Q4低基数高增，兑现符合预期

24年1月26日公司披露2023年度主要经营数据，23年公司实现 营业收入49.5亿元，同比+6.0%；归母净利12.7亿元，同比+4.4%；其中23Q4实现收入13.6亿元，同比+51.3%；归母净利2.5亿元，同比+53.2%。同时，公司公告艾恩华先生继续代行公司总经理，至新任总经理上任为止。 公司财年回款进度稳步推行、FY24Q3目标80-85%、八号动销稳健。此前公司预计23Q4双位数增长、全年达成收入&利润的增长目标，实际兑现符合预期。渠道反馈公司FY24H1进度接近65%，与公司 披露报表业绩基本一致，预计实际回款进度更优。我们预计春节旺销下公司FY24Q3规划进度80-85%达成率高，主要系臻酿八号动销稳健，且江苏等地逐步导入井台逸品。目前公司全渠道链库存3个月左右，属于良性水平，公司计划在24Q1、春节通过动销将库 人民币(元)成交金额(百万元) 存去化。核心品价盘整体平稳，八号提价传导仍待社会库存去化， 高度批价310元左右。 行业层面看：1）居民性购酒需求氛围渐起，对应大众价位预期平稳；2）前期年会&团拜宴会等需求持续释放，普遍反馈同比有所提升；3）去年需求集中在节前1-2周释放，今年需求节奏更绵延。 整体我们预计300元左右价位春节动销平稳向好。 公司的优势仍在于产品调性、厂商关系的稳健性以及核心品所属价位后续高弹性，公司维系了相对良性的渠道价值链与厂商关系，历史底蕴不俗。此外，公司尚在接触合适的总经理人选，因此艾总仍继续代行总经理职责。 91.00 84.00 77.00 70.00 63.00 56.00 49.00 230130 230430 230731 231031 成交金额水井坊沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 我们预计23-25年收入增速为6.0%/18.1%/16.5%；归母净利增速为4.4%/23.1%/19.4%，对应归母净利为12.69/15.63/18.67亿元；EPS为2.60/3.20/3.82元，公司股票现价对应PE估值为22.6/18.4/15.4倍，维持“增持”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,006 4,632 4,673 4,951 5,847 6,813 货币资金 1,330 1,890 1,912 2,614 3,592 4,617 增长率 54.1% 0.9% 6.0% 18.1% 16.5% 应收款项 12 23 18 37 44 51 主营业务成本 -475 -717 -725 -764 -875 -995 存货 1,879 2,197 2,443 2,618 3,021 3,462 %销售收入 15.8% 15.5% 15.5% 15.4% 15.0% 14.6% 其他流动资产 44 77 37 61 69 79 毛利 2,530 3,915 3,948 4,187 4,971 5,818 流动资产 3,265 4,187 4,410 5,329 6,726 8,208 %销售收入 84.2% 84.5% 84.5% 84.6% 85.0% 85.4% %总资产 74.8% 71.1% 62.6% 64.0% 66.7% 67.9% 营业税金及附加 -468 -736 -735 -777 -912 -1,056 长期投资 10 9 9 9 9 9 %销售收入 15.6% 15.9% 15.7% 15.7% 15.6% 15.5% 固定资产 763 1,205 2,107 2,428 2,722 3,181 销售费用 -841 -1,227 -1,279 -1,357 -1,590 -1,840 %总资产 17.5% 20.5% 29.9% 29.1% 27.0% 26.3% %销售收入 28.0% 26.5% 27.4% 27.4% 27.2% 27.0% 无形资产 125 121 144 151 168 188 管理费用 -280 -305 -355 -371 -427 -484 非流动资产 1,102 1,704 2,637 3,001 3,351 3,876 %销售收入 9.3% 6.6% 7.6% 7.5% 7.3% 7.1% %总资产 25.2% 28.9% 37.4% 36.0% 33.3% 32.1% 研发费用 -2 -20 -37 -50 -58 -68 资产总计 4,367 5,891 7,047 8,330 10,077 12,084 %销售收入 0.1% 0.4% 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 0 5 6 6 6 6 息税前利润（EBIT） 940 1,626 1,542 1,632 1,984 2,371 应付款项 1,192 1,908 2,205 2,408 2,775 3,169 %销售收入 31.3% 35.1% 33.0% 33.0% 33.9% 34.8% 其他流动负债 1,024 1,320 1,350 1,542 1,828 2,135 财务费用 23 37 33 46 64 85 流动负债 2,216 3,233 3,561 3,956 4,610 5,311 %销售收入 -0.8% -0.8% -0.7% -0.9% -1.1% -1.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -5 -13 0 0 0 其他长期负债 15 26 28 27 26 25 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 2,231 3,259 3,589 3,983 4,635 5,335 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 2,136 2,632 3,458 4,347 5,441 6,748 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 488 488 488 488 488 488 营业利润 965 1,669 1,633 1,703 2,098 2,505 未分配利润 850 1,463 2,313 3,202 4,296 5,603 营业利润率 32.1% 36.0% 35.0% 34.4% 35.9% 36.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -7 -33 -2 0 0 0 负债股东权益合计 4,367 5,891 7,047 8,330 10,077 12,084 税前利润利润率 95831.9% 1,63635.3% 1,63234.9% 1,70334.4% 2,09835.9% 2,50536.8% 比率分析 所得税 -227 -437 -416 -434 -535 -638 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 23.7% 26.7% 25.5% 25.5% 25.5% 25.5% 每股指标 净利润 731 1,199 1,216 1,269 1,563 1,867 每股收益 1.497 2.455 2.490 2.599 3.201 3.823 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.373 5.389 7.082 8.901 11.142 13.818 归属于母公司的净利润 731 1,199 1,216 1,269 1,563 1,867 每股经营现金净流 1.712 3.335 2.690 3.088 3.854 4.557 净利率 24.3% 25.9% 26.0% 25.6% 26.7% 27.4% 每股股利 1.200 0.750 0.750 0.780 0.960 1.147 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 34.24% 45.56% 35.16% 29.20% 28.73% 27.67% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 16.75% 20.35% 17.25% 15.24% 15.51% 15.45% 净利润 731 1,199 1,216 1,269 1,563 1,867 投入资本收益率 33.61% 45.20% 33.16% 27.94% 27.14% 26.16% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 88 86 109 93 120 155 主营业务收入增长率 -15.06% 54.10% 0.88% 5.96% 18.08% 16.53% 非经营收益 -45 -28 -95 -33 -36 -40 EBIT增长率 -10.80% 72.92% -5.17% 5.85% 21.56% 19.50% 营运资金变动 62 372 84 179 235 243 净利润增长率 -11.49% 63.96% 1.40% 4.41% 23.15% 19.43% 经营活动现金净流 836 1,629 1,314 1,508 1,882 2,225 总资产增长率 10.66% 34.91% 19.63% 18.20% 20.97% 19.92% 资本开支 -218 -538 -953 -423 -434 -639 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 1.9 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 其他 0 0 0 0 0 0 存货周转天数 1,305.3 1,037.1 1,168.5 1,250.0 1,260.0 1,270.0 投资活动现金净流 -218 -538 -953 -423 -434 -639 应付账款周转天数 311.2 373.8 541.7 600.0 600.0 600.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 64.8 39.5 37.7 44.5 43.6 46.0 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 -545 -531 -339 -381 -469 -560 净负债/股东权益 -62.27% -71.61% -55.10% -59.98% -65.89% -68.32% 筹资活动现金净流 -545 -531 -339 -381 -469 -560 EBIT利息保障倍数 -40.9 -43.9 -46.6 -35.1 -31.0 -28.0 现金净流量 73 560 21 703 979 1,026 资产负债率 51.09% 55.33% 50.93% 47.81% 46.00% 44.15% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-04-23 增持 79.70 N/A 2 2022-07-27 增持 79.20 N/A 3 2022-10-31 增持 55.38 N/A 4 2023-04-29 增持 65.55 N/A 5 2023-07-29 增持 68.80 N/A 6 2023-10-30 增持 58.45 N/A 7 2023-12-06 增持 55.22 67.10～67.10 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅