全球化工企业启示系列之Symrise：百年馨香传奇，内生外延成长可期

首次覆盖，给予“增持”评级。德之馨（Symrise）是全球香料香精行业四寡头之一，由德威龙公司（成立于1919年）与H&R公司（成立于1874年）于2003年合并而成，总部位于德国，业务遍布全球。首次覆盖，给予“增持”评级。 源起香兰素，内生外延。1874年，德国科学家Ferdinand Tiemann和WilhelmHaarmann在从松柏苷顺利合成香兰素后创建了哈门及雷默香精公司，是德之馨的前身。2003年，德之馨集团成立，由哈门及雷默香精公司和德威龙公司合并而成。德威龙公司成立于1919年，在烟用香精和天然提取物方面具备突出优势。百年德之馨的发展史同时也是一部并购史，香料香精下游细分应用广泛且需要满足客户个性化需求，收并购往往是最具效率的方式。同时，德之馨注重研发且投入逐年提升。近年来全球香料香精工业重心转移，德之馨加码新兴市场布局。2022年公司全球销售额46亿欧元，为全球第三大香料香精巨头，市场份额约12%。 多元化、一体化布局，丰富增长曲线。德之馨形成食品和日化两大业务，分别是风味营养与健康部门、香水&护理部门，构建多样化产品组合，横跨天然产品和合成产品。原料端，德之馨多年来持续后向一体化整合，确保可追溯性以及供应链稳定性。需求端，客户含香水、化妆品、食物、饮料和制药、保健品行业以及宠物食品制造商。同时，公司致力于为化妆品行业提供创新性皮肤护理和防护技术，在活性原料、植物提取物、功能性原料、UV防护等方面有很强的全球竞争力。 根据公司官网，德之馨拥有约3.5万种产品，全球客户数量超过6000家，分布于150多个国家。2022年，德之馨三分之一的营业收入来自F&F市场之外的产品，且占比预计进一步提升。 催化剂：全球香料香精需求景气度回升、公司收并购超预期。 风险提示：新产品开发风险、汇率波动、发生安全事故等。 1.德之馨：百年馨香传奇 1.1.源起香兰素 持续并购成就全球香料香精巨头。1874年，德国科学家Ferdinand Tiemann和Wilhelm Haarmann在从松柏苷顺利合成香兰素后创建了哈门及雷默香精公司，是德之馨的前身。1953年，哈门及雷默香精公司被德国化工巨头拜耳公司并购，成为全资子公司，此后完成一系列对墨西哥、美国、巴西、英国、南非、法国和西班牙小公司的并购；1990年，完成对Creations Aromatiques的并购；1992年，完成对PFW公司的日化香精业务的并购；1995年，完成对美国Florasynth香精公司的并购。2002年，拜耳将哈门及雷默香精的全部股份出售给风险投资EQT，同时后者收购了另外一家德国香精公司德威龙的少数股权。德威龙公司成立于1919年，在烟用香精和天然提取物方面具备突出优势。2003年，德之馨集团成立，由哈门及雷默香精公司和德威龙公司合并而成，并于2006年在法兰克福证券交易所上市成为Symrise AG。2022年，德之馨全球销售额46亿欧元，为全球第三大香料香精巨头，市场份额约12%。 图1：德之馨历史最早可以追溯到1874年 图2：德之馨的发展史同时也是一部并购史 图3：德之馨AFF市场规模约390亿欧元（十亿欧图4：全球第三大香料香精巨头（%）元） 德之馨总部位于德国霍尔茨明登，工业足迹覆盖全球。2022年，德之馨员工超过12000人，在欧洲、非洲、中东、亚洲、北美洲和拉丁美洲的40多个国家设有100多个办事处。 图5：德之馨工业足迹覆盖全球 图6：2018-2022年，公司员工人数保持增长（人）图7：研发人员占比15%（%） 新兴市场持续发力。EAME（欧洲、非洲和中东地区）和北美地区是德之馨的主要业务区域，2022年分别占比37%、29%。公司加码布局新兴市场，拉美、亚太等区域营收增速分别为24.7%、10.4%。 图8：EAME、北美地区是德之馨主要业务区域，亚太、拉美新兴市场持续发力 德之馨形成食品和日化两大业务：1）风味营养与健康部门；2）香水&护理部门。 风味营养与健康部门，包含食品和饮料、宠物食品和营养相关风味解决方案。1）调味料领域，涉及饮料、甜食、调料包。2）营养品领域，涉及医疗保健，提供有效的口罩解决方案和适用于医疗保健部门市场和消费者口味的解决方案；3）宠物食品领域，提供多样化的产品解决方案，致力于提高美味程度和宠物的接受度，宠物食品的安全和健康；水产养殖，提供可持续的原料和服务，促使鱼类饲料生产商能生产出高效可靠的饲料。 香水&护理部门，包含香水、香精和化妆品原料。1）香精，涉及精品香水，家庭护理、口腔护理；2）化妆品原料，涉及活性成分，植物提取、防晒，其中化妆品原料中的明星美白成分377、舒缓成分馨肤怡1609有较高知名度；3）香料，薄荷醇产品一直处于市场领先地位。该成分主要用于生产口腔护理产品，口香糖和沐浴露；香料成分主要用于高质量芳香剂的生产，可用于自产精油或者销售给行业内的其他企业。 图9：两大业务板块销售额稳定增长（百万欧元、%） 图10：产品矩阵丰富 1.2.成长风格机构投资者为主 成长风格机构投资者为主。德之馨前5大股东分别为麻省金融服务公司（Massachusetts Financial Services Company MFS）、 贝莱德集团（BlackRock Inc.）、Ministry of Finance on behalf of the State of Norway、Horst-OttoGerberding、加拿大养老金（Canada Pension Plan）。 图11：机构投资者占比79% 图12：成长风格机构投资者占比38% 表1：公司前5大投资者合计持股比例超30% 1.3.产品组合丰富，业绩稳健增长 自2006年上市以来，公司营业收入每年实现正增长。2006-2022年，公司营业收入从12.36亿元增长至46.18亿元，年复合增速8.59%；2007年公司净利润扭亏为盈，2007-2022年公司净利润从0.97亿元增长至2.91亿元，年复合增速7.56%。 图13：2006-2022年营业收入年复合增速8.59%（百图14：2007-2022年净利润年复合增速7.56%（百万万欧元、%）欧元、%） 德之馨持续推动产品和市场多元化，构建丰富产品组合。横跨天然产品和合成产品，客户含香水、化妆品、食物、饮料和制药、保健品行业以及宠物食品制造商。同时，德之馨致力于为化妆品行业提供创新性皮肤护理和防护技术，在活性原料、植物提取物、功能性原料、UV防护等方面有很强的全球竞争力。根据公司官网，德之馨拥有约3.5万种产品，全球客户数量超过6000家，分布于150多个国家。2022年，德之馨三分之一的营业收入来自F&F市场之外的产品，且占比预计进一步提升。 图15：德之馨来自F&F市场之外的产品营业收入占比预计进一步提升（%） 图16：德之馨设定长期营业收入CAGR目标，超越香料香精市场规模增速3%-4% 2.全球香料香精市场规模稳步增长 香精由各种单一的香料复合成各种香气的复合体。香料香精产业链上游主体为香料植物种植、香料动物养殖、石油化工、煤化工等行业；中游为香料香精生产供应环节；下游作为重要的配套原料应用于食品、日化、烟草、医药、饲料、化妆品等领域。根据华业香料招股说明书，全球香料香精市场规模中，香料约占1/3，香精约占2/3。 图17：香料经过技术调配成为香精 图18：香料香精下游应用广泛（%） 图19：细分应用市场规模稳步增长（%） 随着全球经济发展，人们生活水平的提升驱动全球香料香精产品需求持续增长。根据中商情报网，全球香料香精市场规模由2017年263亿美元增长至2022年312亿美元，年复合增速4.11%。 图20：全球香料香精市场规模稳步增长（亿美元、%） 受益全球香料香精工业重心转移，国内供需双向增长。全球香料香精行业市场主要集中在亚洲、美洲及欧洲等较发达地区，其中亚洲占比约40%。 西欧、美国、日本等发达国家的市场趋近饱和，全球香料香精工业向发展中国家转移。近年来，国际香料香精生产公司加大在我国投资力度。 我国居民人均可支配收入持续增长、消费结构升级，日化、食品等下游行业持续发展，2022年国内香料香精市场规模560亿元，同比增长6.5%。 图21：国内香料香精市场规模增速高于全球（亿元、%） 图22：国内以香精为主（%） 图23：中国居民人均可支配收入持续增长（元、%） 德之馨加码国内市场布局。1982年，德之馨在上海设立中国区总部，即现在的德之馨（上海）有限公司。2016年4月德之馨与南通开发区正式签约，2020年5月德之馨香料香精生产项目商业化运行，设计年产能4.5万吨。2021年12月德之馨化妆品原料部生产工厂开始建设，设计年产能为6000吨。目前，德之馨在南通的化妆品原料生产基地已经能够生产种类丰富的化妆品原料，包括功能性原料、植物成分等。未来，更多原料生产线有望从德国总部转移到南通工厂。2023年1月，德之馨创新实验室在上海浦东正式开幕，涵盖临床功效评价、微生物、配方应用等，帮助中国本土客户进行更直观、更精准、更有深度的临床功效评价，同时能够与海外研究中心进行联动，承担研究工作，市场服务进一步升级。 3.内生外延，行业龙头护城河深厚 3.1.国际香料香精市场高度集中 香料香精市场具有较高进入壁垒。香精的香气结构根据不同原料的挥发能力，通常会区分出三部分，即头香、体香、底香。从调香艺术角度，一个好的香精，既有丰富的表现，又将三个部分做得比较平衡。一款香精根据香气的不同，采用的原料由几十种到上百种不等，调香师采用调香技术将混合的香原料融合成表现丰富的香精。香原料制造一般采用标准化、大批量的工业化生产模式。作为标准化的工业产品，香原料均按照相应的国家标准进行生产。为满足客户对于香味的个性化需求，产品需要个性化订制，由于在单个终端产品上添加的量极低；因此多采用小批量、多批次的生产模式。通常每个香精企业需要生产成千上万种香精来满足客户对香味的各种需求。下游食品饮料、日化等生产企业为能长期保持产品特有的口感和香气，保持产品口味的稳定性，通常不会对上游香精供应商进行大幅度的调整和更换，香精生产企业也不会轻易改变香料供应商。 表2：香精与香原料行业特征对比 四巨头奇华顿、德之馨、国际香料香精、芬美意主导全球香料香精行业供应。2017年，这四家全球香精巨头的年产值分别是全球F&F市场的19.5%（奇华顿），13.9%（芬美意），12.9%（国际香料香精），10.2%（德之馨）。2022年，四巨头销售额全球市场份额占比总计达到63%，其中德之馨市占率提升至12%，份额超越芬美意。行业龙头以香精为龙头产品带动香料行业的发展，控制关键香精的品种、技术来保持其领先地位； 通过收购兼并细分市场优胜者形成产品组合多样且富有弹性的上游，逐渐向附加品延伸。未来，我们认为全球香料香精市场将继续保持较高的行业集中度。 表3：行业代表公司诞生自欧洲、美国、日本等世界先进的香料香精工业中心 德之馨注重研发，且投入逐年提升。对于香料香精行业，香精公司通过研究和储备特有香料成分加强核心竞争力，原料技术的革新对产品创新升级起到关键作用。作为全球龙头，德之馨每年需要做大量的前沿基础研究、消费者偏好以及试验数据。2018-2022年的五年间，德之馨平均研发费用达2.2亿美元，研发费用率平均6%。 图24：2018-2022年，德之馨研发费用率平均6% 3.2.多元化、一体化布局开辟新增长曲线 全球宠物食品市场规模保持增长。宠物拥有量增加以及宠物食品支出增加，宠物消费能力将持续提升。根据Markets and Markets，2025年全球宠物食品配料市场规模预计532亿美元，年复合增长率6.6％。 图25：全球宠物食品市场规模年复合增长率增长6.6％（十亿美元） 德之馨宠物食品版图初现，成为风味营养与健康部门的重要分支。2014年，德之馨收购法国宠物原料供应商戴安娜宠物食品，正式进军宠