业绩符合预期，高基数影响表观增速，22年有望前低后高

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022年04月28日 以岭药业（002603.SZ） 业绩符合预期，高基数影响表观增速，22年有望前低后高 事件：公司发布2021年年报和2022一季报，2021年，公司收入101.17亿元，同比+15.19%，实现归母净利润13.44亿元，同比+10.27%，扣非归母净利润12.65亿元，同比+8.60%。分红方案为每 10 股派发现金红利 3.00 元（含税） 2021Q4，公司收入20.05亿元，同比-14.13%，归母净利润1.20亿，同比-40.68%，扣非归母净利润0.91亿元，同比-50.30%。 2022Q1，公司收入27.22亿元，同比-25.80%，归母净利润4.84亿，同比-28.22%，扣非归母净利润4.90亿元，同比-26.67%。 整体业绩符合预期，高基数影响表观增速。公司21年和22Q1的业绩符合我们此前的预期。21Q4利润端出现明显下滑，一方面是上年高基数收入下滑，另一方面是毛利率下滑及研发和管理费用明显增加所致；22Q1收入和利润端出现幅度接近的下滑，主要是上年高基数（推测为连花清瘟）所致。 连花清瘟21年表现稳健，22年有望前低后高。公司感冒药在2021年以前全部为连花清瘟，连花清咳片21年贡献收入，预计贡献体量较小，在几千万级别，基本可以将感冒药收入视为连花清瘟收入。据米内网数据2021H1，连花清瘟在公立医疗中成药感冒市场份额达43.5%，零售终端感冒类要市占率6.63%，仅次于感冒类颗粒（7.56%）。2021年全年，公司感冒类药品收入41.08亿元，同比-3.5%；其中上半年收入24.9亿元，同比+23%。根据感冒药季节特点判断，其中绝大多数应在21Q1确认，造成基数较高。2022Q1，虽然国内多地出现较严重散发疫情，但同时也影响了流感用药的用药购药，且多个城市疫情加重出现在3月中下旬，对一季度的发货销售可能尚未产生贡献。我们判断，公司感冒类药品有望在22Q2迎来爆发，并在全年实现明显超出上年的销售规模。 心脑血管药21年实现加速增长。2021年，公司心脑血管药品实现收入45.34亿元，同比+32%。相较过往几年10%左右的增长，增速明显提升。我们判断，公司心脑血管产品加速增长一是公司在2020年获得国家科技进步一等奖后医院和医生对公司产品认可度进一步提升，另一方面，公司营销改革、销售人员扩充，及渠道下沉的工作也取得了成效。据米内网数据通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊在2021上半年公立医疗市场中成药心血管疾病内服用药排名中，分别排名第2名、第5名和第9名，市占率8.81%，6.66%，1.98%。在零售药店端，“通参芪”三大品种2021年合计市占率6.09%。预计公司心脑血管产品在焕发第二春后，后续仍能实现两位数的增长。 其他专利中药表现亮眼。2021年，公司其他专利中药收入4.71亿元，同比+56%。据公司公告，二线品种如津力达颗粒、夏荔芪胶囊等同比增长超过90%，实现放量增长。我们判断，津力达颗粒、夏荔芪胶囊、八子补肾这三个公司重点打造的二线品种均已达过亿水平。 其他主营中配方颗粒高速增长。2021年，公司其他主营业务收入9.98亿元，同比+29.77%，一方面是2020年低基数，另一方面公司配方颗粒业务销售收入同比增幅近300%，我们判断其体量已达1亿级别。公司已研发复核公布的196个国标产品中的182个，河北省标准配方颗粒也在快速研发复核备案中，配方颗粒可能成为公司新的增长点。 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为16.7亿元、20.2亿元、24.6亿元，对应增速分别为24.1%，21.1%，21.7%；EPS分别为1.00元、1.21元、1.47元，对应PE分别为25x、21x、17x。维持“买入”评级。 风险提示：大品种增速放缓风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险，原材料价格波动风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,782 10,117 12,140 14,309 16,899 增长率yoy（%） 50.8 15.2 20.0 17.9 18.1 归母净利润（百万元） 1,219 1,344 1,668 2,020 2,458 增长率yoy（%） 100.9 10.3 24.1 21.1 21.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.73 0.80 1.00 1.21 1.47 净资产收益率（%） 13.6 14.8 16.3 17.4 18.5 P/E（倍） 34.7 31.5 25.4 21.0 17.2 P/B（倍） 4.7 4.7 4.1 3.7 3.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月28日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 中药 前次评级 4月28日收盘价(元) 25.33 总市值(百万元) 42,318.97 总股本(百万股) 1,670.71 其中自由流通股(%) 82.36 30日日均成交量(百万股) 114.17 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 杨春雨 执业证书编号：S0680520080004 邮箱：yangchunyu@gszq.com 相关研究 1、《以岭药业（002603.SZ）：中药创新浪潮已至，龙头以岭药业乘风而上》2022-03-07 -55%-27%0%27%55%82%110%137%2021-042021-082021-122022-04以岭药业 沪深300 2022年04月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 5459 5602 6682 6735 7229 营业收入 8782 10117 12140 14309 16899 现金 1337 995 1821 2003 2197 营业成本 3118 3681 4300 5066 5991 应收票据及应收账款 1133 1611 1180 1682 1257 营业税金及附加 136 138 166 196 231 其他应收款 15 7 19 12 24 营业费用 3035 3434 4121 4814 5635 预付账款 332 225 443 344 585 管理费用 400 497 657 760 881 存货 1580 1673 2128 1603 2074 研发费用 654 792 1036 1221 1442 其他流动资产 1063 1091 1091 1091 1091 财务费用 -2 17 12 7 -7 非流动资产 6033 7303 8004 8709 9560 资产减值损失 -58 -29 -57 -54 -72 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 47 103 60 70 80 固定资产 2942 3779 4645 5440 6283 公允价值变动收益 5 2 3 3 3 无形资产 737 898 943 995 1057 投资净收益 24 -24 -24 -24 -24 其他非流动资产 2355 2625 2416 2273 2219 资产处臵收益 0 -3 -3 -3 -3 资产总计 11492 12905 14686 15444 16789 营业利润 1438 1569 1942 2347 2856 流动负债 2239 2960 3669 3173 2947 营业外收入 1 11 5 5 5 短期借款 270 500 1448 1053 1392 营业外支出 17 26 17 17 19 应付票据及应付账款 1188 1621 1246 1166 545 利润总额 1422 1554 1929 2335 2842 其他流动负债 780 839 975 953 1010 所得税 208 212 263 319 388 非流动负债 330 872 780 687 597 净利润 1215 1342 1665 2016 2454 长期借款 0 500 408 316 225 少数股东损益 -4 -2 -3 -3 -4 其他非流动负债 330 372 372 372 372 归属母公司净利润 1219 1344 1668 2020 2458 负债合计 2569 3833 4449 3860 3544 EBITDA 1674 1945 2320 2815 3409 少数股东权益 4 3 0 -3 -7 EPS（元） 0.73 0.80 1.00 1.21 1.47 股本 1204 1671 1671 1671 1671 资本公积 2932 2343 2343 2343 2343 主要财务比率 留存收益 4915 5065 5915 6799 7773 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 8919 9069 10236 11588 13252 成长能力 负债和股东权益 11492 12905 14686 15444 16789 营业收入(%) 50.8 15.2 20.0 17.9 18.1 营业利润(%) 102.5 9.1 23.7 20.9 21.7 归属于母公司净利润(%) 100.9 10.3 24.1 21.1 21.7 获利能力 毛利率(%) 64.5 63.6 64.6 64.6 64.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 13.9 13.3 13.7 14.1 14.5 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 13.6 14.8 16.3 17.4 18.5 经营活动现金流 1586 529 1479 2521 2149 ROIC(%) 12.6 13.1 13.5 15.2 16.1 净利润 1215 1342 1665 2016 2454 偿债能力 折旧摊销 275 357 359 449 547 资产负债率(%) 22.4 29.7 30.3 25.0 21.1 财务费用 -2 17 12 7 -7 净负债比率(%) -8.3 4.3 5.0 -1.4 -0.8 投资损失 -24 24 24 24 24 流动比率 2.4 1.9 1.8 2.1 2.5 营运资金变动 92 -1330 -581 25 -868 速