，当前股价对应PE分别为14.0/12.4/9.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 主力矿山扩产+资产注入，公司成长性可观 2023年，公司主力矿山铜坑矿与高峰矿的出矿量分别为130.67/30.20万吨，公司亦积极落实产能提升工程，目前正推进铜坑矿采矿许可证矿区范围扩大的申请，并计划将矿区采矿设计能力从132万吨/年扩大至300万吨/年以上；同时，公司深入实施高峰矿区的找矿行动，后续高峰项目采矿设计能力有望继续提升。根据资产并购重组时华锡集团的承诺，集团旗下资产中佛子公司（2024年6月已完成交割）、五吉公司、来冶公司等优质资产将逐步注入公司，进一步提升公司资源储量及生产规模。 锡锑均为国家战略资源，资源紧俏度凸显 锡锑均为国家战略资源，供给端增量非常有限。从锡金属来看，全球锡矿2023年全球锡矿产量同比减少5.54%，且2024年年内锡矿主要供应国印尼和缅甸均受到扰动，叠加最大的需求领域半导体行业处于边际复苏状态，全球锡矿供需格局较为紧张。从锑金属来看，2023年全球锑产量小幅下滑0.12%至8.30万吨，且2024年由于俄罗斯极地黄金进口受到影响，国内锑矿供应紧张，叠加光伏装机量继续增长，贡献锑金属消费端主要增量，锑行业供给紧张。 风险提示：高峰和铜坑扩产进度不及预期风险、相关资产注入进度不及预期风险、锡锑供给超预期释放、下游需求不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、造势而进，打造具有区域特色的资源型企业 1.1、并入有色资产实现业务转型，打造锡锑双星 承接华锡集团核心资产，为广西唯一国有有色金属行业上市平台。华锡有色为广西唯一国有有色金属行业上市平台，主营业务为有色金属勘探、开采和选矿。公司前身系南化股份，2023年南化股份以股票发行方式收购华锡矿业100%股权，并入有色资产业务后成功实现业务转型，公司名称由“南化股份”变更为“华锡有色”，成为广西省内唯一国有有色金属行业上市公司。此外，本次交易完成前，上市公司控股股东为南化集团，交易完成后公司控股股东变更为华锡集团，华锡集团前身为大厂矿务局，成立于1952年，历经71年发展后成为了具有完整的“探矿、采矿、选矿、冶炼、深加工、新材料”全产业链的国际化有色金属矿业集团，集团旗下有佛子（2024年6月完成交割）、五吉、来宾冶炼等多个有色相关子公司，为解决同业竞争问题后续均有注入预期。 图1：2023年公司完成对华锡矿业100%股权的收购 公司总部位于广西，为全国重要产锡基地。公司地处“有色金属之乡”的广西，拥有高峰、铜坑两大优质矿山的采矿权，是亚洲最大的锡多金属矿选矿基地、国家首批矿产资源综合利用示范基地、国内唯一的铟锡锑资源综合利用示范基地。目前公司主营业务为有色金属勘探、开采、选矿业务，主要产品为锡、锌、铅锑精矿，并通过委外加工模式生产锡、锌锭，同时涉足工程监理业务。 图2：公司主要从事锡、锌等金属的勘探、采矿及选矿业务 1.2、股权结构稳定，集团资产有望注入 公司股权结构集中，实际控制人为广西国资委。截至2024年一季报，华锡集团为公司控股股东并持有56.47%的股权，实际控制人为广西国资委。同时，公司通过全资子公司华锡矿业的分公司铜矿矿业及其旗下子公司高峰矿业、八桂监理等开展矿产资源开采与勘探、工程监理等业务。 图3：公司控股股东华锡集团持有公司56.47%的权益（截至2024年一季报） 因同业竞争问题，集团内仍有多项资产有待注入。2023年公司完成向华锡集团发行股份购买资产的重大资产重组，因存在盈利能力较弱或存在不确定性等不满足注入条件原因，交易时未将华锡集团下属部分企业（包括佛子公司、五吉公司、来冶公司）纳入重组范围，但仍由上市公司管理。2024年6月，公司向控股股东华锡集团以现金方式收购其持有的佛子公司100%股权，后续五吉、来冶公司均有注入预期，注入达成后有利于公司进一步聚焦主业，增强核心竞争力。 表1：因盈利能力较弱或不确定性原因，资产重组时集团部分资产尚未注入上市公司体内 1.3、资产注入后，公司财务情况改善明显 资产注入后，2023年公司营业收入及归母净利润大幅上升。随着华锡有色资产注入上市公司体系，2023年公司营业收入及归母净利润同比大幅上升，金属产品销量增长弥补了产品价格下跌及钢材贸易业务停滞的影响，实现营业收入29.24亿元，同比增长5.66%，实现归母净利润3.14亿元，同比增加43.39%。2024Q1，公司营收同比增长61.61%至9.64亿元，归母净利润同比增长81.05%至1.25亿元。 图4：2024Q1公司营业收入同比增长61.61% 图5：2024Q1公司归母净利润同比增长81.05% 完成资产重组后，公司毛利润同比改善。2023年，由于下半年钢材贸易业务停止叠加金属产品产量上升，二者影响相互抵消使营业成本略有下降，公司毛利润同比增加16.41%至11.13亿元。2024Q1，公司实现毛利润3.59亿元，同比增长44.11%。 分产品来看，2023年有色金属采选业为公司毛利润的核心来源，其中锡锭/铅锑精矿/锌锭的毛利润占比分别为43%/33%/7%。 图6：2024Q1公司毛利润同比增长44.11% 图7：2023年公司锡锭毛利润占比为43% 完成资产重组后，费用率有所降低。从利润水平看，注入有色金属勘探及采选业务后，公司毛利率整体中枢上移，2023年毛利率同比提高3.52pct至38.09%。从费用水平看，公司提前偿还部分贷款同时加大研发投入，财务费用率同比减少0.95pct至2.46%，2024Q1，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.23%/5.55%/0.49%/1.16%。 图8：2023年公司毛利率同比提高3.52pct至38.09% 图9：2024Q1公司综合费用率同比下降4.61pct 2、聚势而上，锡锑双星成长可期 2.1、两大主力矿山资源禀赋优异，未来仍有扩产空间 2.1.1、铜坑矿：持续推进采矿许可规模扩张，采矿规模有望大幅增长 铜坑矿为公司主力矿山之一。铜坑矿所隶属的铜坑矿业分公司始建于1978年，称为大厂矿务局铜坑锡矿、华锡铜坑矿，2020年与华锡车河选矿厂合并而成，2023年车河选矿厂选矿处理量为130.36万吨，铜坑矿区出矿量为130.67万吨。 公司募集资金扩建铜坑矿项目，采矿规模有望大幅增长。完成资产重组后，公司通过股份发行方式募集配套资金，其中3亿元将用于“广西南丹县铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目”。该项目拟申请扩大铜坑矿采矿许可证矿区范围，扩大后矿区范围后包括：原铜坑矿区采矿权全部范围和现铜坑矿区深部锌多金属矿探矿权的全部范围。其中，铜坑矿区巴力-长坡锌矿开采项目设计生产规模为2000吨/日（合计为66万吨/年），配套选厂为长坡选厂；黑水沟-大树脚锌矿项目生产规模预计为3000吨/日（合计为99万吨/年），配套新建选厂设计规模为3000吨/日。项目完成后，铜坑矿区的采矿设计能力有望超过300万吨/年，开采矿种新增锌矿。 表2：2023年铜坑矿锡、锑资源量分别为6.41万吨和3.19万吨 2.1.2、高峰矿：资源禀赋优异，积极推进扩产扩能项目 高峰矿为公司旗下核心矿山之一，矿区属于大厂矿田的一部分。大厂矿田是我国重要的有色金属矿产基地，矿产资源丰富，除华锡集团外，还聚集了南丹县五一矿、茶山锑矿等一批国有企业与民营企业。其中，矿区的100、105号矿体是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体，105矿体位于100号框体下部及东侧附近，上部有完善的开拓工程、供电、通风、排水等系统可供利用，建设条件良好。 矿区资源禀赋优异，扩产扩能计划持续推进中。100、105号矿体伴生矿种多，品位高，锡、锌、铅的含量均达到独立矿床的工业要求。同时，公司积极围绕国家深入实施新一轮找矿突破战略行动，加大现有矿山深边部找矿力度。在最新的资源储量核实报告中，公司提高了主矿体100+105矿体的矿石量，并新增150号矿体，94、95动用资源量亦有所新增。截至2022年9月，矿区探明矿石资源量1114.78万吨，其中锡/锌保有资源量为18.05/72.07万吨，较2021年资源量分别同比增长33%/31%。此外，公司积极推进高峰100+105号矿体扩产扩能项目，高峰矿产量有望进一步提高。 表3：高峰矿区锡、锑资源保有量分别为18.05和18.69万吨 高峰矿由公司子公司高峰矿业持有。目前高峰矿由华锡矿业控股子公司高峰矿业（华锡矿业直接持股53.25%，通过全子公司二一五地质队持股5.5%）控制。2023年，高峰矿区完成出矿量30.20万吨，配套的巴里选矿厂完成选矿30.20万吨。 表4：参考矿山采选指标，高峰矿锡、锑产量约为0.45和1.50万吨 2.2、并购佛子增强公司竞争力，五吉后续亦有望注入 佛子公司注入公司体内，提升公司核心竞争力。2024年6月，公司与控股股东华锡集团达成交易协议，拟以5.23亿元现金收购集团持有的佛子公司100%股权，交易完成后佛子公司将成为公司全资子公司并纳入合并报表范围。佛子公司主营业务为铅锌矿的开采和选矿，主要产品为锌精矿、铅精矿，核心资产为佛子冲铅锌矿，目前采选产能达到45万吨/年（包含古益工区36万吨和红卫工区9万吨）。 表5：佛子公司铅、锌金属的回收率相对稳定 佛子冲铅锌矿开发条件良好，资源储量丰富。从地理位置看，佛子冲铅锌矿位于广西省岑溪市北东50km，北至梧州市80km，可通过陆路通往梧州、柳州、桂林等地，通过水路可往下游的广州和香港。从水电条件看，矿区水资源丰富，生活用水及生产用水供应充足，而电力供应主要通过南方电网供电，且配有燃油发电机组。 根据公司披露的储量核实报告，截至2021年12月31日，佛子冲铅锌矿保有矿体资源量677.5万吨，其中铅资源量为19.53万吨，锌资源量为24.50万吨，伴生矿产资源量包括铜1.49万吨、银174吨。 表6：佛子冲铅锌矿床保有矿体资源量677.5万吨（截至2021年12月31日） 五吉公司聚焦铅锑业务，箭猪坡资源丰富，后续有望注入公司体内。华锡集团持有五吉公司69.96%的股权，并由公司托管管理。五吉公司主要从事粗铅、锑锭的生产，主要产品为锑锭、锌精矿，核心资产为五圩箭猪坡矿区锑锌铅银矿。根据采矿许可证要求，目前该矿区核定生产规模为9万吨/年。从资源情况看，矿区范围内矿体共计52条，其中可估算保有资源储量矿体有45条，有望为后续扩产奠定基础。 2.3、手握多个探矿权，远期成长性可观 注入采矿权资产，增强公司远期成长性。2023年，集团将旗下探矿权资产组注入上市公司体内。其中，深部锌多金属矿勘探（探矿权）系铜坑矿采矿权的向下延伸，因此后续从探矿权转为采矿权后，将与铜坑矿采矿权合并、整体开发。 表7：截至2023年末，公司共持有5个采矿权 表8：铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权将为公司新增锌资源量约92.30万吨 2.4、2023年超额完成业绩承诺，经营韧性凸显 重组时做出业绩承诺，2023年公司及在产矿山超额完成。2023年重组时，华锡集团做出业绩承诺，标的公司2023年、2024年及2025年实现的扣非净利润分别不低于2.8亿元、2.85亿元及2.9亿元，业绩承诺期内合计扣非净利润不低于8.55亿元，2023年华锡矿业实现扣非净利润3.71亿元，完成2023年业绩承诺的132.52%，完成2023~2025年业绩承诺的43.40%，大厂矿田铜坑矿（原生矿）和高峰矿业完成202