基础化工：全球化工企业启示系列之UPL-印度植保行业龙头，打造可持续农业生态

首次覆盖，给予“增持”评级。公司为过专利植保产品的全球龙头，专注于差异化产品的推广以及利用数字化、种业等板块构建农业全流程服务平台。通过40余年的时间将农药生产商缔造成能够为全球农户提供全产业链解决方案的巨头。首次覆盖，给予“增持”评级。 通过收购快速扩张，收购Arysta实现大跨越。公司成立以来快速发展到全球第五大农化龙头地位，其背后是不断地进行收购，从业务国家的延伸到业务领域的扩张。目前生产基地已遍布全球，印度本土作为原药基地，海外主要地区建设制剂加工厂和田间实验室。2019年收购Arysta实现了收入、登记证、业务区域的大跨越，公司迈进了发展新阶段。2022年公司重新调整组织架构，全球植保、印度植保、全球种业、特种化学品四大专业平台分工清晰，相互协同。 印度农化市场以老品种为主，UPL率先破局。印度植保行业属于印度化工业中兼具成本竞争力和市场吸引力的子行业。印度本土农药产能扩张温和，且以代森锰锌等老品种为主，主要发展机会在于满足快速增长的出口需求。UPL全球性的收购历史为其享受出口红利打下坚实基础。过专利农药市场竞争日益激烈，农药价格重回低位，渠道端的下沉更为重要。种业、数字化等方向的布局为公司营销网络提供了更大发展空间。 催化剂：农药价格走出底部、全球农药需求恢复正常。 风险提示：农药行业景气度变化、汇率波动、农药禁限用政策变化等。 1.UPL—印度农化企业的并购先锋 1.1.持续并购，成就全球农化巨头 公司成立于1969年，最初以红磷起家，1976年步入植保领域。1994年通过收购MTM Agrochemical UK，公司开启了国际收购之路，同年公司最大的生产基地Jhagadia工厂启动运营。1996年通过收购Devrinol，公司进入美国、日本等市场。2006年通过收购Reposo进入阿根廷市场，并收购Advanta切入种子领域。2012年收购DVA Agro和SIB进入巴西市场。UPL收购标的一方面为快速切入新国家和新业务领域，一方面为深入完善渠道布局，例如2005年收购SWAL拓展印度当地市场、2007年收购Cerexagri拓展全球市场，2019年收购Arysta实现登记证大幅提升和全球业务领域的优势互补。近60年的并购发展造就公司目前第五大农化巨头地位。 图1 UPL的发展史是农化巨头的并购史 图2 UPL已成长为全球第五大农化巨头（2022财年销售额，亿美元） 生产基地遍布全球，支撑丰富完善的产品组合。截止2023年2月，公司在全球拥有43个生产基地，主要分布在印度、美洲、欧洲等地区，其中包括11个活性组分生产基地，24个制剂工厂以及8个生物解决方案基地。全球员工数量从2013财年的3595人发展至2022财年的13269人。凭借庞大的团队和供应链支持，公司在全球打造丰富完善的产品组合，并为农户提供从种子到收获的全流程解决方案。目前公司在全球已拥有超过2000种产品组合，涵盖除草、杀虫、杀菌等传统植保领域、种子处理剂、植物营养品、植调剂等植物和种子营养领域以及公共卫生产品等。 图3UPL生产基地遍布全球 图4全球生产基地完善产品组合分布 图5植保产品品种丰富 1.2.成立专业平台，释放增长潜力 公司创始人为Rajnikant Shroff，毕业于Bombay University（现孟买大学）化学系。20世纪50年代他在英国工厂开发了一种新的汞盐生产工艺，不久后由红磷起家并快速切入了其他磷化物（包括熏蒸剂磷化铝、杀鼠剂磷化锌等）的生产，奠定了80年代UPL植保产品爆发式推出的基础。 如今他已被誉为“印度植保产品之王”。创始人长子Jai Shroff目前担任公司的董事长兼集团CEO，次子Vikram Shroff为副董事长兼联合CEO，负责公司内部运营。两兄弟协力将UPL从一个当地的头部玩家打造为真正的全球性农化巨头。 组织架构重新调整，独立专业平台释放潜能。2022年10月公司进行了组织架构的重新调整，将公司业务分为India Agtech（印度农业科技）、Global Crop Protection（全球植保，不包括印度）、Global Seeds（全球种业）、Manufacturing and Specialty Chemicals（制造和特种化学品）四大平台。 （1）印度农业科技平台：归于UPL可持续农业解决方案公司（UPL SAS），包括印度植保、SWAL、AFS和Nurture。作为印度头部植保平台，拥有丰富的产品组合，覆盖全部农作物。 a)b) 具备强大的研发管线和新产品新技术的合作基础。 充分利用在“作物保护与营养、种子处理、土壤营养、农业和数字服务”方面的专业知识提供“面向种植者的端到端解决方案”。 c) “Nurture”数字平台进一步推动了全印度分销网络的构建，拥有全面且快速增长的零售商基础(＞10万)和农户覆盖面(约240万)。 d) 扩展服务组合，增加市场份额同时帮助农户进行可持续农业实践 （2）全球（不包括印度）植保平台：归于UPL开曼公司，为全球第一过专利期和全球第五植保企业，业务遍布138个国家。 a)b)c) 为全球生物解决方案龙头。 同样具备强大的研发管线，以及与创新企业的合作关系。 利用合作、联营和小规模附加收购等形式，以及利用类似“Pronutiva”的创新营销策略来快速拓展市场。 （3）全球种业平台 ：归于在印度注册成立的新公司 “Advanta Enterprises Ltd”，整合了印度和国际种子业务。此平台主要聚焦于依靠种子产品创新，提升各地区和各作物品种的渗透率。 a)b)c) 开发气候智能农作物及技术。 实现“从实验室到农场”的全流程智能化。 聚焦非转基因特性的独特种质资源。 （4）制造和特种化学品平台：具备成本优势的生产制造为印度和全球植保平台的增长打下坚固基础，同时支撑和全球其他农化企业的B2B合作。特种化学品包含农药中间体以及其他特种化学品，旨在现有产品规模扩大的基础上拓展新的产品体系。 图6UPL组织架构更为清晰高效 图7调整前组织架构较为分散 图8调整后组织架构更为明朗 1.3.盈利水平持续提升，收购Arysta实现大跨越 收购Arysta推动盈利能力上台阶。2019年公司完成收购Arysta前，收入和净利润水平均在逐步提升（会计年度指当年二季度至次年一季度。 2015年净利润同比下降主要系会计准则由Indian GAAP调整为IndAS），2010-2018年公司收入复合增长率11.20%，净利润增长率14.38%。2019年收购Arysta后公司的收入和利润水平大幅提升，2018-2019年公司收入从30.92亿美元跃升至50.06亿美元，净利润增速同样加快，2018-2021年复合增长率达到31.65%。 图9收入水平持续提升，收购Arysta实现跨越图10收购Arysta后净利润增速提升 植保为公司主要业务，拉美占比逐步提升。2022年公司重新调整组织架构后，各版块业务表现更加明朗。植保业务（包括全球植保和印度植保）收入占总收入的85%以上，种业、特种化学品板块占比较小。另外从业务地区角度，拉美地区收入占比在不断提升，2022年收入占比已超过40%，而印度当地的收入占比已从2012年的接近20%缩减至2022年的12%。 图11美洲为公司主要业务地区 图12植保为公司主要业务领域 利润率整体较稳定，研发支出阶梯式提升。伴随过专利期农药市场的竞争激烈，行业利润率水平趋于下行。但公司EBITDA利润率整体较为稳定，除2015年会计政策调整影响和2018-2019年收购Arysta影响外，整体EBITDA利润率接近20%，体现出公司差异化和可持续发展产品占比提升所带来的毛利率增厚效应。净利率在收购Arysta期间有所下滑，之后逐步回归正常水平。研发支出随着收入体量的增加而阶梯式提升，公司目标为将3%的收入用于研发，不仅用于储备强大的产品研发管线，同时持续扩张全球范围的田间工作站和产品研发实验室。 图13公司利润率水平整体较稳定 图14研发费用率过去保持在2-2.5% 2.印度植保市场：“印度制造”的一员健将 2.1.印度化工业：旨在打造全球制造中心 “MakeinIndia”（印度制造）计划推动印度向全球制造中心目标发展。 2014年9月25日，印度总理莫迪正式推出“印度制造”计划，旨在将印度打造为全球制造业的中心。首批重点行业包括汽车、航空、 化工、国防军工、电子设备、制药等25大产业。其中印度化工业在计划实施以来持续发展。根据欧洲化学工业委员会（CEFIC）统计，2022年全球化工品销售额达54340亿欧元，其中我国化工销售额达23900亿欧元名列榜首，印度化工品销售额1147亿欧元位列第七。2012-2022年印度化工品销售额从689.16亿欧元增长至1146.51亿欧元，复合增速5.22%。 图15我国占全球化工品主要市场份额（十亿欧元）图16印度化工品市场波动中增长 印度制造具有成本优势，吸引外商加大投资力度。21世纪以来印度的外国直接投资（FDI）大幅增长，一方面为满足人口数量增长所带来的国内消费需求，一方面地缘政治的影响也使得部分海外国家将劳动密集型产业转移至印度。对比我国和印度，我国工业发展目前正向中高端迈进，从劳动密集型工业主导向劳动资本技术密集型工业共同发展转变。而环保要求的提升以及产业链自配套的进一步完善也使得投资标准提升。相对的，印度当地的工业投资成本在全球的竞争力得以体现。 图17外商对印度的投资额显著增加 印度具有更低的生产成本和Capex。根据咨询公司麦肯锡2023年3月的一项研究，将印度同中国、沙特阿拉伯、越南、印尼、德国、韩国等其他全球化工品制造中心进行对比。（1）生产成本方面，印度拥有全球第二高的劳动力数量，超过4.7亿人，仅次于中国。在六个可比国家中，印度的劳动力成本也是最低之一，每小时不到2美元。印度的工业电力和用水费用具有全球竞争力，分别为每千瓦时0.1美元和每立方米0.6-0.8美元。然而印度的化工行业面临着研发人才短缺的问题。每年只有约1400名化学工程师从印度排名前25-30所大学毕业，因此印度在化学研发领域对于外国人才的依赖度较高。（2）基础设施成本方面，包括建筑、材料、设备等比其他全球化学制造中心低近70%。例如印度的施工成本比德国低5倍，材料成本比德国低4.5倍，比沙特阿拉伯低3倍。（3）财务成本方面，印度的企业税率为25%，与可比国家相当；而印度的实际利率同样在可比国家中处于平均水平。以上成本优势使得印度企业的EBITDA/固定资产总值比率优于行业。 图18印度劳动力充足 图19印度劳动力平均成本较低 图20印度工业用电成本较低 图21印度工业用水成本同样较低 图22印度施工成本具有竞争优势 图23印度材料成本同样较低 图24印度设备费用较低，我国更具优势 图25我国和印度的投资回报水平较高 图26印度企业税率与可比国家相当 图27印度实际利率同样处于可比公司中等水平 但印度在办企流程和环保体系方面仍需改善。根据世界银行发布的2020年经商便利度排名，2020年印度总体排名升至第63位，但部分指标仍较落后，例如创业、财产登记、纳税和合同执行的便利性。另外能否及时获得环境许可（EC）也是印度的重要薄弱环节。根据印度主计长兼审计长2016年的报告，调查的216个项目样本里，近90%的EC发生延迟，平均延迟时间约为6.5个月。导致印度化工企业需等待数月甚至数年才能获得生产许可。2022年9月印度总理莫迪再次强调改变工作环境、加快环境许可审批速度的重要性，可见在环保审批方面印度仍需改善。 表1:2015到2020年，印度经商便利度排名有所提升 印度植保市场兼具成本竞争力和市场吸引力。在印度化工子行业中，植保行业相较其他子行业，兼具成本竞争优势和市场发展潜力。根据麦肯锡统计，印度的农化品市场规模包含出口总计近55亿美元，复合年增长率达到8.3