有源相控阵T/R组件龙头，未来成长可期

首次覆盖国博电子，目标价110.41元，空间37.62%，给予“增持”评级。受益于陆、海、空、天等各型国防装备升级换代催生的有源相控阵雷达需求的不断提升，公司提供的有源相控阵T/R组件等配套产品将迎来需求大爆发。5G催生基站射频器件更新换代高峰带来通信基站射频器件和芯片相关产品需求高景气。预计公司2023-2025年EPS为1.68/2.07/2.61元，给予目标价110.41元，给予“增持”评级。 有源相控阵雷达成主流趋势，2025年全球军用雷达市场规模将增至157亿美元。有源相控阵雷达已广泛应用于导弹、飞机、舰船等装备，成为目前雷达技术发展主流趋势。根据StrategicDefenseIntelligence发布的《全球军用雷达市场2015-2025》预测，2025年全球军用雷达市场规模将增至157亿美元。 射频识别模块产品业绩表现亮眼，贡献公司主要营收和利润。全球射频集成电路市场前五大厂商均为国外厂商。近年来，国际贸易摩擦频现，使得进口替代已成为大势所趋，一定程度上对公司相关产品的销售和业绩增长起到推动作用。2018年-2022年，射频识别模块产品营收稳步增长，营收占比持续增长，毛利润占比也高达80%左右。 军用领域市场地位稳固，民用领域技术指标卓越。公司是向国内军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台。民用领域，国博电子主要产品的性能指标已处于国际先进水平。 风险提示：雷达等装备迭代进度不及预期，5G商用进程不及预期。 1.有源相控阵T/R组件龙头，中国电科为实控人 1.1.公司成立于2000年，2020年改制为股份有限公司 南京国博电子股份有限公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，核心技术达到国内领先、国际先进水平。1）公司成立于2000年9月13日，南京奥马通信系统公司与南京南德赛科技公司签订《投资协议书》，以货币方式出资共同设立上海华信集成电路有限公司，注册资本50.00万元。其中南京奥马通信系统公司出资40.00万元，占注册资本80.00%，南京南德赛科技公司出资10.00万元，占注册资本20.00%。2）首次更名为“南京南迪讯电子有限公司”：2006年11月8日，经上海华信集成电路有限公司股东会决议，决定将公司名称变更为“南京南迪讯电子有限公司”。3）再次更名为“南京国博电子有限公司”：2010年9月1日，经南京南迪讯电子有限公司股东决定，同意公司名称变更为“南京国博电子有限公司”。4）收购有源相控阵T/R组件业务：2019年，在原有射频集成电路业务基础上，公司通过收购国博电子股权并购中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵T/R组件业务。5）改制为股份有限公司：2020年12月31日，南京国博电子有限公司改制整体变更为设立股份有限公司。 图1：公司成立于2000年，2020年改制为股份有限公司 1.2.国基南方为控股股东，中国电科是实控人 国基南方为控股股东，中国电科是实控人。1）目前公司控股股东为中电国基南方集团有限公司，持股比例为39.81%，主要从事固态器件与微系统、光电显示与探测器件研发、生产和销售。2）实际控制人为中国电子科技集团，通过国基南方、中国电科五十五所和中电科投资间接控制公司61.62%的股份，主要从事国家重要军民大型电子信息系统的工程建设，重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件的研制生产。 公司目前仅拥有国微电子一家控股子公司。控股/参股方面，公司拥有1家控股子公司南京国微电子有限公司，无参股子公司、分公司。1）国微电子设立：2019年8月，国基南方以货币资金出资设立南京国微电子有限公司，作为中国电科五十五所微系统业务(有源相控阵T/R组件业务)的承接载体，注册资本为6,000.00万元。2）承接电科五十五所微系统相关业务：2019年12月，承接中国电科五十五所微系统事业部业务、资产和人员。3）股权转让后成为国博有限的全资子公司：2019年12月，国基南方以其持有的国微电子全部股权对国博有限增资。同日，国博有限与国基南方完成对国微电子的股权交割。股权转让完成后，国博有限持有国微电子100.00%股权，国微电子成为国博有限的全资子公司。 图2：控股股东国基南方持股比例为39.81%，实际控制人中国电科间接控制公司61.62%的股份 2.公司主业为有源相控阵T/R组件和射频集成电路 国博电子主要从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售。国博电子建立起以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品布局，产品覆盖射频芯片、模块、组件。在高密度集成领域，公司基于设计、工艺和测试三大平台，开发出T/R组件、射频模块等产品；在射频芯片领域，公司基于核心技术开发出射频放大类芯片、射频控制类芯片等产品。 公司产品覆盖军用与民用领域。公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。1）军用领域，国博电子是参与国防重点工程的重要单位，长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品，确保以有源相控阵T/R组件为代表的关键军用元器件的国产化自主保障。国博电子研制出数百款有源相控阵T/R组件，其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载等领域。除整机用户内部配套外，国博电子产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台。2）民用领域，国博电子主要产品的性能指标已处于国际先进水平。国博电子作为基站射频器件核心供应商，砷化镓基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平，在B01的供应链平台上与国际领先企业，如Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在2、3、4、5代移动通信的基站中得到广泛应用。依托于雄厚的研发实力，国博电子承担起发改委“移动通信用砷化镓射频集成电路产业化项目”、 工信部“2020年产业基础再造和制造业高质量发展专项”、工信部“面向5G通信的射频前端关键器件及芯片”等国家重大专项，以及江苏省工业和信息化厅“集成电路PA、LNA等射频有源器件攻关项目”、江苏省科学技术厅“4G移动通信用射频集成电路的研发和产业化” 表1：国博电子主要产品 图3：国博电子T/R组件产品图 图4：国博电子主要射频芯片产品图 2.1.有源相控阵T/R组件广泛应用于弹载、机载等领域 有源相控阵T/R组件是指在雷达或通信系统中用于接收、发射一定频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块，是有源相控阵雷达实现波束电控扫描、信号收发放大的核心组件。整个雷达系统由成百上千个辐射器按照一定的排布构成，每个辐射器后端均连接一个单独有源相控阵T/R组件，在波束形成器的控制下，对信号幅度和相位进行加权控制，最终实现波束在空间的扫描。因此，有源相控阵T/R组件的性能参数直接决定相控阵雷达系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等关键参数。此外，有源相控阵雷达需要数量众多的T/R组件共同构成有源相控阵阵面，有源相控阵T/R组件的性能也进一步决定了有源相控阵雷达系统的体积、重量、成本和功耗。有源相控阵雷达系统结构如下图所示： 图5：有源相控阵雷达系统结构示意图 根据雷达的不同工作环境和不同的性能要求，有源相控阵T/R组件的构成形式不尽相同，但其基本结构一致，主要由数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路组成。典型的有源相控阵T/R组件工作原理示意图如下图所示： 图6：典型的有源相控阵T/R组件工作原理示意图 有源相控阵T/R组件广泛应用于弹载、机载等领域。国博电子通过整合中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵T/R组件业务，已构建起覆盖X波段、Ku波段、Ka波段的设计平台、高密度集成及互连工艺平台以及全自动制造及通用测试平台，具备100GHz及以下频段有源相控阵T/R组件研制批产能力。国博电子研制生产的有源相控阵T/R组件采用高密度集成技术，利用先进设计手段和全自动化制造能力，为各型装备定制开发出数百款有源相控阵T/R组件，具有体积小、重量轻、集成度高、性能优异等特点，目前已定型或技术水平达到固定状态的产品数十项。产品广泛应用于弹载、机载等领域。 2.2.射频集成电路主要应用于移动通信基站等领域 在射频模块领域，国博电子相关产品主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，产品覆盖多个频段，主要应用于移动通信基站等领域。在现代基站射频系统中，大功率放大模块的功能是实现基站发射链路的信号功率放大，与功率控制模块共同组成基站发射链路射频的最前端。大功率放大模块对整个基站发射信号质量、效率、功耗等一系列性能产生决定性的影响，是基站射频系统中关键的射频器件。国博电子作为国内具备基站发射器件自主设计、生产的主要厂商，针对现代基站通信系统对于功率放大器宽带宽、高线性、高功率、高效率、高可靠性等要求，开发出不同功率量级的大功率放大模块以满足不同应用场景下发射功率需求，其关键技术指标，如线性度、效率、可靠性等达到国际先进水平。 图7：通信基站系统结构 在射频芯片领域，国博电子射频芯片主要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片，广泛应用于移动通信基站等通信系统。1）在射频放大类芯片领域，国博电子射频放大类主要产品处于国际先进水平。在低噪声放大器方面，针对5G基站应用，国博电子设计出大动态、高线性的低噪声产品，其噪声系数、增益、OIP3、功耗等主要性能指标均已处于国际先进水平。在功率放大器方面，针对移动通信基站应用，国博电子设计出一系列不同输出功率量级、频段及带宽的高线性HBT放大器，其增益、饱和功率、线性功率等主要性能指标也已处于国际先进水平。目前，这两类产品广泛应用于4G、5G移动通信基站中。2）在射频控制类芯片领域，国博电子开发的系列射频开关、数控衰减器具有高集成度、高成品率、高性能等特点，主要电性能处于国际先进水平。在基站领域，目前公司系列射频开关、数控衰减器产品广泛应用于4G、5G移动通信基站中；在终端领域，多个信号切换射频开关也已经被B03引入。 2.3.公司各项业务均处于行业关键环节 T/R组件和射频模块领域，国博电子主要负责设计、制造以及测试。国博电子接到客户产品需求后，与客户进行沟通，确定产品和服务的要求，组织产品输入策划评审，开展设计与开发策划。针对产品形态和要求，设计人员对T/R组件、射频模块从热学、力学、电学、结构设计等角度将技术协议参数进行分解，开展方案设计评审，并形成原理方案图、结构设计图、电路版图、装配图或封装文件、元器件清单BOM表和测试规范。产品通过验证后交由生产部门进行批量装配和筛选测试，部分产品通过外部厂商按照要求进行封装测试，最终的成品经检验合格后入库。 射频芯片领域国博电子主要负责芯片设计和质量把控。国博电子主要将研发力量集中投入到芯片设计和质量把控环节，产品的生产、封装、测试工作一般委托第三方厂商或机构完成。对于该部分产品，国博电子在完成芯片设计和版图绘制后，将版图交由晶圆制造商按照版图生产出对应晶圆。晶圆加工完成后，对于需要封装、测试的产品，国博电子负责封装文件和测试规范的制订，封装厂按照文件进行产品的封装、 测试。 对于最终的成品，国博电子进行抽样评价，经抽评合格后入库。对于不需要封装的产品，国博电子收到晶圆制造商芯片后进行测试和抽样评价，经抽评合格后入库。 3.近三年业绩表现持续向好，航空业务蓬勃发展 3.1.业绩持续高增长，射频识别模块产品贡献主要利润 收购有源相控阵T/R组件业务后，业绩持续增长，毛利率达30%左右。 公司在2019年收购国微电子股权并购中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵T/R组件业务后，业绩表现亮眼。1）2022年，公司实现营收34.61亿元，同比增长37.93%，主因公司积极开展技术研发和市场开拓，稳妥保障产品生产和供应链安全。2019年-2022年期间年均复合增长率为11.67%；实现归母净利5.21亿元，同比增长41.40%，2019年-2022年期间年