首次覆盖报告：老牌国资黄金矿业龙头，内增外延筑成长

证券研究报告2024年12月20日 老牌国资黄金矿业龙头，内增外延筑成长 山东黄金（600547.SH）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们预测公司24-26年归母净利润分别为33.21、52.62、59.36亿元，PB分别为2.9、2.5、2.2倍。参考可比公司，给予公司2024年3.2倍PB，对应目标价为26.04元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 【报告亮点】市场认为公司是强β型标的，股价主要跟随金价涨跌，但我们认为，从行业来看，目前黄金矿业行业整体已全面步入存量时代，外延性并购或已成为增加资源和产量的核心手段，母公司山东黄金集团黄金资源丰富，未来也存在资产注入预期，公司潜在成长性较强。同时公司也通过内部整合焦家金矿、新城金矿等资源提升成长性，内生+外延双重驱动，未来公司矿产金产量有望保持增长。此外公司黄金业务聚焦，有望受益于金价上行，入主低成本矿企银泰，有望进一步增强成本竞争力。 【主要逻辑】 行业β判断：去美元化+降息周期开启，黄金价格有望继续向上。随着逆全球化和地缘政治博弈加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势有望提速。央行购金动机，我们认为更多是基于主权货币信用价值降低，出于对国际货币体系风险的担忧，预计央行购金也将是中长期趋势，黄金或正处于新一轮上涨周期。此外随着美国货币政策出现转向，以SPDR为代表的交易盘也开始入场，且预期未来仍有上升潜力，或也将推动本轮黄金上涨。公司α探讨：业务纯粹，内整外扩成长可期。公司黄金业务聚焦，有望受益于金价上行。同时在黄金矿业行业整体全面步入存量时代后，公司集团资源注入潜力较大，内生+外延双重驱动，未来成长可期。此外公司也正持续深化降本增效，分解克金成本、可控管理费用、两金压降等指标，持续强化公司的成本控制能力，入主低成本矿企银泰，公司也有望进一步增强成本竞争力。 分析师 刘博S080052309000118811311450liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643tengzhujun@research.xbmail.com.cn李柔璇S080052410000318217234343lirouxuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 风险提示：产能爬坡或资产注入不及预期、价格变动风险、安全生产风险、地缘政治风险、汇率风险等。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5山东黄金核心指标概览.............................................................................................................6一、稳步成长的黄金矿业龙头................................................................................................71.1公司简介：老牌国资黄金矿业龙头，内增外延筑成长.................................................71.2稳健经营发展，矿产金贡献主要利润..........................................................................8二、α探讨：业务纯粹，内整外扩成长可期........................................................................112.1内生+外延双重驱动，矿产金量增可期......................................................................112.1.1内生整扩，公司在建项目投资规模较大............................................................112.1.2外延并购，集团注资潜力较大...........................................................................112.2公司黄金业务聚焦且产量规模大，有望受益于金价上行...........................................122.3入主低成本矿企银泰，成本控制能力有望提升..........................................................13三、行业展望：去美元化+降息周期开启，黄金价格有望继续向上.....................................153.1货币属性：国际货币体系风险凸显，去美元化趋势有望提速....................................153.2金融属性：降息周期开启持续发酵，有望推动黄金价格上涨....................................16四、盈利预测与估值............................................................................................................18五、风险提示.......................................................................................................................19 图表目录 图1：山东黄金核心指标概览图...............................................................................................6图2：公司历史沿革.................................................................................................................7图3：公司股权结构（截止2024年9月30日）....................................................................8图4：2008-2023年公司矿产金产量情况................................................................................8图5：2015-24年前三季度公司营业收入情况（亿元）...........................................................8图6：2015-24年前三季度公司归母净利润情况（亿元）.......................................................9图7：2015-24年前三季度公司毛利率及净利率情况..............................................................9图8：2015-2023年公司营收占比情况....................................................................................9图9：2015-2023年公司毛利占比情况....................................................................................9图10：2015-24年前三季度公司期间费用率情况..................................................................10图11：近年来公司资产负债率在60%的水平上下波动.........................................................10 图12：2023年公司分地区及分矿山权益资源量比例情况.....................................................10图13：2023年公司分地区及分矿山权益储量比例情况........................................................10图14：2023年公司分地区及分矿山权益产量比例情况........................................................10图15：2023年公司分地区及分矿山权益产量（吨）............................................................10图16：山东黄金集团资源储量情况（截止2023年年底）....................................................12图17：山东黄金集团黄金资源分布情况（截止2023年年底）.............................................12图18：2018-2023年各公司黄金业务营收占比.....................................................................13图19：2018-2023年各公司黄金业务毛利占比.....................................................................13图20：2023年我国主要黄金上市矿企矿产金产量情况........................................................13图21：18-23年主要黄金上市企业矿产金单位成本统计（元/克）........................................14图22：18-23年主要黄金上市企业毛利率.....................