西大门首次覆盖：双轮驱动，成长加速

——西大门首次覆盖 核心观点 ⚫股权激励指引增长目标，成长进入加速期。公司业务以功能性遮阳材料生产及出口为主，并积极打造第二成长曲线—通过跨境电商拓展遮阳成品业务。海外遮阳市场消费属性强、渗透率高，市场空间广阔，而国内渗透率也有望逐步提升，公司凭借自身竞争优势，市占率将逐步提升。公司实施股权激励计划，明确收入增长指引，2023/2024/2025年收入目标值分别不低于6.05/8.15/10.71亿元。增长动能一方面来自于传统遮阳面料业务在客户开拓正常化和股权激励下的恢复性增长，另一方面则来自于海外遮阳成品依托跨境电商销售的快速放量。此外伴随销售费用率优化、高毛利产品占比提升，净利率提升可期，净利润增速或大于收入增速。 ⚫不止于短期业绩表现，长期成长空间更为广阔。根据公司股权激励指引以及发展逻辑，市场对于中短期业绩增长较为认可，但仍担忧其存长期成长的瓶颈。对此我们认为，遮阳面料市场空间广阔，公司市占率仍然很低，且有较多空白市场亟待开拓。公司相对于海内外竞争者均有自身较强的竞争优势，伴随进入产能扩张和市场开拓的叠加周期，成长或迎来加速，发展天花板远不止于此。 ⚫ROE有望进入回升通道，推动企业价值回归。2018年以来，公司ROE整体呈下行趋势，2018-2022年，分别为22%/19%/10%/9%/7%，影响因素主要是资产周转率与净利率。随着募投产能释放和收入的增长，公司资产周转率有望回升。在高毛利业务占比提高和费用率下降的预期下，公司净利率或将出现修复。双重动力下，未来公司ROE将逐步回归。 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523070003 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.71、1.04、1.46元，看好公司遮阳面料和遮阳成品的双重成长性，且盈利能力具备提升空间，参考可比公司市盈率，我们给予公司2024年18XPE，对应目标价为18.72元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫遮阳面料业务拓展不及预期；海外电商成品销售增长不及预期；净利率提升不及预期；国际贸易&汇率风险。 目录 深耕行业二十七载，产品以出口为主..................................................................................4收入整体呈上行态势，销售费用率影响业绩表现................................................................6 遮阳面料：海外成品市场成熟，国内渗透率逐步提升.....................................7 海外市场：消费属性强、渗透率高，市场空间广阔............................................................7国内市场：仍处市场导入期，需求有望逐步提升................................................................7 增长动能2：海外遮阳成品依托跨境电商，销售快速放量10净利率具备修复空间，业绩增速或快于收入增速..............................................................11不止于短期业绩表现，长期成长空间更为广阔.................................................................12ROE有望进入回升通道，推动企业价值回归...................................................................13 盈利预测与投资建议....................................................................................14 盈利预测..........................................................................................................................14投资建议..........................................................................................................................15 图表目录 图1：公司发展历程......................................................................................................................4图2：公司股权结构（截至2023年9月30日） ..........................................................................4图3：公司遮阳面料品类一览.......................................................................................................5图4：公司各产品业务收入占比（截至2023年6月30日）........................................................5图5：公司收入以海外业务为主....................................................................................................5图6：公司营业收入变化（百万元）.............................................................................................6图7：公司归母净利润变化（百万元）.........................................................................................6图8：公司毛利率和净利率变化....................................................................................................6图9：公司期间费用率变化...........................................................................................................6图10：Hunter Douglas历年收入变化（百万美元）.....................................................................7图11：2022年国内遮阳面料企业海外收入占比...........................................................................7图12：国内功能性遮阳产品有望迎来快速增长............................................................................8图13：美国新屋销售情况............................................................................................................9图14：美国成屋销售情况............................................................................................................9图15：西大门旗下品牌店铺persilux评分..................................................................................10图16：公司亚马逊产品销量排行................................................................................................10图17：期间费用率比较（2023年前三季度）............................................................................11图18：西大门销售费用占比（2023年半年报）.........................................................................11图19：公司产品竞争优势分析...................................................................................................12图20：公司ROE变动情况........................................................................................................13图21：公司总资产构成情况.......................................................................................................13 表1：功能性遮阳面料行业市场格局.............................................................................................8表2：公司股权激励方案目标指引................................................................................................9表3：可比公司估值表（截止2024年1月16日）....................................................................15 功能性遮阳材料龙头，蛰伏待动 深耕行业二十七载，产品以出口为主 西大门成立于1997年，深耕功能性遮阳材料行业二十七载，目前已成长为该领域的龙头企业，并成功于2020年成功登陆上交所，股票代码为605155.SH。公司产品以功能性遮阳面料和遮阳成品为主，同时国内也涉及软装、家居（沙发、床垫等）业务。公司产品目前仍以出口为主，远销全球六大洲、70余个国家和地区。 公司股权结构简单，截至2023年9月30日，实际控制人为柳庆华、王月红夫妇，共持有公司60.3%的股份，拥有绝对控股权。柳庆华为公司创始人，目前担任公司董事长兼总经理，王月红为公司副董长。 截至2023年6月30日，公司遮光面料、阳光面料、可调光面料以及遮阳成品，收入占比分别为31%/28%/19%/19%。近两年，毛利率更高的可调光面料业务占比不断提升，且受益于海外电商业务推进，遮阳成品实现快速增长