安信国际烟草行业的投资机会

安信国际研究部曹莹 2024年6月27日 1市场行情：烟草板块大幅跑赢市场 24年以来，烟草板块持续上涨，涨幅达到45%，同期恒生指数上涨9.2%。其中思摩尔自年初以来上涨57%，中烟香港上涨75%，表现惊人。在本报告中，我们将重点介绍中烟香港6055和思摩尔6969的投资机会。 2中烟香港：处于上升周期的特许经营权企业 2.1近年来业绩持续增长，突破历史新高 公司近年来业绩持续增长。公司23年业绩突破历史新高，收入118亿港元，同比增长42%。净利润6.9亿港元，同比增长49%，增长强劲。 2020年业绩大幅下滑主要受新冠疫情影响，烟叶类产品进口业务以及卷烟出口业务大幅减少。而2023年的增长主要受益于烟叶类产品进口业务、卷烟出口业务以及巴西经营业务增长。 资料来源：公司财报，安信国际 2.1中烟香港主要业务介绍 订单均采用背靠背的形式，没有囤货风险，由客户或者供应商承担运费、保险和汇率风险 2.1五大业务板块，烟叶进口是支柱 在公司的五大业务中，烟叶进口业务贡献了最多的收入和利润，截至2023年底收入占比为68.26%。 卷烟出口为第二大利润来源，收入在疫情受到较大的影响，目前正在持续恢复中，毛利已经超过疫情前水平。 巴西经营业务2023年贡献7.66亿港元收入，同比增长41%，占比6.47%。 新型烟草制品出口业务于2018年开始运作，收入贡献较小，但是增速较快。 2.2烟叶进出口业务介绍–烟叶进口 进口业务实现量价齐增。除了2020年受到疫情冲击收入下降外，烟叶进口业务整体保持着稳健的增长，23年收入增速较高。 伴随着价格的提升，毛利率也有显著提升，23年毛利率达到9.1%，较21年的6.1%显著提升。主要是中巴业务并表，较22年的12%有一定下降，主要是23年巴西当地烟叶采购价格上升导致。 资料来源：公司财报，安信国际 2.2烟叶进出口业务介绍–烟叶出口 出口业务近两年出现了下滑，自21年收入达到23亿港元的最高峰后，22、23年持续下滑至16.5亿港元。主要原因在于：1）现有适销烟叶货源减少；2)主要出口地区因卷烟税持续上调和控烟措施趋严。与之对应的，出口量也自21年出现下滑。 近两年毛利率和出口单价相对稳定，甚至23年略有上涨。23年的出口单价2.34万港元/吨，较22年上涨33%，毛利率为2.7%，较22年提升0.1pct。。 资料来源：公司财报，安信国际 2.2烟叶进出口业务介绍–巴西烟叶出口 近三年巴西烟叶出口业务收入稳步增长，毛利率维持在较高水平。 23年毛利率较22年有所下降，主要是因为受到厄尔尼诺气候影响，巴西地区烟草产量下降，采购单价上升。虽然出口的单价也在上升，但未能抵消成本上升的压力。待到24年之后，产量短缺缓解，毛利率有望重新提升。 资料来源：公司财报，安信国际 2.3烟叶贸易行业：贸易需求的来源 全球烟叶种植的分布和卷烟消费的分布不同，带来大量的贸易需求。2022年全球烟草产量为578万吨，其中中国为最大的生产地，产量达到219万吨，占全球产量的38%。 从卷烟消费来看，中国同样是最大的卷烟消费国，23年卷烟销量达到2.4万亿支，占全球卷烟销量的47%，其次消费大国为印尼、俄罗斯、美国和土耳其。烟叶种植和卷烟消费的错配，带来烟叶进出口的需求。 资料来源：公司财报，安信国际注：时间截止2024年6月20日 2.3烟叶贸易行业：贸易需求的来源 由于烟叶风味的不同，各地区对不同种类的烟叶也有进出口需求。 由于生长环境、气候条件的不同，在全球各个地区生长的烟叶风味各有不同。此外受到光照的时长不同，同一株烟草的顶部、中部、底部不同部位的烟叶也有不同的风味 中国的卷烟以烤烟为主，多以烟草中部的烟叶为主要原材。海外的卷烟以混合型为主，顶部、中部、底部的烟叶配比接近。国内需要进口中部烟叶而海外则各类烟叶都有进口需求。对于烟叶类型、品质、风味的不同，产生了各国烟叶的进出口需求。 2.3烟叶贸易行业：中国进口需求抬升 中国卷烟需求进入增长通道，除了15年去库存的影响有一定下跌，近几年卷烟的销量一直在轻微增长。23年中国卷烟销量达到2.4万亿支，同比增长0.44%。 中国对于烟叶的需求主要来自于高端卷烟，主要是位于烟草中部位置的烟叶。 近年来进口量持续增长，年化增速6%，价格已经连续两年上涨。我们认为中国对于烟叶的需求，尤其是高级烟叶的需求仍会保持增长。 资料来源：国家统计局，安信国际 2.3烟叶贸易行业：价格处于上升周期 烟草价格呈周期波动，目前正处于上升周期。 全球烟草的产量在1997年达到顶峰之后，在大趋势上一直在下降通道中。2013年烟草产量短暂的回到过759万吨的高点，此后进一步回落。2022年全球产量为578万吨，处于过去十年低位。与产量趋势类似的，烟草的价格也在持续回落，但近一两年有所回升。以巴西为例，其烟草价格自2014至2021年持续下降但22年回弹至4.19美元/千克。 资料来源：公司财报，安信国际 2.3烟叶贸易行业：中国烟草出口需求表现 东南亚及港澳台地区的烟叶进口需求表现各不相同。东南亚国家，包括菲律宾、印尼、越南等国对于烟叶的进口需求在近几年呈增长态势。由于这些国家消费水平较低，高级卷烟占比较低，对于中国出口的低端烟叶有一定的需求。对于中国港澳台地区，近几年烟叶的进口需求呈逐年下滑的趋势。 资料来源：联合国粮农组织，安信国际 2.3烟叶贸易行业：行业准入门槛较高 烟草贸易行业的竞争壁垒较高，市场比较成熟，交易相对稳定。 烟草行业具有很高的进入壁垒，主要原因在于卷烟市场的高度集中。中国烟草集团加上四大烟草公司的市场份额占据了全球83%。 对于主要的烟叶贸易商来说，客户数量是有限的。其次，由于烟草市场已经发展了几十年，市场已经非常成熟，贸易商与卷烟厂也已经建立了长期的伙伴关系。第三，贸易商通常需要较大的资本投入，以控制烟叶种植。 2.4卷烟出口恢复性增长 疫情期间由于国际客流大幅下降，使得卷烟在海外的销售受到了较大影响。 23年开始，卷烟业务出现了明显反弹。虽然从收入来看尚未恢复到疫情前的水平，但是由于价格上涨利润抬升，23年的毛利润已经超过17年。 资料来源：公司财报，安信国际 2.4新型烟草出口快速增长 公司自2018年开始做新型烟草业务，目前业务收入已经达到1.3亿港元，23年收入同比增长18%，业务还在加速拓展中。 考虑到业务尚处于起步阶段，对规模扩大有更高的考量，因此公司给与客户的价格较低，毛利率也相对较低。 随着竞争的加剧，新型烟草产品的售价有持续下降的趋势。 资料来源：公司财报，安信国际 2.5卷烟处于恢复性增长阶段 从大趋势来看，全球的烟草销量在逐年下滑，但是由于2020年受到疫情冲击，最近几年烟草的消费实际上处于恢复性增长阶段。 中烟香港的卷烟出口量在20年之后快速反弹，这与我国出境人口的数量呈正相关关系。同时，由于中烟香港出口的卷烟主要消费人群为华人，所以我们认为随着出境客流的持续回升，卷烟出口还将保持增长。23年国内居民出境人数达到1亿人次，恢复至19年的60%，还有较大的恢复空间。 资料来源：国家统计局，安信国际 2.5新型烟草蓬勃发展 HNB产品相比于传统卷烟有明显的减害效果，且使用体验与卷烟最为接近，对于传统烟民来说转化更为容易。 2023年HNB市场规模达到341亿美元，同比增长11.6%。全球卷烟市场整体规模有9274亿美元，HNB市场相对来说占比仅有3.6%，发展的潜力非常巨大。 目前四大烟草公司已经在HNB市场上有较多布局，而中国在这方面的发展刚刚起步。在中东，东南亚等地区的新兴市场发掘潜力仍然较大。 资料来源：Euromonitor，公司资料，安信国际 2.6投资并购的机会 参考全球四大跨国烟草公司的发展历程，可以发现并购与重组是他们实现品牌与市场份额提升的重要因素，也为我国烟草的跨国之路提供了参考。 2.7中烟香港投资总结 我们认为中烟香港的核心竞争力来自其独特的特许经营权。受益于其独家经营的地位，公司与客户、供应商的协议多采用背靠背的形式，不承担运输、保险等费用，汇兑风险也相对较低。在需求和供给稳定的情况下，公司的盈利能力有非常稳固的基本盘。21年公司收购中巴公司，通过外延并购进一步扩大业务版图。 烟叶价格处于上升周期、卷烟出口的恢复性增长都给公司带来了增长动力。未来新型烟草业务的扩张，以及可能的收并购将成为潜在的增长引擎。 综合以上，我们预计24/25/26年公司收入将达到131/144/158亿港元，净利润达到9.04/9.73/10.86亿港元。 当前股价对应24年预测PE为14.8x，估值并不贵。 3思摩尔：海外政策松动，有望走出低谷 3.1电子烟代工龙头 随着国内电子烟消费税以及管理办法的落地，国内电子烟市场有了比较大的收缩。而海外业务的持续增长一定程度抵消了国内业务的下滑。思摩尔2023年收入111.7亿，同比下降8%，净利润16.5亿，同比下降34.5%。毛利率38.8%，同比下降4.5pct，净利率14.7%，同比下降5.9pct。随着中美两国政策落地，形势明朗，欧洲业务和APV业务引领增长，我们认为公司最坏的时刻已经过去，未来有望保持平稳增长。 资料来源：公司财报，安信国际证券研究 3.2国内市场收缩，海外业务引领增长 欧洲及其他市场保持增长，一次性产品是主要增长动力。23年来自欧洲及其他市场的收入达到50.7亿，同比增长8.9%。公司在上半年推出了升级feelm max陶瓷雾化芯平台，并实现了大规模出货，有效拉动一次性产品销售及产品毛利率。23年一次性产品收入达到33.7亿，占收入的30%，未来一次性占比还将继续提升，并将成为收入增长的主要推动力。 美国市场受制于非合规市场，增长放缓。23年公司2B业务中在美国地区收入为40.8亿，同比增长8.2%。虽然终结了去年的下滑态势，但相比上半年，下半年的增速有所放缓。美国市场一次性电子烟的销售规模已经达到50%，非合规市场对合规市场的压制显而易见，后续的发展依赖于FDA执法力度的加强。目前思摩尔服务最多获得PMTA认证的客户（日本烟草、NJOY、英美烟草的小部分产品）。 国内市场已经触底。公司2B产品2023年在中国地区收入为1.6亿，同比下降93%，电子烟国标办法于22年10月1日正式落地，之后电子烟消费税落地，导致国内电子烟市场大幅收缩。目前国内市场应该已经触底，公司在国内的销售自下半年开始略有回升。但后续发展仍需等待政策变革。 APV产品表现亮眼。23年公司的APV产品收入18.5亿，同比增长26%。VAPORESSOCOSS系列、VAPORESSO ARMOUR系列陆续于海外市场亮相，具备创新型的自动注液功能，同时兼具自动充电功能，及更长使用寿命，受到市场关注。 资料来源：公司财报，安信国际证券研究 3.3行业渗透率低，发展空间广阔 2023年减害烟草市场规模为769亿美元，在所有烟草制品市场中渗透率从18年的不到5%提升至8.3%，我们预期其渗透率还会持续提升。减害烟草主要包括雾化电子烟和加热不燃烧，23年市场规模分别为211亿和344亿美元。 23年雾化电子烟市场增速为6.8%，近几年增速有明显的放缓，主要是中美的电子烟政策对行业产生了负面影响，并且非合规市场大幅侵蚀合规市场。23年加热不燃烧增速为12.2%，尽管规模已经超过300亿，仍然保持着较快的增长。 资料来源：iFind，安信国际证券研究 资料来源：iFind，安信国际证券研究 3.4竞争格局正在形成 雾化电子烟市场的竞争格局逐渐清晰，欧美品牌较为领先，国内以深圳为代表的电子烟品牌也在崛起。排名第一为英美烟草，市占率21.3%，其代表产品为vuse。第二为美国品牌JUUL，是雾化电子烟的开山鼻祖，市占率