传媒行业三季报总结及展望：行业内生增长平淡、估值回落，高成长及优质龙头标的仍具配置价值

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 传媒 [Table_IndustryInfo] 传媒行业三季报总结及展望 中性 （维持评级） 2017年11月13日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 行业内生增长平淡、估值回落，高成长及优质龙头标的仍具配臵价值  传媒三季报内生增长平淡，细分领域财务状况良好 1）2017年前三季度传媒板块营业总收入为3232.9亿元，同比增长15.1%；归属母公司股东的净利润为351.9亿元，同比增长5.8%，增速显著下滑；剔除乐视网（2017前三季度亏损17亿），净利润同比增速为12.4%，依然趋缓。 2）行业整体毛利率、费用率基本维稳，经营性现金流下滑；游戏板块各项盈利能力指标均表现优异；影视、游戏、付费阅读板块整体现金流情况稳定。 3）传媒板块估值水平（PE-TTM）消化至37倍，已处于历史低位。  影视：影视剧板块Q4业绩、票房市场均有回暖预期 1）前三季度影视板块营业收入同比增长12.5%，归母净利润同比增长4.6%，增速放缓受剧目确认周期及电影市场影响。板块毛利率略下滑，费用率基本稳定；整体经营性现金流回暖，但剔除中国电影板块现金流状况不佳（主要受欢瑞世纪、当代东方经营性现金流净流出规模扩大影响）。 2）影视剧领域：慈文传媒、中南文化、凯撒文化Q4单季度增速有望达到91%、141%、183%；华策影视Q4有望确认9部剧目收入，实现业绩拐点。电影领域：2017年1-10月票房476.2亿元，同比增长达22.7%，相比2017上半年票房10%的同比增速及2016年1-10月5%的同比增速显著回暖。  游戏：盈利能力增强、现金流良好，全年预期高增长 1）前三季度游戏板块营业收入同比增长16.5%，归母净利润同比增长47.4%，业绩景气度高。板块盈利能力持续提升，毛利率、净利率均显著上升，费用率基本稳定；三七互娱、昆仑万维等龙头经营性现金流状况良好。 2）游戏流量持续向头部集中，2017Q2TOP10手游流水占比较2016Q2提升6Pct，达到56%；A股龙头标的《永恒纪元》《大天使之剑H5》（三七互娱）、《乱世王者》（中文传媒）3款二线龙头厂商产品跻身iOS畅销榜TOP10，业绩指引全年预期维持高增长。  付费阅读：业绩成长性突出，板块持续催化 1）前三季度付费阅读板块营业收入同比增长45.1%，归母净利润同比增长77%，业绩成长性突出，但单季增速有所回落。板块毛利率基本稳定，费用率下降；经营性现金流量充沛，商誉/净利润比值仅30%。 2）行业景气度高，我们预计在付费阅读、IP授权及广告等收入推动下，2020年国内网文市场规模将达到 344亿元，5年CAGR 39%。阅文集团上市的市场情绪催化之下，A股付费阅读板块热度有望持续。  营销：整体内生增长不足，资源禀赋龙头增长稳健 1）前三季度营销板块营业收入同比增长20.6%，归母净利润同比增长7.5%，并表因素逐步消除，行业增速明显下行。受竞争格局影响毛利率下降显著，费用率基本稳定；整体经营性现金流状况趋于恶化，商誉同比首降。 2）A股营销公司绝大多数均为数字营销服务公司，壁垒低、议价能力弱，生存 相关研究报告： 《传媒互联网一周回顾与展望：三季报业绩整体符合预期，360借壳江南嘉捷》 ——2017-11-06 《传媒互联网一周回顾与展望：阅文集团上市在即，继续推荐阅读板块》 ——2017-10-31 《传媒互联网一周回顾与展望：Netflix，订阅用户持续超预期，持续加码内容投入》 ——2017-10-23 《传媒互联网一周回顾与展望：三季报预告基本符合预期，继续推荐成长龙头》 ——2017-10-16 《金蝶国际-0268.HK-从全球比较看金蝶国际被低估》 ——2017-10-11 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 联系人：侯帅楠 电话： 021-60875168 E-MAIL： houshuainan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 N-16J-17M-17M-17J-17S-17传媒沪深300 13579088/30242/20171113 11:29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 空间受媒体端挤压严重、竞争趋于激烈。影院、楼宇广告市场景气依旧，分众传媒拥有近乎垄断的市场格局优势，预计Q4保持20%-28%的稳健增长。  平面媒体：业绩平淡，关注国企改革 前三季度平面媒体板块营业收入同比增长0.1%，归母净利润同比增长7.9%。新媒体及互联网的冲击下传统平面媒体板块普遍承压较大，板块以国企出版类公司为主，后续关注业务转型及国企改革。  广播电视：业绩下滑，期待转型 前三季度广播电视板块营业收入同比增长6.6%，归母净利润同比下降21.1%。广播电视板块公司业绩普遍较差，业绩维持正增长的标的均积极转型宽带业务、增值业务或发展影视业务。  投资建议 经历了2014-16H1的传媒行业并购热潮后，随着并购、再融资等领域的政策趋严，传媒板块外延成长模式面临挑战；传媒板块整体内生成长动力欠佳，关注细分高成长领域以及行业格局较好的龙头标的。 1）影视：Q4部分影视剧公司剧目将密集确认收入，慈文传媒、华策影视等影视剧龙头公司业绩有望出现拐点；电影市场基本面改善预期之下，长期看好绑定“猫眼微影”平台化转型的电影龙头光线传媒，关注华谊兄弟Q4影片《引爆者》《前任4》《芳华》等高热度影片的市场表现及业绩反转机会。2）游戏：预计游戏板块2017全年业绩有望保持高景气度，持续推荐产品研发及运营能力优秀的三七互娱、昆仑万维、世纪华通。3）付费阅读：行业景气度高、板块业绩成长性佳，阅文集团上市有望持续催化板块表现，关注掌阅科技、新经典。4）同时持续推荐具有资源优势的分众传媒、视觉中国。  风险提示 政策风险；内容产品进度、市场表现不及预期；商誉减值风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS（元） PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E 2017E 2018E 002027 分众传媒 买入 11.90 145,556 0.44 0.52 27 23 002555 三七互娱 买入 22.46 48,247 0.83 1.00 27 22 300418 昆仑万维 增持 22.83 26,456 0.86 1.08 27 21 002445 中南文化 买入 15.23 12,638 0.62 0.78 25 20 300133 华策影视 买入 10.37 18,352 0.38 0.46 27 23 002343 慈文传媒 买入 34.12 10,731 1.38 1.76 25 19 603096 新经典 买入 68.93 9,282 1.50 1.86 46 37 000681 视觉中国 买入 17.91 12,547 0.41 0.54 44 33 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 13579088/30242/20171113 11:29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 传媒三季报内生增长平淡，细分领域财务状况良好 ............................................................ 6 1、17Q3传媒板块整体业绩增速显著趋缓，细分领域成长性分化 .......................... 6 2、毛利率、费用率基本维稳，经营性现金流下滑 ..................................................... 7 3、传媒板块估值持续消化，细分领域优质标的配臵价值凸显 ................................. 9 影视：影视剧板块Q4业绩、票房市场均有回暖预期 ....................................................... 10 1、受剧目确认周期及电影市场影响业绩增速放缓，单季波动较大 ....................... 10 2、影视剧板块Q4存业绩高增长预期，电影板块票房基本面显著回暖................ 12 游戏：盈利能力增强、现金流良好，全年预期高增长 ...................................................... 14 1、业绩景气度高、盈利能力增强，龙头现金流良好 ............................................... 14 2、游戏流量持续向头部集中，龙头标的全年预期高增长 ....................................... 16 付费阅读：业绩成长性突出，板块持续催化 ...................................................................... 18 1、业绩保持高增长，盈利能力稳定、现金流状况良好 ........................................... 18 2、行业景气度高，阅文上市催化下板块热度有望持续 ........................................... 20 营销：整体内生增长不足，资源禀赋龙头增长稳健 .......................................................... 20 1、并购消退整体内生增长不足，盈利能力、现金流状况趋于恶化 ....................... 20 2、数字营销服务市场竞争加剧，媒体资源禀赋龙头价值仍存 ............................... 22 平面媒体：业绩平淡，关注国企改革 .................................................................................. 23 广播电视：业绩下滑，期待转型 .......................................................................................... 26 投资建议................................................................................................................................... 28 风险提示.........................................................................................................