IPO专题：新股精要—国内有源相控阵T/R组件龙头企业国博电子

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内市场有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品龙头，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台。作为基站射频器件核心供应商，公司砷化镓基站射频集成电路技术处于国际先进水平。公司募资进行技术革新与批量生产，有望进一步打开盈利空间，下游产业需求旺盛保障公司产能消化。（2）公司本次公开发行股票数量为4001万股，发行后总股本为40001万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的10%。公司募投项目拟投入募集资金总额26.75亿元，主要用于现有主营业务的技术升级、工艺改造和生产扩建，有利于加强公司的研发能力、提高产品的质量以及提升生产效率。 主营业务分析：公司主要从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品主要包括有源相控阵T/R组件、砷化镓基站射频集成电路等。其中T/R组件是公司收入主要来源，收入占比始终在60%以上。公司业务规模稳定，2021年下游军用雷达领域与射频通信领域需求大幅提升，公司主要产品T/R组件产品销售实现量价齐升，带动公司业绩恢复快速增长，同时综合毛利率有所提高。为紧跟技术发展趋势，提高竞争能力，公司一直加大研发支出的投入力度，研发费用占营业收入的比例上升。 行业发展及竞争格局：有源相控阵雷达凭借优良特性在机载和舰载领域应用逐步拓展，带动T/R组件市场规模扩大，5G技术的大规模应用将推动射频集成电路的快速发展。军用领域进入壁垒较高，行业内竞争者数量较少，但随着国家加快军工电子产业发展的一系列政策的实施，市场竞争将更加充分。民用领域被境外垄断，全球射频芯片市场前五大厂商均为国外厂商，合计占据射频前端市场份额的79%。 可比公司估值情况：公司有源相控阵T/R组件和射频模块所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”及射频芯片所处行业“I65软件和信息技术服务业”近一个月（截至7月1日）静态市盈率分别为27.40倍和44.96倍。根据招股意向书披露，选择雷电微力（301050.SZ）、天箭科技（002977.SZ）、卓胜微（300782.SZ）、唯捷创芯（688153.SH）、思瑞浦（688536.SH）作为可比公司。截至2022年7月1日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为65.01倍（剔除负值唯捷创芯），对应2022年Wind一致预测平均PE为50.51倍。 风险提示：1）原材料供应商集中度较高的风险；2）中美贸易摩擦及海外禁运风险。 1.国博电子：国内有源相控阵T/R组件龙头企业 公司是国内市场有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品龙头，承担发改委、工信部等多项国家重大项目。国博电子以中国电科五十五所为核心资源组建，主要从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品主要包括有源相控阵T/R组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖军用与民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。 1）军用领域，公司是参与国防重点工程的重要单位，长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品，研制了数百款有源相控阵T/R组件，其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载等领域。除整机用户内部配套外，国博电子产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台。2）民用领域，公司作为基站射频器件核心供应商，砷化镓基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平。在B01的供应链平台上与国际领先企业例如Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在2、 3、4、5代移动通信的基站中得到了广泛应用。依托于雄厚的研发实力，公司承担了发改委“移动通信用砷化镓射频集成电路产业化项目”、工信部“2020年产业基础再造和制造业高质量发展专项”、工信部“面向5G通信的射频前端关键器件及芯片”等国家重大专项，以及江苏省工业和信息化厅“集成电路PA、LNA等射频有源器件攻关项目”、江苏省科学技术厅“4G移动通信用射频集成电路的研发和产业化”等省级项目，在业内具备竞争优势。 公司募资进行技术革新、批量生产，下游产业需求旺盛保障公司产能消化。公司当前产能利用率及产销率较高，2021年T/R组件产能115000只，产能利用率达到98.77%，产销率达到100.40%；射频模块产销率达到100.13%；射频芯片产销率达到89.88%。公司本次IPO拟募资扩产，重点实现毫米波和太赫兹T/R组件设计技术能力、工艺制造技术能力、测试能力、可靠性评估等能力的进一步提升，并开展芯片微波、毫米波在片测试平台建设工作，形成批产测试平台和批量交付能力。在订单充足需求旺盛的情况下，公司业绩有望随着技术革新与产能扩张实现稳定增长。下游产业方面，在军用领域，我国国防预算增速近年来触底反弹，预计未来一段时间可能达到8%以上的增速，精确制导、雷达探测等领域需求将持续提升；在移动通信领域，5G将以密集组网的方式建立更多的宏基站，而且也将会建立更多的微基站，基站的数量将显著提升。同时，由于MIMO技术的采用，使得一个基站内射频通道数较4G也成倍的增长，5GMIMO通常为32或64通道，对应传统的4G基站通常为6-8通道，射频通道数增长多倍。作为基站必不可少的关键组成部分，射频集成电路需求扩增，为公司业绩增长提供有力支撑。 2.主营业务分析及前五大客户 公司业务规模稳步增长，疫情下2020年业绩保持稳定，2021年营收恢复增长。2019-2021年公司营收分别为222543.14、221227.01、250881.33万元，其中T/R组件是公司营收主要来源，收入占比始终在60%以上。 分产品来看，1）T/R组件和射频模块：2019-2021年，公司T/R组件和射频模块实现收入及占比分别为149924.61万元/67.37%、150988.93万元/68.25%、213131.07万元/84.95%，有源相控阵T/R组件属于军工电子产品，主要用于军用有源相控阵雷达领域，随着5G垂直应用发展，也应用于民用有源相控阵雷达领域；射频集成电路属于模拟集成电路，主要用于移动通信基站等射频通信领域。近年来军用雷达领域和射频通信领域的大量需求拉动T/R组件和射频模块的需求，T/R组件实现量价齐升。即使在疫情影响，公司2020年T/R组件和射频模块收入较2019年仍有小幅增长，2021年则恢复快速增长态势。2）射频芯片：2019-2021年，公司射频芯片实现收入及占比分别为69798.21万元/31.36%、67495.32万元/30.51%、34205.12万元/13.64%，收入金额与占比呈现逐步减少的趋势，主要系公司战略性调整射频芯片产品结构，减少技术、工艺相对较为成熟的射频芯片产品销售，导致产量、销量下降。 图1：2019-2021年公司业绩规模稳定 图2：T/R组件和射频模块产品为公司主要收入来源 2021年军用雷达领域与射频通信领域需求拉动公司主要产品T/R组件和射频模块销量，带动毛利率提升，加大研发投入致公司期间费用率上升。2019-2021年公司综合毛利率分别为32.69%、29.77%、34.68%。2021年由于下游市场需求旺盛，军用雷达领域与射频通信领域的需求促使公司主要产品T/R组件和射频模块产品供不应求，单价出现上涨，毛利率提升。期间费用方面，2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为9.8%、12.6%、13.4%。为了紧跟技术发展趋势，提高竞争能力，公司一直加大研发支出的投入力度，研发费用占营业收入的比例上升。 图3：2021年公司销售毛利率明显增长 图4：2019-2021年公司期间费用率呈整体上升趋势 表1:公司2021年前五大客户 公司及其关联方B 2 3 4 5 68124.49 26697.92 13912.19 6598.16 234538.11 27.15%10.64%5.55%2.63%93.49% 集团E 集团D 中国电子科技集团有限公司及其关联方合计 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.军用有源相控阵和民用射频集成电路均有较大发展潜力 模拟集成电路是集成电路重要组成部分，中国成全球最大市场，国博电子主要产品为有源相控阵T/R组件、砷化镓基站射频集成电路等，均属于模拟集成电路。其中有源相控阵T/R组件主要应用于军工电子中的军用雷达领域，射频集成电路主要应用于通信领域。模拟集成电路占集成电路行业达到13%，全球模拟集成电路规模由2013年的401亿美元增长至2019年的533亿美元，年均复合增长率达4.86%。近几年模拟集成电路的市场规模整体增速不及集成电路，但由于模拟集成电路的下游市场广泛、产品分散，因此受行业波动的影响相对较小。中国模拟集成电路规模由2012年的1368.5亿元增长至2019年的2158亿元，年均复合增长率达6.72%。根据IDC数据，中国模拟集成电路市场约占全球市场的36%，已成为全球模拟集成电路需求最大的市场。中国的模拟集成电路市场规模巨大但本土的自给率较低，目前中国模拟集成电路的自给率约为12%，随着国内半导体行业的快速发展，未来市场仍有广阔的成长空间。 有源相控阵雷达凭借优良特性在机载和舰载领域应用逐步拓展，带动T/R组件市场规模扩大。有源相控阵雷达可以应用在各种机型的飞机、舰船上，应用面非常广泛。根据《全球军用雷达市场2015-2025》报告，2025年机载雷达、舰载雷达市场将占据全球军用雷达市场的35.6%和17.2%，二者合计占全球军用雷达市场的50%以上。根据公司招股书，一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的70%-80%，而T/R组件又占据了有源相控阵雷达天线成本的绝大部分。由于有源相控阵雷达的每个辐射器后端均需配装一个TR组件，该种体制带来T/R组件数量级的大幅提升。1）机载雷达：受益于空军国防装备建设，机载雷达需求巨大。根据《WorldAirForces2020》的数据，2020年我国军用飞机总数3210架，占全球军机总数的6%。在战斗机方面，目前国内二代机还未安装雷达，随着二代机全部换装完成以及三、四代机数量的增加，将带来高达300亿的机载雷达市场空间；在预警机方面，根据招股书披露，未来我国预警机雷达市场空间约为140亿元。综合考虑战斗机和预警机需求，预计未来我国军用机载雷达的市场空间至少为440亿元。2）舰载雷达：舰艇数量增长迅速，舰载雷达直接受益。中国海军舰艇数量远超美俄，但多为吨位较小的近海舰艇，整体航母舰队实力远不及美国。中国目前已组建一个001航母战斗群，002航母已下水，未来中国还将建造4个航母战斗群。根据公司招股书披露，按照002航母战斗群的配置，预计舰载雷达市场空间高达490亿元。 5G技术的大规模应用将推动射频集成电路的快速发展。我国是国际上率先发布5G系统在中频段内频率使用规划的国家，5G技术的大规模应用将为移动通信基站市场带来增长。2019年、2020年和2021年9月末，国内5G基站建成数量分别为13万个、72万个和116万个，未来仍有较大增长空间。基站中射频器件的价值随着通信技术的进步同步提升，在2G网络基站中射频器件价值占整个基站价值的比重约为4%，3G和4G技术中射频器件价值比重逐步提升至6%～8%，部分基站这一比重可达9%~10%。5G时代射频器件的价值占比将会进一步提高，根据基站数量和投资额推测，5G时代基站射频器件的市场空间将超过500亿，为公司砷化镓基站射频集成电路带来较大发展空间。 3.2.军用有源相控阵T/R组件领域竞争者相对较少 军用领域进入壁垒较高、竞争者较少，民用领域主要由外国企业主导。 1）军用有源相控阵T/R组件领域：军品领域强调自主可控，对产品的稳定性、安全性要求较高，因此行业进入壁垒较高，行业内竞争者数量较少。但随着国家加快军工电子产业发展的一系列政策的实施，