下游行业高景气，三大产品线齐头并进

国产测试电源设备龙头，三大产品线全面开花。公司成立于2011年，重点布局测试电源产品，围绕新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体四大行业设立三大产品线，主要客户均为行业内头部企业。截至2023三季报，公司营收达到3.6亿元，同比增长40%，归母净利润达到7533万元，同比增长66%，发展势头迅猛。 测试电源：大功率测试业务起家，积极拓展小功率领域。测试电源按照功率可划分为大、小两种，公司产品以大功率测试电源为主，主要应用于光伏逆变器、储能变流器、新能源车三电系统等产品的研发及品质下线测试，市占率、性价比、售后服务均位于行业前列。在小功率测试电源领域，公司后来居上，在技术、性价比、销售渠道上均不逊色于外资企业，随着公司定增计划的顺利实施，有望大幅提高小功率测试电源产品产能，带动测试电源业务增长。 氢能测试装备：燃料电池+制氢全方位布局。随着氢能产业的快速发展和标准体系的日趋完善，氢能检测需求有望进一步打开。在燃料电池汽车检测设备领域，参考Trendbank，2022年公司以26%的市占率排名第一，预计2025年燃料电池检测市场空间或达20亿，同时装机系统、电堆功率的不断增大也对检测设备提出新的要求，预计行业集中度有望进一步提升。在电解槽检测领域，公司已向市场推出功率范围覆盖500W-5MW，兼容ALK、PEM和AEM的电解槽测试系统等产品系列，提前卡位制氢赛道。 功率半导体测试装备：国产替代加速，检测机遇来临。我国IGBT产业起步较晚，市场主要被国外企业垄断。近年来在国产替代的大背景下，国内企业加快IGBT模块研发与制造，带动测试系统的市场需求。公司自2017年开始布局IGBT动静态测试设备，历经3年多的技术攻关，实现进口替代，成功运用于客户的研发和品质测试；并拓展至IGBT封装产线领域，成功中标中车时代电气相关订单。 投资建议与估值：公司作为国产大功率测试电源设备龙头，顺利将产品线拓展至小功率领域，并切入氢能、IGBT等高景气赛道，业绩有望快速增长。我们预计公司2023年-2025年的营收收入分别为5.39亿元、7.68亿元、10.62亿元，营收增速分别达到43.6%、42.6%、38.2%；归母净利润分别为1.04亿元、1.73亿元、2.30亿元，归母净利润增速分别达到66.4%、66.6%、33.4%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：主要产品毛利率下降风险，原材料供应及价格上涨的风险，应收账款持续增加导致坏账风险 股票数据 1.测试设备龙头，布局三大产品线 1.1.立足测试设备业务，下游应用领域广泛 立足测试电源产品，一横多纵快速发展。公司成立于2011年，是一家以测试电源为基础产品，为多行业提供测试系统及智能制造设备的综合性测试装备公司。2012年公司开始布局新能源发电行业，后于2016年、2017年先后布局燃料电池测试、功率半导体测试装备，2021年公司开始布局电解槽相关测试设备； 当前公司主要覆盖新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体等下游行业测试领域。此外，基于测试电源的通用性和行业延展性，公司产品还可应用于轨道交通、汽车电子、智能制造、机电设备、航空航天、实验室认证等众多行业领域。 图1：科威尔发展历程 分设三大产品线，主要客户为行业内头部企业。公司围绕新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体四大行业已拆分三大事业部，对应测试设备涵盖测试电源、氢能设备测试装备和功率半导体测试及智能制造装备三大产品线，三大产品线主要客户均为行业内头部企业。 表1：科威尔三大产品线及主要客户主要产品线 1.2.股东利益绑定，实控人经验丰富 股权结构稳定，实控人行业经验丰富。截至2023Q3，公司主要创始人、公司第一大股东傅仕涛持股27.94%，系公司控股股东及实际控制人，傅仕涛一直从事电源相关行业，曾任艾普斯电源（苏州）有限公司行业经理，具有丰富的行业经历。此外，持股14.52%的第二大股东蒋佳平先生，以及持股7.83%的第三大股东任毅先生等人皆在此前有多年测试电源相关行业的市场和技术经验，对于测试电源行业有深刻清晰的认识。 表2：科威尔十大股东（截止2023年三季报） 图2：科威尔股权架构（截至2023年三季报） 股权激励彰显公司发展信心。2021年5月，公司发布股权激励计划，拟授予的限制性股票数量112.90万股。以2020年业绩为基数，公司明确2021-2023年触发值为营收分别增长不低于20%、44%、72.8%，分别对应1.95亿、2.34亿、2.81亿；目标值为营收分别增长率低于30%、82%、136.6%，分别对应2.11亿、2.96亿、3.84亿，彰显公司发展信心。 表3：科威尔限制性股票激励计划归属期 1.3.重视研发投入、营收利润不断增长 公司营收稳定增长，归母净利润逐步提升。2018年-2022年，公司的营业收入由1.4亿元增长至3.8亿元，CAGR达27.9%；归母净利润由3395.63万元增长至6222.46万元，CAGR为16.4%。截止1-3Q23，公司营收达到3.55亿元，同比增长40.12%，归母净利润达到7533.45万元，同比增长66.46%，主要由于2023年上半年公司体量增长、销售规模扩大导致总体收入水平及营业能力得到提升。 图3：营业收入及增速 图4：归母净利润及增速 三大业务齐头并进，营收均保持稳步增长。公司营收主要来自测试电源、氢能测试及智能制造设备以及功率半导体测试及智能制造设备三大产品线。三大产品线营收均保持稳步增长。测试电源由2020年的1.15亿元增至2022年达到2.66亿元，CAGR达52.39%；氢能测试及智能制造装备由2020年的4241.24万元增至2022年的8235.39万元，CAGR达39.35%；功率半导体测试及智能制造设备由2020年的390.53万元增至2022年的2282.40万元，CAGR达141.75%。 图5：2020-2022年公司各产品线营收（万元） 图6：2020-2022年公司各业务营收占比 毛利率、净利率整体下滑，前三季度盈利能力改善明显。近年来，受产品销售价格、客户结构、产品结构、原材料价格、员工薪酬水平等多种因素的影响，以及产品复杂度、集成度更高导致毛利率、净利率呈下滑趋势。毛利率由2018年的68.69%下降至2022年的49.82%，净利率由2018年的24.25%下降至2022年的16.22%。截止2023Q3，公司毛利率为54.60%，同比+5.34pcts；净利率为20.95%，同比+3.47pcts。分产品看，21-22年公司测试电源毛利率稳定在50%以上，功率半导体测试及智能制造装备、氢能测试及智能制造装备毛利率2022年均出现较大下滑。 图7：公司整体毛利率、净利率情况（单位：%） 图8：公司分业务毛利率 控费能力良好，研发投入持续上升。2018-2022年，公司期间费用率（不含研发费用）分别为36.54%/20.06%/22.64%/18.51%/18.24%，自2018年以来公司期间费用率持续下降。具体来看，销售费用率及管理费用率较高，2022年分别为11.59%、10.44%。研发投入方面，公司始终坚持自主研发为主，合作开发为辅，积累了深厚的技术储备，从2018年开始，研发费用逐年递增。截至2023H1，公司拥有研发人员人数281人，占全体员工的45.47%。2018-2022年，公司研发费用由1036.18万元增长至7671.71万元，CAGR达64.95%，其中1-3Q23公司研发费用为6235.14万元，同比增长20.06%，研发费用率达17.56%。 图9：2018-2023Q3公司费用率情况（不包含研发费用） 图10：2018-2023Q3公司研发费用及增速 2.测试电源：受益光储车充蓬勃发展，公司竞争优势显著 2.1.大功率测试业务起家，积极拓展小功率领域 测试电源：工业基础测试设备。测试电源是一种可以精确输出不同电压、电流，能够模拟电源或负载特性，用于电气电子设备测试的交、直流电源及电子负载等电力电子装置，作为工业领域的基础测试设备，所有用电产品及其部件在研发、制造过程中都会使用到测试电源，目前主要应用于光伏储能、电动汽车和科研试验等领域。 图11：测试电源-光储应用场景 图12：测试电源-新能源车领域应用场景 大功率测试电源业务起家，加速小功率测试电源拓展。按照功率大小划分，测试电源可分为大功率产品和小功率产品，其中大功率测试电源单机功率在40kW以上，小功率测试电源单机功率在35kW以下。公司产品以大功率测试电源为主，主要应用行业为新能源发电和新能源汽车，具体用于光伏逆变器、储能变流器、电动汽车电机、电机控制器、动力电池等产品的研发及品质下线测试。在小功率测试电源领域，公司正加速完成小功率测试电源产品系列化，并以小功率测试电源通用性特点，拓展更多的行业和领域；2023年11月公司发布定增，共发行募集资金总额1.88亿元，其中将投资1.57亿元用在小功率测试电源系列产品扩产上。 图13：公司测试电源产品布局及竞争对手 小功率测试电源营收占比不断提高，扩产计划创造弹性。自2017年公司发力小功率测试电源领域以来，公司小功率测试电源的营收不断提高，已由2017年的95万增长至2020年的1061万。随着公司小功率测试电源系列产品扩产项目的顺利实施，预计将在2年实现可编程高性能直流电源C系列产量2000台/年，多功能回馈型直流源载系统S系列产量2500台/年，可编程四象限交流源载系统G系列产量1200台/年，可编程直流电子负载E系列产量1500台/年，达产当年实现年产值3.69亿元。 图14：2017-2020年公司各类型测试电源营收（单位：百万元） 2.2.大功率测试电源：行业景气度向好，推陈出新提升竞争力 公司大功率测试电源产品主要用于光伏逆变器、储能变流器、新能源汽车电机、电池等产品的研发及下线测试环节。我们认为终端需求将促进光储、新能源汽车行业的整体发展，同时较激烈的竞争环境将推动厂商不断优化产品体系，加大研发力度，从而促进公司大功率测试电源产品的销售。 2.2.1.光伏：下游装机需求旺盛，逆变器降本增效推动研发投入，拉动大功率测试电源设备需求 1-11月光伏新增装机近164GW，同比+149%。据中国光伏协会发布的数据，2022年我国光伏新增装机87.41GW，同比增长59.3%，同时海外光伏市场需求持续旺盛，出口额再创新高。根据国家能源局，截至2023年1-11月我国光伏累计新增装机达163.88GW，同比+149.4%，主要发电企业太阳能发电电源完成投资3209亿元，同比+60.5%。参考《中国光伏产业发展路线图（2022-2023年）》，预计未来国内及全球光伏新增装机仍将保持平稳增长。 图15：全球光伏新增装机规模及预测（单位：GW） 图16：国内光伏新增装机规模及预测（单位：GW） 逆变器环节：降本增效路径明确，带动测试设备需求。参考CPIA，预计随着技术进步逆变器单机主流额定功率、功率密度都将逐步增大，同时LCOE成本也将趋于最优。逆变器类型上，2022年光伏逆变器市场仍以组串式逆变器和集中式逆变器为主导，市场占比分别为78.3%、20%，集散式逆变器的市场份额虽然相对较小，约为1.7%，但仍然是备受关注的技术路线之一。展望未来，受应用场景变化和技术进步等多种因素的影响，不同类型逆变器市场占比的变化存在较大不确定性。因此，我们认为光伏逆变器产品将不断升级迭代，从而带动研发投入的持续增加，大功率测试电源产品需求有望提升。 图17：国内逆变器单机主流额定功率预测（单位：kw/台） 图18：国内不同类型逆变器市场占比变化趋势预测 2.2.2.新能源车：渗透率不断提升，车企展开研发竞速，检测设备迎机遇 新能源车渗透率、充电桩保有量持续提升。参考中汽协数据，我国新能源车销量从2018年的125.6万辆迅速增长至2022年的688.7万辆，年复合增长率达53.2%，