公司首次覆盖：国产化、规模化、一体化驱动维持龙头地位

投资建议：首次覆盖，给予增持评级。公司氢燃料电池核心产品矩阵全面，满足多元化应用需求，实现由电堆转向系统的布局。伴随燃料电池电堆及系统23-27年CAGR98%以上的增速，公司燃料电池核心产品矩阵全面，叠加国产化、规模化、一体化布局驱动，有望维持行业龙头地位，给予增持评级。 公司2022年电堆出货行业第一，系统出货行业第二，公司国产化+规模化+一体化三轮驱动有望维持行业龙头地位。膜电极自2020年开始实现国产替代，采购商逐渐由巴拉德转向鸿基创能，膜电极产品实现国产替代，并逐渐规模化应用。截止至2022年，中国氢燃料电池电堆市场规模为716.6MW，公司氢燃料电池电堆出货量为175 MW，占有24.4%的市场份额，位于行业第一。 预计燃料电池系统23-27年出货量CAGR99.2%，公司全国市场布局，规模化生产有望维持市场竞争力。根据沙利文预测，2023-2027年燃料电池电堆出货量由1966MW增加至30342MW，出货市场规模由34亿元增加至248亿元，23-27年出货量CAGR98.2%，23-27年市场规模CAGR64.5%。对于氢燃料电池系统而言，中国已掌握燃料电池系统及其关键部件的核心技术，可实现自主研发及国产化。23-27年出货量CAGR99.2%，市场规模CAGR64.2%。公司全国市场布局，因地制宜进行产能扩张，公司所生产的主要产品已在全国20个省级行政区稳定运行。在未来，公司计划在全国范围内围绕不同地区氢能产业发展政策导向及规划、市场需求进行产能扩张，抢占市场份额，进一步降低平均生产成本，实现本土化生产，增加在规模化生产和竞争中的优势。 催化剂：产能顺利投产，一体化降本成效显著。 风险提示：产品开发进展不及预期，下游需求不及预期。 1.燃料电池电堆及系统领军企业，专注自主研发 1.1.深耕技术，专研燃料电池电堆及系统 领先的燃料电池电堆及系统企业，持续引领中国燃料电池行业的发展。 国鸿氢能自2015年成立以来，始终专注于研究、开发、生产及销售氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统。公司多年来深耕氢燃料电池技术 ，于2017年7月1日正式投产当时全球最大的氢燃料电池电堆生产线；2020年公司发布自主研发的鸿芯G系列电堆与大功率燃料电池系统；2022年发布GIII燃料电池电堆及鸿途H系列燃料电池系统。受益于先进的专利技术及领先的研发能力，具有成本效益和大规模的生产能力，在运营和市场扩张方面能力以及与行业上下游参与者多年的合作经验，公司实现了产品研发的自主化、核心原材料与生产装备的国产化、生产制造的高质量规模化，持续引领中国燃料电池行业的发展。 图1：深耕技术，专研燃料电池电堆及系统 公司氢燃料电池核心产品矩阵全面，满足多元化应用需求，实现由电堆转向系统的布局。公司产品覆盖燃料电池系统、电堆、双极板等核心部件，可满足运输应用和固定式应用。其中燃料电池系统和电堆是公司核心产品，2019-2022年电堆和系统收入占比合计分别为99%、98.1%、96.3%、99.5%。且自2020年起，由于公司氢燃料电池电堆的技术优势及加大对氢燃料电池系统产品研发力度，公司由主要销售燃料电池电堆转向主要销售燃料电池系统（已装入公司燃料电池电堆），拓宽了不同应用场景下的行业资源。2023年M1-5公司燃料电池系统的收入占比达到97.6%，而燃料电池电堆收入占比只有1.1%，公司产品逐渐转向价值量更高的系统方向。 图2：公司氢燃料电池核心产品矩阵全面 图3：公司产品收入来源逐渐由电堆转向系统 公司始终致力于电堆及系统的研发，通过在开发及迭代方面的不断努力，已推出的氢燃料电池电堆类型包括：鸿芯GⅠ、9SSL、鸿枫G及鸿芯GⅢ。2022年7月投产的自主研发电堆鸿芯GⅢ使用大功率模压柔性石墨双极板，单个电堆功率超过200千瓦，目前公司氢燃料电池电堆出货覆盖中国20多家氢燃料电池系统制造商。 公司为不同应用场景开发各种系列的氢燃料电池系统。鸿途系列氢燃料电池系统主要针对商用车市场；鸿锐系列氢燃料电池系统主要针对轨道交通市场；鸿运系列氢燃料电池系统主要针对物料搬运车辆市场；鸿源系列氢燃料电池系统主要针对基站电源市场和固定电源市场。 表1：公司为不同应用场景开发各种系列的氢燃料电池系统 表2：公司主要产品氢燃料电池系统详情 1.2.内外因素助力，有望实现盈利 整体亏损幅度在逐年收窄，营收在总体趋势呈上升趋势。公司一直专注于产品开发、研发及客户群增长，并非寻求短期财务回报及盈利能力，始终为新开发及快速增长的市场取得长期成功而努力。2019年- 2023M1 -5，公司实现营业收入分别为3.66亿元、2.27亿元、4.57亿元、7.48亿元及1.43亿元，实现净利润为0.21亿元、-2.21亿元、-7.03亿元、-2.80亿元及-0.88亿元。2020年收入略有下滑主要由于公司主要产品由电堆向系统转型、公司引领行业率先大幅度降本、行业政策仍未落地以及COVID-19疫情等因素影响。2021年净利润严重下降主要由于股权激励计划下的股份支付大幅提高至5.46亿元，为一次性影响，除去此后，公司亏损可降低至-1.57亿元。整体亏损幅度在逐年收窄，营收在总体趋势呈上升趋势，具有长期向好的态势。 图4：整体亏损幅度在逐年收窄，营收在总体趋势呈上升趋势 产品迭代导致计提减值，毛利率总体呈下降趋势。公司整体毛利率由2020年的3.5%增至2021年的27.9%，主要由于2020年9SSL燃料电池电堆许可减值亏损0.57亿元。整体综合毛利率由2021年的27.9%减少到2022年的21.2%，主要由于燃料电池系统的毛利率下降，第三方采购额外部件利润较低导致的氢燃料电池系统毛利率减少以及存货和许可减值亏损增加。电堆毛利率2021年下降至14.7%主要是由于9SSL燃料电池电堆毛利率下降，市场上不断推出不同功率水平的新型燃料电池电堆，客户的选择性增加，9SSL燃料电池电堆销量减少，导致生产成本随产量减少而增加。 图5：产品迭代导致计提减值，毛利率总体有呈下降趋势 重视研发造血能力，提升产品竞争力。公司对研发的重视为增长提供动力，投入逐年增高，2019-2022年研发投入占总营收比例分别为9.5%、15.8%、15.8%以及12.3%，持续加大核心产品研发投入，提升了产品性能和竞争力，推动了技术突破及行业化发展。 图6：重视研发造血能力，提升产品竞争力 应收账款比例逐渐增加，2022年约60%账龄分布在1年以内。由于公司处于商业化初期，应收账款偏高是行业普遍现状，2019-2022公司应收账款分别为2.96亿元、3.20亿元、7.57亿元以及13.79亿元，其中2019年、2021年及2022年应收账款以1年以内为主，降低了破坏财务状况和经营业绩的可能性。 图7：应收账款比例逐渐增加，2022年约60%账龄分布在1年以内 公司期间费用率高企，随规模化后有望收敛。2019-2022年公司期间费用率分别为26.8%、96.5%、161.1%、45.3%，呈现较高水平。管理费用分别为0.31、1.50、6.16、1.81亿元，2020-2022年管理费用较高，主要是因为根据第一、二、三期股权激励计划向公司高管及核心员工支付股权费用，股权支付费用分别为1.18、5.46、0.54亿元。去除股权支付费用后的管理费用率分别为14.1%、15.3%、17.0%。 图8：公司管理费用受股权支付影响费率较高（右轴） 销售逐渐市场化，对大客户依赖程度有所下降。不断开拓新客户，增加新客户数量及销售额，从而逐渐降低对单一大客户的销售比例，主要客户A在营业收入中的占比由2021年的53.6%下降到2022年的22.1%。 中国氢燃料电池系统公司数量从2017年的约70家增加到2022年的约150家，且2022年具有氢燃料电池汽车保险记录的中国氢燃料电池汽车制造商约45家，前5大氢燃料电池汽车制造公司在2022年占中国燃料电池电池汽车销量的70%以上。因此，公司的大部分收入主要来自于几个主要客户，然而，2020-2022年期间，公司不断拓宽下游客户市场，前5大客户集中度有所下降。而2023年M1-5集中度仍较高的原因是受单一大客户销售结构的影响以及季节性销售因素的影响。 图9：销售逐渐市场化，2020-2022年对大客户依赖程度有所下降 公司的应付账款周转天数逐渐增加，上游议价能力增强。2020-2021年公司的应付账款周转天数比较稳定，分别为83和78天。而在2022-2023年公司的应付账款周转天数快速提高至190天和647天，主要是由于公司采购量增加，行业内供应商数量随行业发展快速崛起，增强了与供应商的议价能力，信贷时间也逐渐延长。公司的应收账款周转天数较高，2022年周转天数为500天左右，对下游的议价能力较弱。公司产品的生产和交付时间一般在下半年，而收入一般在第四季度，收款与付款周期存在时间差异，对经营现金流量造成压力。 图10：公司的应付账款周转天数逐渐增加，上游议价能力增强，下游议价能力较弱 1.3.鸿运氢能源为单一最大股东，核心团队经验丰富 公司由陈晓敏通过鸿运氢能源持有的99.99%股权的华汇科技而控制。 鸿运氢能源为单一最大股东，持有国鸿氢能约18.24%的已发行股本，而鸿运氢能源由华汇科技（陈晓敏先生为普通合伙人）及陈晓敏先生分别持有99.99%及0.01%的股权。 图11：公司由陈晓敏通过鸿运氢能源持有的99.99%股权的华汇科技而控制 公司管理团队扎根企业多年，拥有优异运营、研发及管理能力。公司管理团队由创始人、董事长陈晓敏带领，主要成员在本专业领域深耕多年，平均拥有15年的从业经验。公司核心研发团队由刘志祥博士及燕希强博士领导，并积极引进多名国内外氢能燃料电池行业专家，公司目前拥有完整的自主知识产权，标准的开发流程以及完善的质量管理体系，并在燃料电池电堆、动力系统开发方面具备领先的工程设计和试制能力，目前公司已拥有184项专利及专利申请。 表3：扎根企业多年，核心团队经验丰富 2.燃料电池汽车蓄势待发，氢燃料电池长期高景气 2.1.碳中和成全球共识，氢能源发展势在必行 传统化石燃料的过度燃烧产生严重气候变化和环境污染问题，绿色减排为国际社会对于能源选择的主旋律。1995年至2021年化石能源均占据世界主要能源利用的80%以上，且占比逐年攀升，从1990-1999年的平均消耗量71亿吨增长至2020-2021年的119亿吨。众多国家已出台一系列政策，通过限制化石燃料的消耗，增加清洁能源使用等措施，优化能源结构，最大化能源利用率。我国2019年将氢能首次写入《政府工作报告》，紧接着国务院、发改委及国家能源局出台多项氢能支持及规范政策，助力氢能发展进入快车道。且国际力量共同推动氢能发展，2023年6月美国、日本等国家先后更新氢能相关政策，推出多项促进氢能发展措施，体现氢能发展已成为大势所趋的态势。 图12：世界主要化石能源消耗量及世界主要能源利用占比 表4：国内氢能相关政策制定发展方向和战略布局，顶层设计逐步完善 表5：全球氢能政策频出，氢能战略地位显著提升 氢能具有来源多样、清洁低碳、高灵活性、跨级长时储能及燃料/原料属性等优势，已成为加快能源转型升级、培育经济新增长驱动因素的重要选择。在国际政策及环保形势的共同助力下，中国氢能具有较大市场规模，2017-2022年，中国氢气产量整体呈稳步增长趋势，2022年中国年制氢产量约为4004万吨，同比增长20%，成为世界上最大的制氢国，为我国开发利用新能源、加快迈入氢能经济时代创造了有利条件。 图13：中国氢气产量逐年增长 2.2.氢燃料电池汽车进入快速增长期，电堆及系统市场规模巨大 在政策引导和技术进步的共同助力下，中国氢燃料电池汽车市场规模将实现剧增。氢燃料电池汽车在中长途和重载运输领域具有较大的优势和潜力，是发展高性能低污染商用车的重要方向。2017年至2022年为中国氢燃料电池汽车行业的早期起步阶段，销量由1500辆增长至34