1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 跨境通(002640) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 零售 [Table_Main] 17年业绩符合预期，Q4收入利润增长加速，低估值高成长的跨境出口电商优质龙头投资价值已现 买入(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017 2018E 2019E 营业收入（百万元） 8,536.9 13,999.7 23,035.1 35,657.8 同比（%） 115.5 64.0 64.5 54.8 净利润（百万元） 393.8 751.0 1,180.4 1,819.4 同比（%） 133.8 90.7 57.2 54.1 毛利率（%） 48.3 50.1 48.9 48.7 ROE（%） 12.5 16.5 20.8 24.6 每股收益（元） 0.29 0.52 0.78 1.21 P/E 66.0 34.6 22.0 14.3 P/B 6.12 5.22 3.96 3.04 事件 跨境通发布17年业绩快报，公司17年实现营业收入140亿，同增63.99%；归母净利润7.51亿，同增90.73%。子公司环球易购及前海帕拓逊电商业务盈利能力不断增强，驱动了收入、利润规模的快速增长。 点评 公司17年业绩维持了高速增长，符合我们的预期，Q4收入、利润加速成长，基本面改善明显。17年Q4实现收入52.59亿元，同比增长74.7%；Q4归母净利为2.56亿元，同比增长111.6%。公司前三季度实现收入为87.4亿，同增58%；归母净利润为4.95亿，同增81.5%。17Q4收入、利润端相比前3季度都有了加速的增长。 公司收购前海帕拓逊剩余10%股权股东大会已通过，公司将持有前海帕拓逊100%股权。我们较为看好前海帕拓逊的发展，对帕拓逊的进一步收购有望提升公司的品牌优势，增强持续成长及盈利能力。前海帕拓逊主要模式为通过亚马逊平台销售品牌化电子产品。帕拓逊在国内以设计创新为驱动，与优质的一线品牌代工厂战略合作，同时进行本土化品牌营销运作，将自有品牌产品在全球多个渠道进行销售。目前业务覆盖20多个国家和地区，在消费类电子产品的多个细分类目占据了主导地位。帕拓逊在 2015 年、2016 年均超额实现了前期承诺的净利润，分别为承诺净利润的 116%和 162%，且 2016 年净利润较 2015 年增长 157%，表现出良好的持续盈利能力和业绩增长趋势。前海帕拓逊品牌电商业务相对Gearbest独立站业务，创利能力较强，公司各业务板块有望协同发展，提升整体成长性及盈利性。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 17.23 一年最低/最高价 14.95/24.78 市净率（倍） 5.04 流通A股市值（百万元） 16,756 基础数据 每股净资产（元） 3.42 资产负债率（%） 42.9 总股本（百万股） 1,508 流通A股 （百万股） 973 [Table_Report] 相关研究 1．拟收购前海帕拓逊10%股权，精细化管理卓有成效，渠道及品牌优势愈加突出 -20180115 2. 拟以20.22元行权价向151名骨干发行股票，优壹电商业绩有望超预期 -20171114 1． 收入结构优化，沉淀渠道及品牌价值，为持续性成长打下基础 -20171023 3. 出口电商多模式齐发力业绩保持快速增长，精细化运营成效显著迎现金流拐点 -20170821 [Table_Author] 2018年02月26日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 021-60199793 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证书编号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 研究助理 张娴静 zhangxj@dwzq.com.cn -20%-10%0%10%20%30%40%50%2017/2/262017/3/262017/4/262017/5/262017/6/262017/7/262017/8/262017/9/262017/10/262017/11/262017/12/262018/1/262018/2/26跨境通沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 前海帕拓逊发展mpow等品牌，深度挖掘供应链，参考海翼股份发展路径，有望不断开拓新地区、新品类、拓展线下市场等多种渠道，发挥产品及品牌优势，快速成长。前海帕拓逊多款单品成为亚马逊的Bestseller,在日常及黑色星期五等促销大季获得平台流量支持，销量喜人，彰显了公司打造爆品、电商运营、供应链管理的能力。 跨境通四季度流量数据持续向好，精细化管理卓有成效，渠道及平台优势进一步彰显。参考similarweb等网站数据，Gearbest独立站四季度访问量同比增速在100%以上，12月延续10月、11月高速增长态势，远远甩开了国内同类型网站棒谷等。公司在规模端及渠道端优势较为明显，平台化建设不断加强。服装事业部管理调整逐步到位，流量、客单价、客户评价大幅提高，有望维持高速增长。17年公司人员增加仅约为300人，人效大幅提高，公司整体的竞争力有望不断加强。 公司仍处于快速扩大收入规模的时期，经营效率有望不断提高，在高速成长的同时逐步改善报表质量。公司收入规模增幅较大，扩张较快，从15年的40亿到16年的85亿，再到17年的140亿。为了获得供应商的支持，快速做大规模，公司对供应商付款政策较为宽松，以维持良好的供应链关系，叠加备货因素，经营性现金流为负数，但已经大幅收窄，未来有望不断优化，2015、2016、2017Q3公司经营性现金流分别为-1294万、-10.6亿、-5.3亿。 公司定增收购国际品牌全渠道代运营商优壹电商，标的资产已过户，优壹17年上半年实现收入14.2亿，净利润7724万元，双11期间优壹代运营的20余个品牌全网GMV超过5亿元，我们预计优壹电商业绩实现有望超过承诺值。优壹电商有望借助跨境通的市场声誉、业务资源、供应链体系及终端客户流量入口，实现在渠道、运营、营销等方面的潜力释放，达到双方互惠互赢的状态，业绩承诺16-19年分别为1亿、1.34亿、1.67亿、2.08亿。公司进口业务线下门店布局逐步推进，有望扭亏为盈，快速增长，逐步贡献净收益。 盈利预测与投资评级 我们看好跨境出口电商行业的发展及公司的战略卡位和核心竞争优势。暂不考虑优壹并表，我们预计公司17、18、19年可实现收入140亿、230亿、357亿，增速分别为64%、65%、55%；归母净利润7.5亿、11.8亿、18.2亿，同比增长91%、57%、54%；公司当前市值为260亿，对应17-19年PE 分别为35、22、14倍。考虑到优壹电商以及前海帕拓逊10%股权对应利润的并表，18、19年备考净利润分别约为13.8亿、20.8亿； 18、19年备考PE为19倍、13倍。在18年利润50%+的增长预期下，公司当前估值仍有修复及提升空间，维持“买入”评级。 风险提示 出口目的国政策法规、税收制度风险 存货及供应链管理风险 知识产权及交易纠纷风险 品类竞争及第三方平台政策风险 承诺业绩未能实现风险 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 财务报表预测 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 5,566.7 7,135.6 8,961.8 11,522.6 营业收入 8,536.9 13,999.7 23,035.1 35,657.8 现金 1,492.8 2,344.0 1,874.4 2,549.0 营业成本 4,410.3 6,991.6 11,767.2 18,274.8 应收款项 560.8 756.3 1,065.9 1,646.8 营业税金及附加 3.3 5.6 9.2 14.3 存货 2,573.1 2,924.1 4,305.4 5,149.5 销售费用 3,348.1 5,550.4 9,189.0 14,160.2 其他 940.1 1,111.2 1,716.1 2,177.4 管理费用 220.4 420.4 573.8 916.2 非流动资产 1,541.5 1,471.1 1,440.1 1,562.8 财务费用 10.6 28.3 27.4 20.1 长期股权投资 45.2 45.2 54.4 48.2 投资净收益 41.4 0.0 0.0 0.0 固定资产 122.7 115.5 104.9 92.9 其他 (33.9) 37.2 (9.2) (14.3) 无形资产 24.8 22.5 20.1 17.7 营业利润 536.8 966.2 1,477.7 2,286.5 其他 1,348.8 1,287.9 1,260.7 1,403.9 营业外净收支 0.7 6.7 1.9 2.2 资产总计 7,108.3 8,606.7 10,401.9 13,085.4 利润总额 537.4 972.9 1,477.7 2,286.5 流动负债 2,355.8 1,762.6 2,953.6 3,678.2 所得税费用 109.4 196.3 251.2 388.7 短期借款 640.6 400.0 400.0 400.0 少数股东损益 34.3 25.6 46.1 78.3 应付账款 855.7 906.9 1,995.5 2,545.3 归属母公司净利润 393.8 751.0 1,180.4 1,819.4 其他 859.4 455.7 558.1 732.9 EBIT 558.0 1,037.3 1,505.1 2,306.5 非流动负债 503.4 1,930.6 996.8 1,058.0 EBITDA 583.0 1,081.2 1,574.8 2,408.5 长期借款 391.2 519.0 519.0 519.0 其他 112.2 1,411.6 477.8 539.0 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 2,859.2 3,693.2 3,950.4 4,736.2 每股收益(元) 0.29 0.52 0.78 1.21 少数股东权益 43.0 68.6 114.6 193.0 每股净资产(元) 2.97 3.42 4.28 5.54 归属母公司股东权益 4,206.2 4,913.5 6,451.4 8,349.2 发行在外股份(百万股） 1429.1 1,435.1 1508.4