首次覆盖报告：苹果：技术、工程、设计，AI驱动系统性创新

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价221.9美元。我们预计公司FY2024E/FY2025E/FY2026E营业收入分别为3,956/4,151/4,423亿美元，净利润分别为1,076/1,096/1,172亿美元，综合使用DCF估值和PE估值，我们给予苹果公司2024财年的目标价221.9 USD。 消费电子行业景气度底部改善，苹果作为全球消费电子绝对龙头有望率先获益。我们认为，消费电子行业已走过自2020以来需求疲软期，2024即将迎来新一轮换机周期，伴随着换机周期的启动，在AI手机新机的加持下，苹果公司作为全球消费电子行业的绝对龙头，市场份额相对稳固，有望从本轮复苏中率先获益。 硬件端苹果自研芯片持续迭代，叠加软件+服务+应用形成生态系统，铸建竞争壁垒。硬件端，2020年苹果在Mac中采用自研M1芯片，逐步摆脱对英特尔的依赖，此后自研芯片持续发力，最新的M3、M3 Pro和M3 Max芯片采用 3nm 工艺，CPU内核、GPU和NPU都较前代实现明显的性能提升。软件端，iOS封闭生态系统提供简洁、高效的用户体验，App Store形成了以付费订阅模式为代表的多元商业变现空间。并且，苹果通过多设备硬件、软件、服务和应用程序的协同打造了“全家桶”生态，以高协同性形成稳定的生态护城河。 In-Device AI持续布局，端侧大模型竞争优势显著。近年来苹果收购多家AI初创公司，垂直整合AI应用布局。无论是经典的根据用户环境自动调节降噪和音量的AirPods Pro，或是最新Vision Pro致力于实现的多模态交互体验，苹果多年来始终坚持In-Device AI战略布局，通过AI赋能硬件性能实现迭代。通过软硬件协同的生态，引领AIGC应用创新，将在未来的端侧大模型竞争上具备独特优势。 风险提示：消费电子行业复苏不及预期；苹果AI布局不及预期；行业竞争风险加剧。 1.投资建议 核心数据预测：技术、工程、设计，AI驱动苹果公司系统性创新。 我们预计公司FY2024E/FY2025E/FY2026E营业收入分别为3,956/4,151/4,423亿美元，同增3.2%/ 4.9%/ 6.5%，净利润分别为1,076/1,096/1,172亿美元,同增10.9%/ 1.9%/ 6.9%。 图1苹果公司核心财务指标 估值1：考虑到苹果公司已产生持续稳定的利润和现金流，我们首先采用DCF估值法对公司的股权价值进行测算。基于以下假设，我们计算得到公司2024财年的公司估值为3.39万亿美金，对应每股价格为220.1USD。 核心假设： 1）采用美国三十年期国债收益率为无风险收益率Rf=4.13%； 2）风险溢价：我们计算得出2013年到2023年道琼斯指数的复合增长率为8.6%，得出风险溢价为4.3%； 3）β = 1.29；计算得出加权平均资金成本WACC为9.7%； 4）永续增长率为3.0%。 图2苹果DCF估值法 估值2：我们选取全球科技巨头和部分头部消费电子和互联网厂商作为苹果公司的可比公司，2024E可比公司平均PE27.69。考虑到苹果率先受益于消费电子景气度改善，自身生态系统形成的强大竞争壁垒与In-Device AI战略打造长期增长势能，我们给予其2024E PE 32X。我们预测的苹果公司2024E摊薄每股收益6.99美元，对应每股价格223.7 USD。 图3苹果可比公司 估值结论：综合两种估值方法，我们给予苹果公司2024财年的目标价221.9 USD，首次覆盖，给予“增持”评级。 图4苹果公司财务报表预测 2.超越时代的创造力，铸造全球科技公司市值奇迹 苹果不断创新的精神、注重用户体验的设计理念、强大的品牌价值、完整的生态系统以及持续拓展的新业务领域，使其成为了如今全球极具影响力的科技公司之一。自成立以来，苹果公司一直致力于推出具有划时代意义的产品，如Mac电脑、iPod、iPhone、iPad等，这些产品的推出不仅改变了人们的生活方式，也推动了科技行业的发展。苹果公司的设计理念引领着全球的设计潮流，其产品设计简洁、时尚、实用，如iPhone的外观设计和功能布局，以及MacBook Pro的轻薄设计和强大的性能等。 将科技、人性化与浪漫结合创造卓越产品是苹果公司一脉相承、始终遵循的信念。 2.1.颠覆科技产业的传奇史 2.1.1.1976年-1980年:苹果公司的诞生 旨在开发个人电脑，苹果公司在硅谷成立。1976年，史蒂夫·乔布斯（Steve Jobs）与他的朋友斯蒂夫·沃兹尼亚克（Steve Wozniak）和罗纳德·韦恩（Ronald Wayne）共同创建了苹果电脑公司，旨在开发和销售沃兹尼亚克的Apple I个人电脑。当时大多数的电脑没有显示器，Apple I却以电视机作为显示器。1977年1月，苹果电脑公司正式注册成为“苹果电脑有限公司”，沃兹也成功设计出Apple II。1977年4月，Apple II在首届的西海岸电脑展览会（West Coast Computer Fair）首次面世。Apple II与Apple I最大分别包括重新设计的显示界面，改良的外壳和键盘。1980年12月12日，苹果成功上市。 图5Apple I和Apple II 2.1.2.1981年-1996年:从崛起到衰落 个人电脑业务碰壁，市值大量蒸发。在经历了初创期的摸索后，苹果在上世纪80年代开始逐渐崭露头角。1981年，苹果推出了Macintosh电脑，这款电脑彻底改变了个人电脑的概念，并让苹果成为了计算机行业的领军企业。1983年，苹果发布Lisa数据库和Apple Iie，高昂的价格导致了销售问题，而且消耗了苹果公司大量的开发资金。此时IBM推出了个人电脑，并获得了很大的市场份额；由于乔布斯的经营理念与当时大多数经理不同，董事会将这次失败归咎于乔布斯。1985年4月，董事会决定将乔布斯从管理层除名。20世纪90年代，苹果推出了New Macintosh和PowerBook等新品，但是从1992年到1996年，苹果的市值下降了近50%，1996年的运营亏损总计14亿美元。1997年，苦苦挣扎的苹果让乔布斯重新担任临时CEO（后于2000年转正）。 图6AppleLisaOS截图 2.1.3.2001-2010：乔布斯时代正式开启 苹果公司推出划时代的产品——iPhone智能手机。进入21世纪，苹果开始涉足音乐、手机和数字媒体领域。2001年，苹果推出了iPod和iTunes，将音乐带入了一个全新的数字时代；还推出MacOS操作系统、iPod，并开设苹果零售店，主要目的是为了抑止苹果市场占有率的下滑趋势和改善代销商的营销策略。2007年，苹果电脑公司正式推出其首款智能手机iPhone，并宣布更名为苹果公司，这款手机彻底改变了智能手机市场，并让苹果成为了全球最受欢迎的智能手机品牌。2010年，苹果推出跨时代意义的iPhone4、和定位介于iPhone和MacBook之间的平板电脑产品iPad。 2.1.4.2011-至今：库克带领苹果攀登新高峰 库克上任，全面打造全球供应链生态系统并进行产品革新。2011年6月6日，乔布斯主持苹果全球开发者大会，并推出OS X Lion、iOS 5、iCloud等产品。这也是他最后一次在公开媒体上露面。2011年10月4日，新任首席执行官蒂姆·库克第一次主持产品发表会，并推出iPhone 4S。2011年10月5日，乔布斯病逝。库克在执掌苹果后开始逐步简化苹果产品线并着手建立“全球化供应链生态系统”，发挥自身关于供应链、分销、运营方面的优势，将苹果公司仓库数量直接削减近一半至最终的9个，解决了成本问题的同时还进一步缩短了苹果产品库存周期，将苹果打造成了各链条完备的真正意义上的大公司。库克时代的苹果产品某种程度上仍然是利用了乔布斯时代留下的“红利”，但是，库克也为大家带来了一些“非乔布斯”式的产品，比如引领苹果进入大屏时代的iPhone 6、风靡全球的AirPods及Apple Watch、苹果软件服务等。 图7苹果公司历史沿革 2.2.专家领导专家：以优秀的技术型人才为核心 专家领导专家，具有专业深度的技术型人才领导产品线。在1997年乔布斯重返苹果时，认为传统的管理方式会扼杀创新，于是在一天之内将不同的业务部门合并为一个职能组织，虽然如今有所调整，但核心的理念一直沿用，据哈佛商业见闻，首席执行官在苹果整个组织架构图中占据着唯一一个负责主要产品的设计、工程、运营、营销和零售的职位。在苹果公司，没有“总经理”这个职位来控制从产品的开发到销售的整个流程。因此在此架构中，领导者需要具备深厚的专业知识，即“专家领导专家”、需要沉浸在细节中以及愿意协作辩论。 高级研发主管的奖金是基于全公司的业绩数据，而不是特定产品的成本或收入。因此，产品决策在一定程度上不受短期财务压力的影响。 财务团队不参与工程团队的产品路线图会议，工程团队不参与定价决策。随着苹果公司的不断发展，蒂姆·库克将硬件功能划分为了硬件工程和硬件技术、添加了人工智能和机器学习作为功能领域、将人机界面从软件中移出，并与工业设计融合，创建集成的设计功能。组织增长带来为公司的管理带来了挑战，高级领导着往往需要带领着更大、更多元化的团队，这意味着需要监督更多细节，以及超出其核心专业知识的新责任领域。故而高级领导着也需要有着规模领导力，去推动公司所有领域的创新，而不仅仅是产品开发。 图8苹果公司管理层 2.3.全球科技创新前沿，铸造卓越产品与服务 苹果公司现有的业务主要分为产品和服务两大类。其中产品主要包括iPhone智能手机、Mac电脑、iPad平板电脑、Apple Watch智能手表等，这些产品拥有自己的操作系统和生态系统，为用户提供了完整的用户体验。在服务方面苹果公司提供了包括iCloud、Apple Music、App Store、iTunes、Safari浏览器等在内的全方位服务，这些服务不仅帮助用户管理和备份数据、听音乐、下载应用，还提供了安全的网络浏览体验。此外，苹果公司还拓展了金融领域服务，推出了Apple Pay、Apple Card等产品，方便用户进行支付和购物。 2.3.1.科技与美感融合定义硬件产品新标杆 iPhone15系列全新升级，采用新一代芯片。相较于iPhone14系列，iPhone15系列全系登录“灵动岛”；iPhone15/15Plus采用性能更强的A16芯片；全新的4800万摄像头，支持2倍光学变焦新；新USB-C接口，可以给AppleWatch和AirPods充电；iPhone15Pro系列则实现了以下重大突破：（1）首次采用了全新的5级钛金属边框，拥有良好的散热效果，使得iPhone15系列成为当前苹果公司最轻的Pro系列产品；（2）取消了静音拨片设计，采用Action按键代替静音开关，还可设置自定义操作，如：快速拍照、语音备忘录开始按钮、手电筒或运行快捷指令等等；（3）搭载了A17Pro芯片，业界首款 3nm 工艺制程芯片，拥有190亿晶体管，配备6核CPU；（4）搭配4800万主摄搭配四合一像素传感器，默认输出照片至2400万像素。Pro系列支持拍摄空间视频，可在VisionPro上观看。ProMax还引入了全新的1200万像素的5倍潜望式长焦镜头，采用四重棱镜设计。 图9iPhone Pro Max长焦镜头 M3芯片加持全新Mac产品，可助推Intel芯片用户转向M3芯片。 2023年，苹果推出了三款M3芯片以及新款的Macbook Pro、iMac。M3系列芯片使用 3nm 制程工艺以及新一代GPU架构，其具备的动态缓存功能可以提高GPU的平均利用率，并首次为Mac引入硬件加速光线追踪和网格着色等全新渲染功能。 图10iMac厚度仅为11.5毫米 主导全球智能手表市场的Apple Watch再度推出新品，多种新功能引人注目。Apple Watch包括SE系列、数字系列和Ultra系列，按照市场定