能源公用：城燃行业：气量恢复，盈利提升

——安信国际能源公用 2023年10月25日 主要内容 今年预计销气量有所恢复：在今年GDP增速5%的指引下以及去年GDP增速3%的低基下，城燃公司的今年天然气气量增速有一定恢复。 今年预计售气毛差谨慎乐观：2023年三桶油气价政策仍然维持高位，但是LNG价格已经较大幅度下降，另外国内天然气上下游价格联动政策也在逐步落实和推进，期待对城燃公司的毛差恢复有一定的促进作用。 接驳业务仍存在一定负面影响：受房地产市场低迷影响，新房销售或有所下降，对于天然气接驳业务造成影响。 增值业务和综合能源业务成为城燃公司的业绩主要增长点。新奥能源泛能业务收入增长目标40%以上，智家业务毛利增长30%左右；华润燃气综合服务业务2025年综合服务规模100亿人民币，综合能源规模50亿人民币；港华智慧能源零碳园区今年新增40个，光伏累计并网达到2.3GW；天伦燃气今年增值业务收入增长15%以上。 稳健的分红派息率。未来派息率也有提升空间。 今年上半年业绩，不同的公司表现差距加大。 推荐： 具有上游优势昆仑能源0135.HK/新奥能源2688.HK具有弹性华润燃气1193.HK /天伦燃气1600.HK 行业综述：总体呈恢复态势 天然气是双碳转型中新能源的伴侣 “碳减排”重要抓手：天然气是化石能源，但也是清洁能源，天然气在化石能源中热值高，单位热值碳排低，具有清洁、高效、低碳等综合优势 我国天然气占比仍然较低：“富煤贫油少气”的国情决定了天然气在我国能源中消费占比最低（2021：8.9%），跟世界平均值（24.4%）比还有相当差距；预计未来占比稳步提高，2030年达到12% 来源：eia.gov, wind，安信国际整理 天然气产业链：“X+1+X”产业链体系 “X+1+X”产业链体系：X富有竞争力的多主体多渠道上游供应；1“全国一张网”；X充分竞争的下游市场“管住中间，放开两头”：完善终端销售价格与采购成本联动机制城燃行业：主要业务是天然气销售与天然气工程安装服务 资料来源：公开资料，《中国天然气发展报告（2022）》，安信国际整理 中国为主要天然气进口国 天然气几种形式：管道气、LNG、CNG 美国是天然气的最大生产国和消费国，产量占23.1%，消费量占20.5%，页岩气占美国天然气总产量79%。 2022年，卡塔尔和澳大利亚仍然是全球前两大液化天然气出口国。2022年上半年，美国首次成为全球最大的液化天然气出口国，但下半年由于自由港液化天然气出口终端关闭，出口出现下滑。2022年美国液化天然气出口量增长16%。 中国天然气对外依存度高。2022年中国为除了日本之外的全球第二大LNG进口国。我国进口LNG数量大约为管道气数量的两倍。 来源：《bp世界能源统计年鉴》，安信国际整理 今年天然气进口有所恢复 2022年高气价导致需求萎缩。2022年海外市场受俄乌冲突和极端天气等影响气价高涨，我国在2022年进口液态天然气6344万吨，同比下降19.62%；进口气态天然气4581万吨，同比上升7.84%。总进口量10925万吨，同比下降10.02%。2022年中国天然气对外依存度下降至40%，同比下降5pct. 2023年进口有所增加。2023年1-9月，中国累计进口天然气8777万吨，同比增加8.2%；其中液化天然气5113万吨，同比增加10.1%。 2023年供应增长主要来自国产气增产和中俄东线管道气按合同增供，LNG进口恢复性增长，灵活调节。 三桶油为国产气的主要来源 三桶油为国产气的主要来源：大多数城燃公司上游气源三桶油占比超过90%。国家也在大力提升天然气勘探开发力度，2022年全国天然气产量2201亿立方米，同比增加6%，其中页岩气产量240亿立方米。连续六年增产超100亿立方米。 天然气消费量增长未来仍有空间 我国天然气消费量逐年稳步增长：中国天然气消费量十年平均复合增长率为10.9%，远高于世界水平2.2%；根据《中国天然气发展报告（2021）》预测，2025年我国天然气消费量将达到4300-4500亿立方米（复合增速5.3%-6.2%），2030年达5500-6000亿立方米（复合增速5.1%-6.1%）；预计天然气消费在2035年至2040年达峰2022年城燃消费占比增加，工业燃料、天然气发电、化工行业用气规模下降；2023年用气量预计受城市燃气和发电用气驱动增长。 今年天然气消费量同比恢复 我国天然气消费量逐年稳步增长：8月份全国天然气表观消费量为326.8亿立方米，同比增加11.1%。2023年1-8月，全国天然气表观消费量2598.1亿立方米，同比增加7.4%。 根据《中国天然气发展报告（2023）》，2023年中国天然气消费量将达到3850亿至3900亿立方米，同比增加5.5%-7%。 结构来看，疫情防控政策调整后，消费场景改善，商服、交通用气恢复较快；受需求弱复苏、出口放缓、产成品库存较高等因素影响，工业增长乏力；燃气发电有所回升，化工市场用气平淡。 城燃企业上游定价机制 对于城燃企业上游定价，根据《中央定价目录》的规定，我国天然气明确划分为管制气与非管制气，并进行区分定价：①管制气定价方面，我国采取政府定价或指导定价模式，其中出厂价采取市场净回值法，与进口燃料油、液化石油气价格挂钩。管输费及配气费均实施“准许成本+合理收益”的定价方式；②非管制气定价方面，我国目前已放开价格管制，可由市场供需双方协商决定，非管制气包括页岩气、液化天然气等。 终端客户定价方面，根据我国目前的管道天然气价格机制，居民用气执行阶梯价格，如需上调居民用气价格通常需经一定的政府审批程序；非居民用气价格由城燃企业根据上下游价格联动机制并参考政府主管部门出具的价格调整文件确定。我国LNG贸易已实现市场化定价。 “三桶油”上游气源结构不同，自身资源池成本有较大差异。中国石油非采暖季的管制气和非管制气合同量占比量为7:3。居民用气的合同定价基于省门站基准价上浮15%。非居民用气管制气价格上浮20%，非管制气价格在省门站基准价水平上上浮80%，调峰气的定价基于省门站基准价上浮120%。中国石化非供暖季合同内包含基础量和定价量。顺价量参照LNG现货采购成本定价；若通过交易中心交易，则按照交易实际价格执行。中国海油采取以价格传导为主的“一口价”定价方案，非供暖季为3.1-3.6元/立方米。 全国天然气市场化顺价机制逐步建立完善 2018年国务院印发《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》2021年5月发改委印发《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》2023年2月发改委要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议 LNG价格全年先跌后涨 目前LNG价格有所回升，但不算高。中国LNG出厂价格全国指数目前在4409元/吨，距离去年高点8月回落近37%，价格为近两年低点2600元/吨的两倍 LNG价格较夏季有所回升：8月澳大利亚罢工影响，但欧洲储气库库存处在高位。目前美国Henry Hub期货价格为2.9美元/百万英热；荷兰TTF期货价格为15.88美元/百万英热；普氏日韩指标JKM期货价格为18.4美元/百万英热 来源：财经M平方，上海石油天然气交易中心，wind，安信国际整理 暖冬情况下，预计今冬明春供需总体宽松 气温是影响天然气供需平衡的主要因素。 需求：今年供暖季的天然气需求量将呈恢复性增长。今冬明春，城市燃气、交通用气、发电用气、化肥的用气需求都会稳定增长。其中，发电用气的增速尤高。同时，宏观经济复苏、南方壁挂炉销售带动城燃用气增长，LNG重卡用气需求也较大。 供应：国产气、进口LNG有所增长。国家管网集团市场部副总经理杨安预计，今年供暖季国产气的供应量为970亿立方米，相比去年同期增加57亿立方米，增幅6%。其他气源方面，据武艺介绍，进口LNG新增履约长协137万吨，供应气量预计同比增长20亿立方米；受益于中俄东线持续达产，进口管道气也将增加30亿立方米。但来自中石油、中海油、国家管网的人士都指出，中亚进口管道气有减量可能，给供需形势带来不确定性。 但不排除区域性断供风险。上下游企业在民生用气合同签订、价格机制疏导、供需平衡等环节仍然存在问题。期待天然气价格联动机制的进一步完善和落实。 城燃公司呈恢复性态势，情况有所不同，精选稳健型 2023年中期业绩各家有一定恢复性增长但是核心利润来看，部分公司有一定的下跌 来源：公司公告,安信国际整理 气量谨慎乐观恢复 2023年中期零售气量各家恢复不一部分公司一定程度下调全年气量预期全国7-8月表观消费量恢复不错：7月全国天然气表观消费量324.9立方米，同比增长9.6%；8月326.8亿立方米，同比增长11.1% 毛差谨慎乐观恢复 2023年中期毛差已有一定恢复，全年预计毛差保持稳定全国天然气市场化顺价机制逐步建立完善有利于毛差恢复，下半年城燃公司的顺价公司平稳进行 来源：公司公告,安信国际整理 综合能源/增值业务为燃气公司的主要增长点 新奥能源泛能业务收入增长目标40%以上，智家业务毛利增长30%左右； 华润燃气综合服务业务2025年综合服务规模100亿人民币，综合能源规模50亿人民币； 港华智慧能源零碳园区今年新增40个，光伏累计并网达到2.3GW； 天伦燃气今年增值业务收入增长15%以上。 业绩稳定及派息率为城燃公司的看点 当前股价或已反应恢复不及预期的担忧。5月下旬以来，受到国内经济恢复不及预期的影响，城燃行业股票随着大市有所下行，当前股价或已反应悲观预期，随着天然气售气量的进一步恢复和毛差的进一步扩大，预计城燃板块股价后续具有较强的安全垫。行业来看，目前P/E估值处在平均值以下。 穿越周期，每年稳定分红。未来派息率也有提升空间。 来源：Wind,安信国际整理 投资标的：昆仑能源 中特估概念受益股，中石油旗下唯一天然气平台，背靠中石油，拥有稳定优质的天然气上游资源 天然气销售主业突出，销售业绩保持稳健。天然气销售业务占收入的近80%。上半年销气保持稳定增长，销气量同比增长9.5%，预计全年销气量稳定同比增长10%。 下半年LNG接收站负荷率随着冬季保供的到来有望提升；LNG工厂全年有望扭亏为盈 根据彭博，2023E/2024E净利润为65亿/70亿港币，对应P/E为8.4x/7.8x，在行业中处于不贵位置。 致谢！ 安信国际 Joyceyan@eif.com.hk 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与