Q3业绩同比高增23%，品牌势能持续释放，Q4低基数表现可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 比音勒芬（002832.SZ）2023年三季报点评 Q3业绩同比高增23%，品牌势能持续释放，Q4低基数表现可期 2023年10月29日 ➢ 事件：比音勒芬披露23年三季度业绩。23Q1-3，公司实现营收27.96亿元，yoy+25.67%；归母净利润7.58亿元，yoy+32.17%。单Q3看，公司实现营收11.12亿元，yoy+22.04%；归母净利润3.42亿元，yoy+22.80%。 ➢ 收购百年国际奢侈品牌，构建多元成长曲线。23年4月4日，公司发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌“CERRUTI 1881”与英国运动时尚品牌“KENT&CURWEN”的全球商标权的收购，其中“ CERRUTI 1881” 创立于1881年，定位重奢，收购后将以定制和销售高端西服等为核心业务，同时采用开设大型旗舰店模式进行扩张；“KENT&CURWEN” 创立于1926年，定位轻奢设计师品牌，收购后延续英伦绅士风格和板球运动DNA，瞄准年轻群体市场。两大百年奢牌与原有比音勒芬及威尼斯狂欢节品牌差异化定位，进一步完善公司多品牌矩阵，促进公司国际化、高端化、年轻化全方位发展。此外，原GUCCI男装设计总监DanielKearns将于10月开始正式任职“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”首席创意官，主要负责双品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列，其加入公司后的首个创意系列将于24年9月发布，期待新品牌后续成长。 ➢ 主品牌持续深化心智单品，Q4低基数下增速可期。23Q3，比音勒芬主标针对超级单品“小领T”和故宫宫廷文化联名系列的“苏绣系列”，上新卫衣、T恤等品类秋季产品；比音勒芬高尔夫合作杭州亚运会等国际赛事以及其他知名业余赛事，提供高尔夫赛事服装，夯实品牌高尔夫文化基因。Q4步入服装消费旺季，叠加22Q4低基数，比音勒芬主品牌依托持续提升的产品力和品牌影响力，收入同比有望实现高增。 ➢ 销售费用率优化，盈利能力稳步向上。1）毛利率方面，23Q1-3，公司毛利率为76.60%，同比+1.78pct；单Q3毛利率为75.75%，同比+1.98pct。2）费用率方面，23Q1-3，公司销售费用率为34.24%，同比-1.25pct；管理费用率为6.67%，同比+1.35pct，主要系并购相关的中介服务费增加所致；研发费用率为3.34%，同比+0.16pct，主要系研发投入增加所致；单Q3看，公司销售费用率为27.49%，同比-0.64pct；管理费用率为5.74%，同比+1.59pct；研发费用率为3.65%，同比+0.98pct。3）净利率方面，23Q1-3，公司实现归母净利润7.58亿元，对应归母净利率27.11%，同比+1.33pct；单Q3归母净利润3.42亿元，对应归母净利率30.76%，同比+0.19pct。 ➢ 存货周转效率持续优化，盈利质量维持较优水平。23Q1~3公司存货周转天数297天，同比-28 天，环比23H1 -39天；经营活动现金流9.72亿元，同比+22.97%，净现比约1.28，利润结构较为健康。 ➢ 投资建议：公司为中高端高尔夫服饰领军企业，品牌力优势、高质量服务助力搭建高粘性客群，保障经营韧性；公司线上下渠道拓展潜力可观，比音勒芬品牌知名度有望持续提升，继续激发业绩潜能；收购两大国际奢牌，中长期成长空间 有 望 进 一 步 打 开，我 们 预 测 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为9.58/11.65/14.27亿 元 ， 同 比+31.7%/+21.6%/+22.5%，对应PE为20X/16X/13X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：新品牌运营不及预期；渠道拓展不及预期；存货余额较大。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,885 3,623 4,405 5,247 增长率（%） 6.1 25.6 21.6 19.1 归属母公司股东净利润（百万元） 728 958 1,165 1,427 增长率（%） 16.5 31.7 21.6 22.5 每股收益（元） 1.27 1.68 2.04 2.50 PE 26 20 16 13 PB 4.6 3.9 3.3 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月27日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 33.51元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 解慧新 执业证书： S0100522100001 邮箱： xiehuixin@mszq.com 研究助理 杨颖 执业证书： S0100123070030 邮箱： yangying@mszq.com 相关研究 1.比音勒芬（002832.SZ）2022年三季报点评：业绩大踏步前进，用行动证明需求韧性-2022/10/17 2.比音勒芬（002832.SZ）2022年中报点评：业绩压力难掩运营亮点，Q3建议积极布局-2022/08/30 3.比音勒芬（002832.SZ）首次覆盖报告：品牌与圈层的精准匹配，客群与调性的全面契合-2022/08/02 比音勒芬(002832)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,885 3,623 4,405 5,247 成长能力（%） 营业成本 652 766 934 1,106 营业收入增长率 6.06 25.58 21.61 19.11 营业税金及附加 25 33 40 47 EBIT增长率 11.67 50.19 21.47 21.52 销售费用 1,036 1,261 1,507 1,758 净利润增长率 16.50 31.68 21.61 22.47 管理费用 196 250 313 378 盈利能力（%） 研发费用 100 130 172 210 毛利率 77.40 78.84 78.81 78.93 EBIT 801 1,204 1,462 1,776 净利润率 25.22 26.45 26.45 27.19 财务费用 -8 -3 -5 -17 总资产收益率ROA 13.04 15.18 16.28 16.63 资产减值损失 -99 -135 -164 -195 净资产收益率ROE 17.62 19.54 19.94 20.40 投资收益 39 51 62 73 偿债能力 营业利润 855 1,126 1,369 1,677 流动比率 3.26 3.24 3.91 4.20 营业外收支 0 1 2 2 速动比率 2.25 2.20 2.78 3.14 利润总额 856 1,127 1,371 1,679 现金比率 0.90 0.76 1.31 1.82 所得税 128 169 206 252 资产负债率（%） 25.94 22.27 18.31 18.43 净利润 728 958 1,165 1,427 经营效率 归属于母公司净利润 728 958 1,165 1,427 应收账款周转天数 31.95 30.00 28.00 26.00 EBITDA 1,135 1,594 2,062 2,291 存货周转天数 417.39 380.00 365.00 350.00 总资产周转率 0.55 0.61 0.65 0.67 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 1,145 941 1,631 2,613 每股收益 1.27 1.68 2.04 2.50 应收账款及票据 253 295 335 370 每股净资产 7.24 8.59 10.24 12.26 预付款项 28 80 101 122 每股经营现金流 1.65 2.22 3.00 3.35 存货 746 686 794 891 每股股利 0.30 0.40 0.48 0.59 其他流动资产 1,953 1,988 2,015 2,031 估值分析 流动资产合计 4,124 3,990 4,875 6,026 PE 26 20 16 13 长期股权投资 0 51 112 186 PB 4.6 3.9 3.3 2.7 固定资产 462 481 516 616 EV/EBITDA 15.25 10.87 8.40 7.56 无形资产 129 1,079 1,043 1,052 股息收益率（%） 0.90 1.18 1.43 1.76 非流动资产合计 1,455 2,320 2,280 2,552 资产合计 5,579 6,310 7,155 8,578 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 231 214 276 345 净利润 728 958 1,165 1,427 其他流动负债 1,034 1,016 970 1,088 折旧和摊销 334 390 600 515 流动负债合计 1,266 1,230 1,246 1,434 营运资金变动 -174 -177 -163 -155 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 942 1,267 1,711 1,912 其他长期负债 182 175 64 147 资本开支 -499 -1,218 -296 -400 非流动负债合计 182 175 64 147 投资 0 0 0 0 负债合计 1,447 1,405 1,310 1,581 投资活动现金流 -683 -1,009 -296 -400 股本 571 571 571 571 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 1 1 1 1 债务募资 0 -43 -159 0 股东权益合计 4,131 4,905 5,845 6,997 筹资活动现金流 -218 -462 -725 -530 负债和股东权益合计 5,579 6,310 7,155 8,578 现金净流量 41 -204 690 981 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 比音勒芬(002832)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分