全球化工企业启示系列之BASF：跨越周期，再度蓄力

首次覆盖，给予“增持”评级。巴斯夫是全球规模最大的化工企业，成立于1865年，总部位于德国莱茵河畔的路德维希港，从单一技术单一产品到多技术多产品矩阵多事业部，工业足迹遍及全球。首次覆盖，给予“增持”评级。 从染料起家，成为世界化工领域“大亨”。1865年4月6日，Badische Anilin-und-Soda-Fabrik的股份公司（巴登苯胺苏打厂，简称BASF）成立，主要生产染料及作为原材料的无机化学品。近160年的历史进程可分为“染料时期”、“化肥时期”、“新的高压合成技术发展阶段”、“主产装置的破坏和重建时期”、“石油化工时期”、“国际化经营拓展时期”，公司长盛不衰。目前，巴斯夫工业足迹遍及全球91个国家，拥有员工11.2万名，239个生产基地，包括六个一体化基地，与全球70，000多家一级供应商合作，为近82，000家客户提供产品与服务，连续多年位居全球化工企业排行榜首位。2023年，公司实现营业收入689亿欧元。 一体化“Verbund”理念贯彻价值链体系，技术创新持续聚焦高增长领域。目前，公司业务规划为6大领域，包括化学品（石油化学品、中间体）、材料（特性材料、单体）、表面处理技术（催化剂、涂料）、营养与护理（护理化学品、营养与健康）、工业解决方案（分散体与颜料、特性化学品）、农业解决方案。传统领域，巴斯夫依托一体化优势以低成本战略为基石。2024-2027年，巴斯夫缩减资本开支预算，优化产品组合使资金分配更集中于增长型业务。在传统模式中加入新元素，依靠更为聚焦的业务结构和高效、创新的生产工艺，以优于竞争对手的产品品质和可靠的供应，在整体化工低增速环境中，持续提升公司盈利能力。 催化剂：全球化工景气度回升、公司收并购超预期。 风险提示：新产品开发风险、汇率波动、发生安全事故等。 1.从染料起家，成就世界化工“大亨” 1.1.从单一到多元，持续优化产品组合 巴斯夫是全球规模最大的化工企业，总部位于德国莱茵河畔的路德维希港。1865年4月6日，恩格霍恩（Friedrich Engelhorn）成立了一家名为BadischeAnilin-und-Soda-Fabrik的股份公司（巴登苯胺苏打厂，简称BASF），主要生产染料及作为原材料的无机化学品。巴斯夫近160年的历史进程可分为“染料时期”、“化肥时期”、“新的高压合成技术发展阶段”、“主产装置的破坏和重建时期”、“石油化工时期”、“国际化经营拓展时期”，公司保持长盛不衰。目前全球拥有239个生产基地，包括六个一体化基地，其中位于德国路德维希港的一体化基地是全球最大的、由单一公司运营的综合性化工生产基地。拥有员工11.2万名，与全球70，000多家一级供应商合作，为近82，000家客户提供产品与服务，工业足迹遍及全球91个国家。2008年，巴斯夫公司正式更名为巴斯夫欧洲公司（BASF SE）。2014年，公司采用全新的口号，从“The Chemical Company”（化工公司）变为“We Create Chemistry”（创造化学新作用），体现公司新战略以及对创新、创造的持续关注，巴斯夫连续多年位居全球化工企业排行榜首位。2023年，公司实现营业收入689亿欧元。 表1：在近160年的历史进程中，巴斯夫长盛不衰 图1：巴斯夫是全球规模最大的化工企业（亿美元） 拥有全球化工公司最多样化的产品组合。近160年的发展历程，巴斯夫从单一技术单一产品到多技术多产品矩阵多事业部。2019年，公司进一步优化产品组合，使公司资金分配更集中于增长型业务。目前，巴斯夫业务规划为6大领域，下辖11个业务分部，包括化学品（石油化学品、中间体）、材料（特性材料、单体）、表面处理技术（催化剂、涂料）、营养与护理（护理化学品、营养与健康）、工业解决方案（分散体与颜料、特性化学品）、农业解决方案。 图2：巴斯夫持续推进新产品开发 图3：形成6大业务领域布局（百万欧元、%） 图4：2023年，表面处理技术贡献23.52%的营业收图5：2023年，农业解决方案贡献30.32%的EBITDA入（%）（%） 化学品部门包括石油化学品、中间体业务两部分。为公司内部的其他部门提供化学品以生产更高附加值的产品，以及向下游行业的客户销售高质量的基础化学品和中间体。作为巴斯夫一体化Verbund架构的核心，促进巴斯夫关键价值链增长。 图6：2023年，石油化学品、中间体占化学品营收比例72%、28%（%） 图7：2006-2023年，化学品部门息税折旧摊销前利润率均值21%（百万欧元、%） 表2：巴斯夫化学品部门主要产品及产能（万吨/年） 材料部门包括特性材料、单体业务两部分，产品组合包括应用于创新应用和系统的先进材料及其前体，如异氰酸酯和聚酰胺、无机基础产品和用于塑料和塑料加工行业的特性产品。 图8：2023年，特性材料、单体占材料营收比例图9：2019-2023年，材料部门息税折旧摊销前利润率51%、49%（%）均值15%（百万欧元、%） 表3：巴斯夫材料部门主要产品及产能（万吨/年） 工业解决方案部门包括分散体与颜料、特性化学品业务两部分。分散体与树脂业务供应高质量聚合物乳液、丙烯酸粘合剂、树脂和添加剂，在建筑涂料、粘合剂、建筑材料、纤维粘合、纸张涂布与地毯、包装及木材涂料等各类工业领域的配方中都发挥着重要作用。同时，巴斯夫致力于开发、生产和经销一系列用于建筑涂料、汽车漆、交通工具涂料、工业涂料等高要求涂料油漆应用的原材料，分散体-树脂-涂料效果惊艳，性能独特。 图10：2023年，特性材料、单体占材料营收比例图11：2019-2023年，材料部门息税折旧摊销前利润51%、49%（%）率均值15%（百万欧元、%） 表4：巴斯夫工业解决方案部门主要产品及产能（万吨/年） 表面处理技术部门包括催化剂、涂料业务两部分。催化剂业务下游应用于机动车、化工等行业，此外催化剂部门提供贵金属和普通金属服务。 2023年7月底，公司完成了对机动车排放催化剂及相关贵金属服务业务的分拆，该独立实体以“巴斯夫环境催化剂和金属解决方案”（ECMS）的名义运营。涂料业务致力于开发、生产和销售高质量、高创新和可持续的涂料产品，包括汽车原厂漆、修补漆、装饰漆，以及适用于各行各业的金属、塑料和玻璃基材表面处理涂料。电动汽车电池材料业务将成为巴斯夫未来的主要业务之一。2023年6月29日，巴斯夫第一家电池材料工厂于在德国勃兰登堡州正式落成，该工厂固定投资4亿欧元，奠定了新型电池材料业务成为巴斯夫集团实行新企业全球战略的重点内容。 图12：2023年，催化剂、涂料占表面处理技术营图13：2019-2023年，表面处理技术部门息税折旧摊收比例73%、27%（%）销前利润率均值7%（百万欧元、%） 表5：巴斯夫表面处理技术部门主要产品及产能（万吨/年） 营养与护理部门包括护理化学品、营养与健康业务两部分。护理化学品业务，为个人护理用品与化妆品提供高品质产品，范围包括表面活性剂，乳化剂，聚合物，润肤剂，化妆品活性成分，色素，紫外过滤剂，增稠剂，蛋白质，以及脂质增强剂，以及为家庭护理，工业及公共设施清洁行业提供宽广范围内的产品，如水溶性聚合物，特种表面活性剂，螯合剂和光学效应添加剂。巴斯夫拥有庞大种类的原料，成品以及适合洗衣，洗碗，餐饮服务，厨房卫生，食品/饮料加工的配方。营养与健康业务涵盖人类营养、动物营养、医药材料与应用和香原料四大板块，拥有完善的产品和解决方案，下游应用于饮料与食品、保健品、医药、饲料和香精香料行业。 图14：2023年，护理化学品、营养与健康占营养图15：2019-2023年，营养与护理部门息税折旧摊销与护理营收比例69%、31%（%）前利润率均值15%（百万欧元、%） 表6：巴斯夫营养与护理部门主要产品及产能（万吨/年） 农业解决方案部门业务范围包括：种子和特定性状，化学和生物作物保护，土壤管理方案，植物健康，虫害管理和数字农业。2023年，巴斯夫农业解决方案部全球销售额101亿欧元，同比-1.08%，其中除草剂业务是农化板块最大的细分单元。 图16：除草剂业务是农化板块最大的细分单元（%）图17：2019-2023年，农业解决方案部门息税折旧摊销 1.2.现金流能力强劲，持续提升资产利用率 2023年，巴斯夫营业收入同比下滑。2023年，公司实现营业收入689亿欧元，同比-21.1%。原材料价格下跌，几乎所有业务领域的价格下降。 下游客户行业需求下滑，所有业务领域销量下降。 图18：2023年，公司实现营业收入689亿欧元，同比-21.1%（百万欧元、%） 图19：2023年，巴斯夫营业收入受各业务板块销量、价格下滑影响（%）6大业务板块销量同比： 持续提高资产利用率，业绩具备韧性。2023年，公司实现净利润2.25亿欧元，同比扭亏。短期低需求叠加结构性能源价格上涨，路德维希港基地盈利大幅下降，特别是化学品业务领域和材料业务领域上游业务的装置，目前利用率远低于正常水平。2022年10月，巴斯夫成为首批启动大幅降本计划的化工公司之一。2023年2月，公司推出一系列具体措施，以降低欧洲非生产领域的成本，并对路德维希港基地进行生产结构调整。 截至2026年底，路德维希港基地预计每年将再降低10亿欧元的成本，计划将在生产领域和非生产领域降低成本。 图20：巴斯夫净利率呈周期性波动但具备韧性（百万欧元、%） 图21：路德维希港基地降本增效计划进一步提升资产利用率 强劲经营性现金流奠定公司成长基石以及丰厚股利。2023年，公司经营活动产生的现金流81亿欧元，同比+5.21%。2014-2023年，经营活动产生的现金流平均每年达77亿欧元，充足覆盖公司资本开支。同时，公司2014年以来，公司股利支付累计达到289.81亿欧元。2020-2023年，股息率分别为5.1%、5.5%、7.3%、7%。 图22：强劲经营性现金流奠定巴斯夫成长基石及丰厚股利（百万欧元、%） 图23：股利、股息率逐年上升（欧元/股、%） 1.3.股权分散，自由流通量高 拥有超90多万股东，巴斯夫是DAX40中私人持股占比最大的公司之一。其中，巴斯夫约47%的股本由私人投资者持有，几乎所有投资者都居住在德国。德国的机构投资者占4%。美国和加拿大是最大的机构投资者群体，约占股本的18%。英国和爱尔兰的机构投资者占8%，欧洲其他地区投资者占10%，以及包括亚太地区在内的世界其他地区的机构投资者持有巴斯夫3%股份。 图24：巴斯夫股权结构分散（%） 2.一体化“Verbund”理念贯彻巴斯夫价值链体系 2.1.以路德维希港为起点，一体化雏形始于1865 以路德维希港为起点，巴斯夫一体化雏形始于1865。恩格霍恩（Friedirech Engehlom）在建立巴斯夫时，把染料的生产和研究放在一起，将每个生产装置都连接起来，这样一个装置的产品和剩余物料可作为另一个装置的原料。巴斯夫最大的一体化基地位于德国路德维希港，理念即诞生于此，巴斯夫将这种有效网称作为一体化“Verbund”。在从事一体化生产的同时，巴斯夫也实现了研究、客户、信息、采购和社会五个方面各自的一体化，这些一体化的核心理念在于共享和网络化。在一体化的战略框架下，巴斯夫在北美、亚洲和欧洲推广一体化，基于其上游石化装置生产的基础化学品，形成了全球范围的生产网络，并向下游纵向发展中间类化学品和精细化学品等核心业务。 以低成本战略为基石实现利润最大化，生产一体化是巴斯夫诸多价值链的源头。生产一体化包含着将一些原料制成几十种基本化学品，它们又转化为数百种中间体，这些中间体按产品链进行增值。有效地利用起始原料、能源和中间体，利用副产品和剩余物料，保持物料运输距离最短，减少对环境的影响，节省费用，因此可以实现利润的最大化。以及，仅需投人少量边际成本即可对现有产能进行扩容。管道和铁路连接着路德维希港厂内每个部门，原料能迅速又可靠地到达目的地，不需要公路运输，从而减少了费用和减轻了对环境的负担。 表7：巴斯夫