全球化工企业启示系列之LINDE：万亿林德，龙头之路

首次覆盖，给予“增持”评级。林德公司（Linde plc）是工业气体的全球龙头，于2018年由德国林德公司（Linde AG）和美国普莱克斯公司（Praxair）合并而成。林德通过100多年的时间将业务覆盖下游多个行业和全球多个区域。首次覆盖，给予“增持”评级。 百年来持续耕耘，成就全球龙头。公司创始人是气体液化技术的重要推动者，公司成立以来经过百余年的持续耕耘，最终发展成为全球最大的工业气体行业龙头，当前市值超万亿。公司根基在于扎实的技术基础，推动力是不断进行的收购和业务范围的延伸。公司的业务范围主要包括工业气体以及大型工厂工程，目前公司业务已遍布全球六个大洲，2022年实现收入333.64亿美元，利润41.47亿美元，近三年收入利润情况均超过同行业的其他玩家。公司1993-2022年EPS指数持续攀升，年均复合增速11%，跑赢标普500的年均复合增速8%。 他山之石：并购是重要手段，产业发展是驱动力。出于降低运输成本的考虑，工业气体具有就近建厂的行业特点，为拓展公司的业务国家，收购往往是最具效率的方式。因此，百年林德的发展史，同时也是一部公司并购的历史。产业发展是公司发展的引擎，工业气体是顺周期行业，和全球GDP变动关系较为一致；工业气体下游涉及各行各业，早期得益于钢铁、石化行业需求增长，中后期得益于医疗健康、食品饮料、汽车、半导体等行业的需求增长。以林德发展作为中国工业气体的借鉴，我国相关企业可以积极寻求潜在的并购机会以扩大销售区域，亦或是通过并购为某些气体品类补短板，与此同时更关注下游增速较高的产业，以实现共同成长。 催化剂：全球经济繁荣、中小企业退出。 风险提示：全球资本开支下行、汇率波动、发生安全事故等。 1.林德：全球气体龙头的成长之路 1.1.公司业务聚焦气体及工程 林德公司（Linde plc）是一家全球跨国化学公司，于2018年由德国林德公司（Linde AG）和美国普莱克斯公司（Praxair）合并而成，注册于爱尔兰，总部设立在英国沃金。德国林德公司是德国人卡尔·冯·林德于1879年成立的公司；美国普莱克斯公司原名林德空气产品公司（Linde Air Products Company）,于1907年由卡尔·冯·林德与塞西尔·莱特福特在纽约州布法罗成立。2022年，林德的营业收入达到333.64亿美元，近三年的营业收入均居世界工业气体四大巨头之首，是全球最大的工业气体公司。 图1：近三年林德营业收入居于全球首位（亿美元） 公司有两个主要业务领域，分别是气体部门和工程部门。气体部门供应工业气体和医疗气体。工程部门则负责设计和建造用于生产工业气体的大型设备。 气体部门：在工业气体领域，该公司使用的品牌名称包括Linde、AGA、BOC、TIG、Mox-Linde Gases、Afrox、Sigas和PanGas，产品范围包括氢气、乙炔、一氧化碳、二氧化碳、焊接应用保护气体、稀有气体和特种气体、氧气、氮气和氩气；在医用气体领域，该公司使用的品牌名称包括Linde Gas Therapeutics、AGA Medical、INO Therapeutics、Linde Homecare和Farmadomo，产品与服务范围包括氧疗、气雾疗法、麻醉以及用于治疗慢性阻塞性肺病、哮喘、睡眠呼吸暂停和疼痛的气体。 图2：林德工业气体部门产品 气体部门有现场供气和零售供气两种经营模式，距离对模式选择起到决定性作用。其中，现场供气包括现场制气和管道供气，零售供气包括瓶装供气和液态供气（又称储槽供气），共四种供气模式。采用何种供气模式主要取决于两大因素：1）客户的需求量。林德会直接通过距离客户最近的工厂为需求量较大的客户提供管道供气；而对需求量较小的客户提供零售供气。2）客户和工厂之间的距离。考虑到零售供气的成本较大，这种供气模式通常会存在一个最大距离的限制，如果客户与工厂之间的距离过大，林德将会提供现场供气。 图3：林德气体部门通过多种方式服务客户 当前零售供气占主导，现场制气增速更高。2022年，零售供气在气体部门总收入中占比68.65%，是现场供气的两倍多，零售供气在气体部门占据主导地位；聚焦近两年，现场供气的增长速度高于零售供气，现场供气正在努力追赶，我们认为主要得益于21-22年全球化工行业景气度较高背景下各企业资本开支加大。 图4：零售供气占主导 图5：现场供气近两年增速更高 公司收入的第二大部分是工程部门。工程部门设计和建造用于生产工业气体（包括氧气、氮气、氩气、氢气和一氧化碳）的大型化工厂，以及与天然气、液化天然气、液化石油气加工和制造相关的大型工厂。产品范围包括空气分离厂、乙烯裂解装置、液化天然气和天然气加工厂、氢气与合成气工厂等。 图6：林德工程部门为气体销售赋能 公司下游客户分布广泛，主要为化工领域。公司为众多行业客户服务，包括医疗保健、石油精炼、制造、食品、饮料碳酸化、光纤、炼钢、航空航天、物料搬运设备(MHE)、化学品、电子和水处理行业等。根据公司2022年报，化工领域的收入占公司总收入的25%，是最大的下游市场。 图7：化工领域是主要下游市场 1.2.亮点：每股盈利稳定增长，知名机构投资 林德近30年来EPS总体呈上升趋势。公司EPS指数1993-2022年年化复合增速为11%，超过标准普尔指数3个百分点，除个别受宏观经济衰退影响的年份有所下降外，其余年份均保持增长。林德股价随EPS上升而上升，从1992年12月1日的5.25美元上涨到2023年12月1日的411.7美元，名义年化增速15.11%，实际年化增速12.27%；合并普莱克斯后的近五年增速尤其明显，名义年化增速21.68%，实际年化增速16.84%。 图8：林德EPS跑赢标普500指数 图9：林德股价总体上升(美元/股) 机构股东皆为世界知名投资机构。截至2023年9月29日，林德的前十大机构股东分别为先锋领航集团、贝莱德集团、道富公司、富达公司、资本集团、CRGI、美富信投资管理公司、CIG、普莱斯（T. Rowe）联合基金管理公司、Geode资本管理有限责任公司，共持有林德36.82%的股权。 图10：林德前十大机构股东（截至2023年9月29日） 1.3.经营：收入利润稳定增长，盈利能力维持高水平 2019-2022年收入稳定增长，CAGR=5.73%。公司自2018年以来，总收入从149.00亿美元增长到了2022年的333.64亿美元，除2020年受疫情影响使得收入相比2019年有略微下降以外，其余年份均保持增长，年均增长率高达22.32%，剔除2018年公司合并的影响，2019-2022年均复合增速为5.73%；与全球工业气体体量第二的公司Air Liquide相比，后者的收入从2019年的245.48亿美元增长到2022年的314.73亿美元，年均增长速度为8.64%。 利润增速高于可比公司，2019-2022年CAGR=22%。公司利润自2018年合并以后呈现稳健增长的趋势，从2019年的22.85亿美元增长到2022年的41.47亿美元，年均复合增速为21.98%；可比公司Air Liquide的净利润则从2019年的25.11亿美元增长到2022年的29.01亿美元，年均增速为4.93%。可以看到林德净利润年均增长率较可比公司仍有明显优势，合并后的林德盈利能力愈发突出。 图11：Linde plc总收入稳定增长（亿美元） 图12：AirLiquide2018-2022收入情况（亿美元） 图13：林德近几年利润增长较快（亿美元） 盈利能力保持在高位，毛利率为40%左右。1）毛利率：公司的毛利率基本围绕着40%上下波动。与同行业的主要玩家对比，Air Products毛利率基本保持在30%，日本气体公司Taiyo NipponSanso的毛利率和公司较为接近。2）净利率：公司净利率维持在10%左右，近两年有小幅的上升，接近13%。和同行业的主要玩家对比，收入规模第二的Air Liquide净利率同样在10%左右波动；Air Products净利率在四家公司中最高，最近5年保持在20%左右；Taiyo净利率保持在7%左右，盈利能力相对弱势。 图14：林德毛利率高于40% 图15：林德净利率高于10% 1.4.战略：成为最好的工业气体与工程公司 林德目标是成为全世界最好的工业气体与工程公司，为消费者提供具有创新性和可持续性的产品与服务，为股东创造价值。在后疫情时代背景下，为实现公司的目标，林德制定了以下三大战略：1）优化根基，包括提高网络密度、深化数字化程度、优化资产组合等内容；2）在全球经济复苏的环境下，充分利用公司的价格优势、产能优势、成本优势，实现业务的优化；3）充分利用医疗健康、电子领域强劲的增长动能以及过去几年积压的订单，实现增长。 心系环保，维持可持续发展。林德是氢能委员会的成员之一，是一家决心做好环保工作实现可持续增长的公司。公司计划到2028年，温室气体排放量相比2018年下降35%；生产过程中低碳能源的使用量相比2018年翻一番。 图16：林德战略分为三大步 2.1879-2006年：技术创新驱动，多业务共发展 2.1.1879-1907年：技术创新助力公司崛起 技术创新奠定林德基础。1）制冷：1880年代，公司创始人卡尔·冯·林德·发明的卧式两级氨压缩机，成为当时世界上性价比最好的蒸汽机，林德成为世界制冷行业的领先公司。公司的产品包括家用冰箱、冷库设施和人造冰块等。2）气体：1895年，林德发明林德-汉普逊循环，这一工艺基于焦耳-汤姆逊效应，构建了一个正反馈的冷却系统，可以产生足以液化空气的低温，通过控制温度，也可以实现空气中不同气体的分离，这一工艺使得大规模的空气液化成为现实，林德成为进入气体行业的第一批公司；1902-1910年期间，林德在空气分离过程中结合精馏工艺成功分离生产出纯氧、纯氮和纯氢，林德再次走在了行业的前沿。 图17：林德标准制冷机:卧式两级氨压缩机 图18：公司创始人取得空气液化技术专利 积极对其他地区布局以实现扩张，跨地区扩张是林德一贯风格。1）制冷：在公司成立的前夕1877年到1890年的十多年时间里，林德先后进入了法国（1877，与Satre & Averly建立合作关系）、美国（1879，与一家德语系啤酒厂设备制造商FredWolf开展合作）、英国（1885，成立“林德英国制冷公司”）、比利时和荷兰（1886，与当地商人合办“Société Anonyme des Frigorifères d'Anvers”）、奥匈帝国（1890，设厂）；2）气体：1907年，林德在美国纽约州布法罗成立林德空气产品公司（普莱克斯Paxair的前身），成为美国第一家生产纯氧的公司，填补了美国市场的空白。 表1：林德积极对外扩张与合作 2.2.1929-1967年：物料搬运部门与工程部门的初期阶段 古尔德纳公司奠定了物料搬运业务的基础。古尔德纳公司（Güldner Motoren-Gesellschaft mbH）于1904年由卡尔·冯·林德与他人一起成立，从事发动机制造业务，1929年大萧条期间，林德完全接管该公司。古尔德纳公司1938年开始生产拖拉机，1969年结束拖拉机生产业务，全面专注于工业叉车的生产。 开启大型工业工程业务，工程部门发展正式启动。1）Hydrocar：Hydrocar是尔德纳公司1955年生产的一种依靠静液压马达驱动的运输车辆，是林德叉车的前身。与传统的运输车辆相比，Hydrocar具有速度稳定、操作简单灵敏、能耗低的优点；这辆车的核心技术被广泛用于林德后来开发的叉车之中（Hubtrac,1959-1969;林德313系列叉车，1967-1977），林德称Hydrocar是林德物料搬运部门的“核心”。2）进军大型工业工厂领域：20世纪50-60年代，随着中东石油的大量开采，全球石油产量攀升，石化行业迅猛发展，林德进入石化气体分离的新领域，为石化工厂供应大型的成套设备