深度报告：多品种矿产齐头并进，高行业景气扬帆起航

紫金矿业深度报告证券研究报告 太平洋证券研究院 首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师梁必果执业资格证书登记编号：S1190524010001研究助理谭甘露一般证券业务登记编号：S1190122100017研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072024年7月21日 报告摘要 1、专注采矿业三十余载，紫金精神铸就全球矿业龙头。紫金矿业前身上杭县矿产成立于1986年，1993年开发建设紫金山金矿，公司开创了“矿石流五环归一”的矿业工程管理新模式，经过多年砥砺前行、艰苦奋斗，逐步发展成为全球矿业龙头，目前在中国17个省（区）和境外15个国家拥有重要矿业投资项目。截至2023年底，紫金矿业资源量、储量为:铜7456万吨、金2998吨、锌（铅）1068万吨、银14739吨，锂资源量（当量碳酸锂）1347万吨。 2、近年来铜矿供应端扰动愈发明显，黄金价格与美国联邦基金利率呈现负相关性。近年来，由于铜矿长期资本开支不足，存量矿山资源品位不断下滑，供应端的扰动对价格影响愈发明显，铜矿供应不足或成为长期趋势。黄金价格与美国联邦基金利率呈现较强的负相关性，与标准普尔500波动率指数（VIX恐慌指数）呈现一定的正相关性，有明显的避险属性。当前美国联邦基金利率处于5.33%的历史高位，有较大的下降空间，我们预计随着利率下行，黄金有望开启新一轮上涨。 3、公司主要矿产产品产量持续增加，2025年碳酸锂有望成为重要补充。公司主要矿产产品产量持续提升，2023年矿产铜、矿产金分别为101万吨、68吨，预计2028年增长至150-160万吨、100-110吨。公司主要的增量项目包括：塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目、刚果（金）卡莫阿铜矿三期采选工程、西藏巨龙二期改扩建工程等。锂资源方面，公司至2025年当量碳酸锂总产能有望达到12-15万吨，未来五年将努力建成全球最重要锂生产商之一。 4、盈 利 预 测 与 投 资 建 议：我 们 预 计 公 司2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为3254/3617/3960亿 元，归 母 净 利 润 分 别 为314/360/410亿元，对应EPS分别为1.19/1.37/1.56元/股。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，成长确定性强，有望充分受益于行业高景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。 目录Contents 紫金精神铸就全球矿业龙头 铜、金价格中枢看涨，公司内生增长能力突出 盈利预测及估值 风险提示 1.1砥砺前行、艰苦奋斗，紫金精神铸就全球矿业龙头 专注采矿业三十余载，紫金精神铸就全球矿业龙头。紫金矿业前身上杭县矿产成立于1986年，1993年开发建设紫金山金矿，根据当时的工业标准，紫金山金矿的矿石每吨含金量不超过1克，被认为是没有价值的“废石”，公司通过技术创新，使这座矿山成为了中国产金量最大、入选品位最低、成本最低的单体黄金矿山，实现“废石”变金山。紫金山的成功开发，使公司掌握了最大化利用矿产资源的领先技术，开创了资源绿色高效开发的“矿石流五环归一”的矿业工程管理新模式，形成了以地质勘查、湿法冶金、低品位难选冶资源综合回收利用，以及大规模工程化开发为代表的核心技术。经过多年砥砺前行、艰苦奋斗，逐步发展成为全球矿业龙头，目前在中国17个省（区）和境外15个国家拥有重要矿业投资项目。截至2023年底，紫金矿业资源量、储量为:铜7456万吨、金2998吨、锌（铅）1068万吨、银14739吨，锂资源量（当量碳酸锂）1347万吨。 1.1砥砺前行、艰苦奋斗，紫金精神铸就全球矿业龙头 公司股权结构稳定，上杭县财政局为实控人。紫金矿业的实控人为上杭县财政局，属福建省国资企业，上杭县财政局全资子公司闽西兴杭国有资产投资经营有限公司为公司第一大股东，持股比例为23.11%，公司股权结构稳定。 1.1砥砺前行、艰苦奋斗，紫金精神铸就全球矿业龙头 紫金矿业拥有极为优秀的管理团队。紫金矿业核心管理团队均在公司工作超过20年，以创始人陈景河先生为首的管理团队具有丰富的管理经验、优异的战略眼光、艰苦创业的企业家精神，为中国的采矿业写下浓墨重彩的一笔。 1.2公司收入及利润持续增长，费用管控能力优异 冶炼、加工和其他业务为主要收入来源，矿山产铜、矿山产金为主要毛利来源。从收入结构来看，冶炼、加工和其他业务占比超过70%，其次是矿山产铜、矿山产金、锌精矿等。从毛利占比来看，由于冶炼、加工和其他业务毛利率较低，毛利贡献主要来自于矿山产铜、矿山产金业务，分别占比约50%、25%。从毛利率来看，2023年公司矿山产铜、矿山产金毛利率分别为55%、45%，冶炼、加工和其他业务毛利率为4%，铁精矿、矿山产银毛利率维持较高水平，锌精矿毛利率有一定下滑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：iFind，公司公告,太平洋研究院整理 1.2公司收入及利润持续增长，费用管控能力优异 公司内生增长强劲，收入及利润实现持续增长。2019-2023年，公司营业收入从1361亿元增长至2934亿元，复合增速为21%；归母净利润从43亿元增长至211亿元，复合增速为49%。公司内生增长能力强劲，2019-2023年权益矿山产铜量从37万吨增长至81万吨，复合增速为22%；权益矿山产金量从39吨增长至67吨，复合增速为14%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：iFind，公司公告,太平洋研究院整理 1.2公司收入及利润持续增长，费用管控能力优异 公司费用管控能力优异，盈利能力持续提升。2019-2023年，公司毛利率从11%上升至16%，净利率从3%上升至7%，近年来持续提升。费用端，公司各项费用率保持稳定，近年来综合费用率维持4%。净资产收益率端，公司ROE（摊薄）从2019年8%上升至2023年20%，主要受益于净利率提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录Contents 铜、金价格中枢看涨，公司内生增长能力突出 盈利预测及估值 2.1近年来全球铜矿企业资本开支处于偏低位置 近年来全球铜矿企业资本开支处于偏低位置，铜矿长期供应增量乏力。根据USGS统计，自2016年以来全球铜矿产量增速放缓，2016-2023年全球铜矿产量从2010万吨上升至2200万吨，复合增速为1.3%。2011年后，由于铜价经历了较长时间的下跌，全球铜矿企业资本开支自2013年见顶后逐步放缓。通常全球铜矿产量较资本开支具有一定的滞后性，矿山开发周期平均在6-8年以上，长期资本开支偏低导致供应增量不足。根据Bloomberg预测，全球铜矿企业资本开支将于2024年达到872亿美元，较2013年历史高点仅68%，未来全球铜矿供应增量较为乏力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：iFind，USGS，Bloomberg，太平洋研究院整理 2.1新发现铜矿数量不足，全球铜矿品位持续下降 新发现铜矿数量不足，全球铜矿品位持续下降。由于铜矿资源勘探程度已经较高，近年来新发现铜矿数量很少，中长期铜矿资源储备愈发不足。由于新增矿山的匮乏，随着持续开采，存量矿山品位下滑成为长期趋势，根据S&P Global统计，全球铜矿平均品位自2015年以来呈现持续下滑趋势。品位下滑意味着矿企需要投入更大的矿石处理量和原材料运输量以维持相同的铜矿供应，会造成成本端的上升及供应量的减少，且更易出现矿山事故，对铜矿长期供应带来隐患。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远 资料来源：S&P Global，太平洋研究院整理 2.1铜下游主要为电力、家电等行业，近年来需求增速有所回升 近五年全球精铜消费增速有所回升。根据ICSG数据，2023年全球精铜消费量为2655万吨，同比+2.78%。回顾过去20多年铜消费量，1999-2023年全球精铜消费量复合增速为2.62%，其中精铜消费量增速较快的时间段为2001-2007年（复合增速3.33%）与2009-2014年（复合增速5.06%），均与下游需求，尤其是中国城镇化带来的需求增量有关。2015-2019年铜需求复合增速为1.36%，处于较低水平；此后，2019-2023复合增速为2.22%，增速回升，主要受益于新能源快速增长带来的铜需求的增量。 资料来源：iFind，ICSG，太平洋研究院整理 2.1铜价波动主要受全球宏观经济景气度，近年来供应端扰动加大 铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响，近年来供应端扰动愈发明显。从铜价历史波动来看，主要受到全球宏观经济景气度的影响，其上行多伴随全球经济的快速发展，下行多源于不同国家金融危机引发的衰退。近年来，由于铜矿长期资本开支不足，存量矿山资源品位不断下滑，供应端的扰动对价格影响愈发明显，铜矿供应不足或成为长期趋势。 2.2黄金供应量较为稳定，价格与美国联邦基金利率呈现负相关性 黄金供应量较为稳定，需求端主要包括珠宝首饰、央行净买入、投资需求等。根据世界黄金协会统计，2011-2023年全球黄金供应量从4526吨增长至4930吨，年复合增长仅0.72%，黄金供应弹性较低。需求端，2023年全球黄金需求量为4468吨，其中珠宝首饰、央行净买入、投资需求、技术领域需求占比分别为49%/23%/21%/7%。 资料来源：iFind，世界黄金协会，太平洋研究院整理 2.2黄金供应量较为稳定，价格与美国联邦基金利率呈现负相关性 黄金价格与美国联邦基金利率呈现负相关性，与VIX恐慌指数呈现一定正相关性。回顾黄金价格历史，黄金价格与美国联邦基金利率呈现较强的负相关性，与标准普尔500波动率指数（VIX恐慌指数）呈现一定的正相关性，有明显的避险属性。当前美国联邦基金利率处于5.33%的历史高位，有较大的下降空间，我们预计随着利率下行，黄金有望开启新一轮上涨。 资料来源：iFind，美联储，CBOT，太平洋研究院整理 2.3公司具有丰富的矿产资源量，以及优异的成长能力 公司具有丰富的矿产资源量。截至2023年12月31日，公司保有探明、控制及推断的资源量（权益法）：铜7456万吨、金2998吨、锌（铅）1068万吨、银14739吨，锂资源量（当量碳酸锂）1347万吨。公司自主勘查获得超过50%的黄金、铜资源，超过90%的锌（铅）资源，公司单位勘查成本显著低于全球行业平均水平。 2.3公司具有丰富的矿产资源量，以及优异的成长能力 公司主要矿产产品产量持续增加，2025年碳酸锂有望成为重要补充。公司主要矿产产品产量持续提升，2023年矿产铜、矿产金分别为101万吨、68吨，预计2028年增长至150-160万吨、100-110吨。公司主要的增量项目包括：（1）塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目，2025年总体有望形成矿产铜30万吨/年产能；（2）刚果（金）卡莫阿铜矿三期采选工程，预计2024年第二季度建成投产，届时年产能将提升至60万吨铜以上；（3）西藏巨龙二期改扩建工程，建成达产后总体年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨等。锂资源方面，公司至2025年当量碳酸锂总产能有望达到12-15万吨，未来五年将努力建成全球最重要锂生产商之一。 2.3公司具有丰富的矿产资源量，以及优异的成长能力 铜、金价格对公司盈利影响显著，涨价或带来更大的利润弹性。我们测算了公司铜金价格业绩敏感性分析，假设公司2024年矿产铜、矿产金销售量分别为89.6万吨、71.3吨，费用率不变：铜价每上涨1000元/吨，公司利润增厚约5.4亿元；金价每上涨10元/克，公司利润增厚约5.3亿元。考虑随着收入体量增加，四费率会有一定程度摊薄，价格上升或带来更大的利润弹性。 目录Contents 紫金精神铸就全球矿业龙头 铜、金价格中枢看涨，公司内生增长能力突出 盈利预测及估值 风险提示 3.1盈利预测 关键假设