城燃行业投资机会——安信国际能源公用2024年1月25日1颜晨SFC:BNQ534Joyceyan@eif.com.hk 2目录一、燃气大盘二、公司概述三、投资推荐 30.002.004.006.008.0010.0012.0014.00恒生燃气行业恒生指数五大城燃公司来源：iFinD,安信国际整理去年年初至今跑输大盘（不计分红）：恒生燃气行业-33% 五大城燃公司-43% 恒生指数-24%行业当中个股表现出现比较大的分歧：精选个股一、燃气大盘：燃气行业股价图表：燃气行业股价表现 4一、燃气大盘：天然气消费量恢复情况2023年天然气消费量有所恢复：国际气价回落、经济复苏、疫情开放等因素拉动。12月份全国天然气表观消费量为376.5亿立方米，同比增加9.5%。2023年，全国天然气表观消费量3945.3亿立方米，同比增加7.6%。当中，5月份、6月份、8月份呈现双位数增长恢复预计2024年天然气消费量同比增速在4%-6%之间来源：国家发改委，iFinD,安信国际整理图表：中国天然气表观消费量及同比增速-10%-5%0%5%10%15%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12亿立方米月份天然气消费量立方米同比增速2023-03338.90 9.3%2023-04317.90 7.3%2023-05334.40 12.4%2023-06325.20 13.1%2023-07324.90 9.6%2023-08326.80 11.1%2023-09296.10 5.8%2023-10319.20 4.5%2023-11349.80 9.5%2023-12376.50 9.5%图表：中国天然气表观消费量及同比增速 5图表：2019-2023年我国天然气消费结构，亿立方米114010695453131163114261831713221363711330132214316002931491147261529712.8%2.9%2.5%1.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02004006008001000120014001600城市燃气工业燃料发电燃料化工用气亿立方米20192020202120222023同比恢复性增长主要受城燃和发电用气拉动：城燃增量来自商业服务业、交通和采暖用气；发电用气增量主要来自区域气电装机增长及迎峰度夏顶峰发电需求；而受需求弱复苏、出口放缓、产成品库存较高等因素影响，工业增长乏力；化工市场用气平淡城市燃气和工业燃料占我国天然气消费量之和76.5%：城燃当中居民和采暖受气价和城镇化的影响，用气增长放缓，公服用气同比增加约25 亿立方米；由于天然气相比成品油具有较好的价格优势，交通用气同比大幅增加约52 亿立方米一、燃气大盘：天然气消费量恢复情况来源：重庆石油天然气交易中心,安信国际整理城市燃气38%工业燃料38%发电燃料16%化工用气8%图表：中国天然气消费结构 6中石油58%中石化16%中海油12%其他14%图表：2022年中国天然气产量结构图表：历年国产气量来源：公司资料，iFind,bp,国家统计局，安信国际整理三桶油为国产气的主要来源：大多数城燃公司上游气源三桶油占比超过90%。国家也在大力提升天然气勘探开发力度，2022年全国天然气产量2201亿立方米，同比增加6%，其中页岩气产量240亿立方米。连续六年增产超100亿立方米。2023年国产气产量2300亿立方米，连续7年保持百亿立方米增产势头，非常规天然气产量突破960亿立方米，占天然气总产量的43%，成为天然气增储上产重要增长极。0.0050.00100.00150.00200.00250.00十亿立方米一、燃气大盘：天然气生产情况 7四大进口战略通道全面建成西北-中国中亚线（土库曼斯坦）东北-中俄东线东南-海上进口LNG西南-中缅管道设计输气能力：380亿立方米/年2022年输气：超过150亿方设计输气能力：600亿立方米/年2022年输气：超400亿方120亿立方米/年实际输气45亿方左右2023年进口有所增加。中国天然气对外依存度40%左右，当中管道气占40%左右。2023年，中国累计进口天然气11997万吨，同比增加9.9%。2023年中俄东线管道气按合同增供，年累计输气超过200亿立方米，创历史新高。LNG进口恢复性增长，灵活调节，液化天然气进口7132万吨，同比增加12.6%2022年高气价导致需求萎缩。2022年海外市场受俄乌冲突和极端天气等影响气价高涨，我国在2022年进口液态天然气6344万吨，同比下降19.62%；进口气态天然气4581万吨，同比上升7.84%。总进口量10925万吨，同比下降10.02%。2022年中国天然气对外依存度下降至40%，同比下降5pct.图表：中国LNG进口量及同比增速来源：公开资料，iFinD,安信国际整理-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12%万吨一、燃气大盘：天然气进口情况 8去年全球LNG价格呈现波动。在经过平静的上半年后，第三季度开始呈现出波动态势。第三季度初，国际LNG价格持续下探，此后在全球电力需求爆发、澳大利亚天然气工人罢工威胁下，价格出现剧烈波动。进入第四季度后，冬季需求未出现明显增长，加上全球各地区储气库库存处于高位，价格呈现疲软走势。但冬季天然气价格仍然高于俄乌冲突之前的水平，且市场情绪仍处于敏感状态，易出现暴涨暴跌的局面。步入2024年，LNG价格有所下降。目前中国LNG价格指数在4860元/吨图表：全球主要天然气期货价格（2023-2024）来源：财经M平方，iFinD，安信国际整理图表：中国液化天然气市场价一、燃气大盘：去年全球LNG价格波动0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.00元/吨 92023年天然气毛差有所恢复：工商业价格传导较为顺畅，居民端多省市发布公告进行顺价。2023年2月发改委要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议来源：公开信息整理一、燃气大盘：天然气毛差有所恢复地区时间价格联动机制政策福建福州2023.5福州市发改委印发《福州市管道天然气价格联动机制》称，非居民用气销售价格原则上按三个月为一个联动调整周期。当周期内综合购气价格变动幅度达到5%时，原则上非居民用户天然气终端销售价格与天然气购气价格联动调整。河北石家庄2023.4“天然气价格公告”：市发改委启动联动机制制定了价格疏导方案，拟报经市政府同意后，将居民管道天然气销售价格上调0.37元/立方米。湖南2023.3《关于召开湖南省天然气上下游价格联动机制听证会的公告》：当气源采购平均成本波动幅度达到基准门站价格5%，应适时启动气价联动机制，天然气终端销售价格同步同向调整。内蒙古2023.3《内蒙古自治区发展和改革委员会关于调整居民和非居民用管道天然气销售价格的通知》：宣布4月1日起居民和非居民用气全部联动顺价。浙江2023.1《关于天然气省级门站价格等有关事项的通知》：从2023年4月1日起不再核定天然气省级门站价格。各地要在2023年2月底前修订完善管道燃气上下游价格联动机制；2023年3月底前制定终端销售价格调整方案并组织实施。 10“X+1+X”产业链体系：X富有竞争力的多主体多渠道上游供应；1“全国一张网”；X充分竞争的下游市场“管住中间，放开两头”：完善终端销售价格与采购成本联动机制城燃行业：主要业务是天然气销售与天然气工程安装服务资料来源：公开资料，《中国天然气发展报告（2022）》，安信国际整理图表：天然气产业链二、公司概述：产业链“X+1+X”产业链体系 11二、公司概述：港股主要上市公司售气量图表：天然气零售销气量对比亿立方米图表：港股主要上市公司2023年中期零售气量及增速资料来源：公司资料，安信国际整理050100150200250300350400港华智慧能源中国燃气新奥能源昆仑能源华润燃气2020202120229%-2%-7%9%7%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050100150200250港华智慧能源、昆仑能源、华润燃气预计全年保持较高增速 12二、公司概述：港股主要上市公司售气量占比占比工业商业居民其他合计港华智慧能源48.0%11.7%21.0%19.3%100.0%中国燃气53.2%16.5%27.1%3.1%100.0%新奥能源65.6%9.0%23.9%1.4%100.0%昆仑能源65.3%11.5%13.4%9.8%100.0%华润燃气46.9%23.4%27.1%2.6%100.0%图表：2023年中期天然气零售销气量对比亿立方米-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%工业商业居民港华智慧能源中国燃气新奥能源昆仑能源华润燃气图表：2023年中期天然气零售销气量对比亿立方米资料来源：公司资料，安信国际整理昆仑能源和新奥能源在工业气上占比较多，但中期显示差异化增速华润燃气居民气占比较大且中期增速较快 132023年中期毛差已有一定恢复，全年预计毛差保持稳定全国天然气市场化顺价机制逐步建立完善有利于毛差恢复，下半年城燃公司的顺价公司平稳进行图表：港股主要上市公司毛差来源：公司公告,安信国际整理0.50.50.450.4940.360.520.50.50.4950.410.510.510.50.50.4900.10.20.30.40.50.6新奥能源港华智慧能源华润燃气昆仑能源天伦燃气2022H12023H12023E二、公司概述：港股主要上市公司毛差恢复情况 14二、公司概述：业绩稳定及派息率为城燃公司的看点45%35%38%35%31%50%37%50%35%30%0%10%20%30%40%50%60%华润燃气新奥能源港华智慧能源昆仑能源天伦燃气20212022城燃行业为特性经营行业进入壁垒较高且较为稳定。穿越周期，每年稳定分红。未来派息率也有提升空间。来源：Wind,公司资料，安信国际整理图表：港股城燃行业平均P/E图表：主要燃气公司近两年派息率 15二、公司概述：综合能源/增值业务/新能源为燃气公司未来增长点城燃公司拥有优质的工商业客户资源，在提供传统的燃气服务之外，还可以提供一站式的绿色能源解决方案；拥有众多居民客户资源，提供厨具、安防等增值业务。-新奥能源泛能业务收入增长目标40%以上，智家业务毛利增长30%左右；-华润燃气综合服务业务2025年综合服务规模100亿人民币，综合能源规模50亿人民币；-港华智慧能源零碳园区今年新增40个，光伏累计并网达到2.3GW；-天伦燃气今年增值业务收入增长15%以上。 16三、投资建议城燃行业24年继续量价齐