制胜于生态，人车家链路全打通

主要观点： 报告日期：2023-12-26 收入端，2022年受全球产业周期影响，全球消费电子需求低迷，公司收入出现负增长，但今年以来公司收入同比降幅收窄，拐点已现。今年前三季度收入较去年同期降幅收窄4.2pct，录得1977亿元，同比-7.6%。 利润端，毛利和经调整净利润均出现亮眼增长，其中今年前三季度毛利润同比增长15.6%，毛利率达21%，同比+4.3pct，主要受三大业务降本增效驱动。今年前三季度，公司三大业务毛利率均出现上行趋势，智能手机业务、IoT产品及互联网服务业务较去年同期增长4.7pct、2.7pct、1.7pct。经调整净利润今年前三季度录得143.6亿元，较去年同期实现翻倍增长，同比+104%。 ⚫手机业务逆势增长，AI加持下提供想象力 过去清库存效果明显，目前已步入尾声阶段，过去高库存给予成本端的压力得以削弱，利润端得到有效释放。在成本得到有效优化下，后续手机业务的看点回到ASP的增长中去，我们认为小米手机ASP的增长主要靠两点：1）目前库存处于近年来低位，公司不再需要大幅降价去库存；2）小米高端化战略显著，AI成为后续抢占市场的重要抓手。 小米推出了自主研发的操作系统澎湃OS，内置AI大模型，可以实现多种智能化应用功能，市场反响高涨，最新发售的小米14系列获得空前成功，也侧面印证了市场对于AI手机的高期待。目前小米手机在AI方面走在市场前沿，为下一阶段抢占市场提供了重要支点。 ⚫小米造车核心优势较为清晰，有望后来者居上 对小米造车的展望可以参考华为，两者的核心优势在于：1）用户基础：手机业务积攒的大量用户基础可以为汽车导流；2）渠道优势：线下铺设的大量品牌门店可以为汽车提供展台，实现更多的消费者触达；3）智能化：拥有足够的资金去投入研发，实现智能化水平领先于市场；4）生态优势：通过统一车机和手机终端的操作系统，实现互动互联。我们认为小米汽车的主要竞争对手是20-30万区间的B-C级纯电动轿车，赛道仍处于高速增长状态，参考主要竞争对手（智界S7、Model3、小鹏P7、Zeeker001等）的销量情况，以及结合小米的核心优势，我们对小米汽车上市后表现抱有较高期待。 ·公司深度：美图公司：构建底层大模型积极布局AIGC，进军生产力领域2023-11-06·公司点评：焦点科技：短期经营效率提升，长期看好AI麦可拉动增长2023-11-01 ⚫AIoT：自主研发与投资合作并举，庞大的生态链构建护城河 小米对于AIoT业务线的布局主要以代工+自主研发两个模式为主，通过挑选以硬件、先进制造业为主的优质企业进行投资来扩大小米生态链。公司通过自主研发以及与生态链企业合作的方式，构建起了一个以智能手机为核心，并逐渐向智能佩戴设备和智能家居产品延伸的业务链条。截至目前，小米生态链企业已超过2000余家，其中石头、九号公司、云米、华米科技等几十家公司已经完成上市。目前小米的AIoT品类已超过200余种，涵盖了95%以上的日常生活场景，也成为了目前 世界上最大的消费级AIoT平台。 ⚫“人车家”战略升级，实现“车同轨，书同文” 澎湃OS推出后，小米正式把“手机×IoT”战略升级为“人车家”全生态战略，通过融合MIUI（小米手机）、Vela OS（IoT设备）、Mina OS（微内核安全系统）、小米车机OS四大操作系统，从而实现移动终端-家居智能设备-小米汽车等多设备之间低延迟深度互联。预计“人车家”全生态会进一步增强小米用户黏性，扩大用户规模，实现对公司各主要业务的全方位赋能。 ⚫投资建议 我们预计小米2023/2024/2025年的收入为2688/3094/3577亿元，同比-4%/+15%/+16%。调整后净利润为173/150/186亿元，24-25年除汽车业务外调整后净利润为239/257亿元。采用分部估值法，参考理想、小鹏和蔚来汽车，我们给予小米汽车业务2024年1.7xPS，对应市值为257亿港元，参考苹果以及综合考虑小米过去的历史PE情况，我们给予小米除汽车以外业务20xPE，对应市值5215亿港元，给予集团10%的估值综合折扣率，对应2024年合理市值4925亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 小米汽车不能如期上线；行业竞争加剧；原材料成本上升；全球宏观经济扰动风险。 正文目录 1成本有效管控，利润高增.............................................................................................................................................6 2销量逆势增长，AI赋能提高业务展望..........................................................................................................................7 3.1多年潜心磨砺，首款车上市在即.........................................................................................................................133.2四大优势共筑核心竞争力，未来可期..................................................................................................................163.3所在赛道处于高增长阶段，存在较高发展空间....................................................................................................19 6盈利预测及投资建议..................................................................................................................................................26 风险提示：.....................................................................................................................................................................27 图表目录 图表1今年前三季度收入1977亿元（YOY-7.6%）........................................................................................................6图表2今年前三季度手机业务收入同比下降13.3%........................................................................................................6图表3今年前三季度经调整净利同比增长104%............................................................................................................7图表4研发费用率持续上升，主要受汽车等创新业务所致.............................................................................................7图表5今年前三季度整体毛利率达21%，同比+4.3PCT..................................................................................................7图表6今年前三季度三大业务毛利率均有所上行............................................................................................................7图表7小米ASP与大盘增速基本呈一致性，降低ASP清理库存.................................................................................8图表823Q3小米存货达到21年以来最低位..................................................................................................................8图表9今年小米手机毛利率与ASP发生背离.................................................................................................................8图表10今年三季度以及前三季度存货减值准备出现同比大幅下滑................................................................................9图表1123H1中国600美元以上机型市占率..................................................................................................................9图表1223Q1全球500美元以上机型销量排名..............................................................................................................9图表1323Q3小米手机出货量逆势增长，同比+2.5%...................................................................................................10图表1421Q4-23Q3全球手机品牌市占率（出货量口径）............................................................................................10图表15截至23Q3，MIUI月活用户达6.2亿...............................................................................................................10图表16小米、APPLE和华为高端旗舰机型跑分对比...................................................................................................11图表17小米14系列、华为MATE60系列及IPHONE15系列硬件参数对比..................................................................11