请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 14 证券研究报告 | 行业点评 [T able_Main] 风驰“电车”系列1：锂电跨界之殇： 跨界者能否跨越周期低谷？ [Table_Invest] 电气设备 评级： 看好 日期： 2024.01.31 [T able_Author] 分析师 张鹏 登记编码：S0950523070001 ： zhangpeng1@w kzq.com.cn 分析师 蔡紫豪 登记编码：S0950523070002 ： caizihao@w kzq.com.cn 分析师 张斯恺 登记编码：S0950523110002 ： zhangsikai@w kzq.com.cn 联系人 钟林志 ： zhonglinzhi@w kzq.com.cn 联系人 张娜威 ： zhangnaw ei@w kzq.com.cn [T able_PicQuote] 行业表现 2024/1/31 资料来源：Wind，聚源 [T able_DocReport] 相关研究  《五矿证券新能源产业趋势跟踪（24年1月下）：23年风光新增装机破纪录，消纳或成新能源主线》(2024/1/30)  《追风逐光系列一：光伏电池新技术趋势》(2024/1/23)  《新能源产业趋势跟踪（24年1月上）：SQM封路事件结束，长中期锂企仍需加大勘探力度》(2024/1/17)  《五矿证券新能源产业趋势跟踪（23年12月下）：新能源车持续景气，多款焦点车型亮相》(2024/1/3) 报告要点 锂电产业跨界投资者较多在行业周期高点投入。据不完全统计，2016年以来跨界资金累计约2822亿元，累计跨界69例，平均每例约41亿元。202 1-2022年跨界较多，占样本数的57%，大多数企业是在行业周期高点跨界。从结构上看，跨界的资金较多投向产业价值量大的正极、动力电池板块。 周期高点进入跨界者项目低于预期，主要受周期错配、融资收紧等因素影响。2022年底以来产业面临产能冲击、需求增速下滑、产业去库存的困境，伴随着融资的收紧，跨界者进度大多低于预期。跨界者当前现金流无近忧、但有远虑。 3+X是跨界成功的关键要素。溯源来看，新能源是电化学学科，是化工和电子等交叉领域，本身即为“跨界”而来。跨界者成功者具备在产业周期判断正确、跨界方向的选择正确、以及跨界资金准备充足等三大要素，同时还需要关注X因素，即需要合适的团队和人才。同时在产业周期不同阶段，跨界成功概率也有所不同，在产业的前中期跨界更为合适。 新能源车产业仍是长坡厚雪赛道，跨界者需熬过底部周期，而历史往往奖励先行者。淘汰赛开启，跨界者需争“上岸”，才能在底部胜出。历史往往奖励先行者，复合箔、汽车智能化解决方案、新型储能等0-1、1-10新方向或是新的跨界者应许之地。 风险提示： 1）行业需求超预期下滑，导致供需趋松，产能利用率下滑。 2）跨界者融资出现低于预期，难以支撑新业务的开展。 。 -45%-36%-27%-18%-9%0%2023/22023/52023/82023/11电气设备沪深300 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 14 [T able_Page] 电气设备 2024年1月31日 第一章 为何而来：碳中和带来的长坡厚雪吸引了跨界者 锂电作为新能源产业用电模块的主要产业链，自2015年以来成为了投资者的热点投资行业，锂电自2015年以来经历2轮周期，作为交叉学科行业，早期从业者有较多源于“跨界”，在2020年碳中和之后产业发展加速，叠加全球碳中和政策的加速，从上游锂资源、中游材料电池、下游车和储能等环节均受到资本的追捧，跨界者如过江之鲫。 但是当前锂电产业面临产能过剩，对跨界者的研究是锂电产业供给侧研究的一部分。不忘来时之路，本文总结了跨界者成功的3+X要素，同时对于跨界者未来之路提出了建议，淘汰赛阶段需争“上岸”，而历史往往奖励先行者，新跨界者也可以着眼于新的0-1、1-10的赛道布局。（说明：本文定义的跨界是从非新能源行业产业跨入新能源锂电业务，着重点在于2016年之后上市公司为主的跨界数据统计，数据为不完全统计值。） 从跨界投资计划上看，正极领域和动力电池最多，产能规模大。锂电累计跨界资金计划2786亿元。主要投资额在正极和动力电池板块，我们认为产业是按价值量进行的投资，但正极比动力电池的投资多，可能是由于其壁垒低于电池，较多上游的化工等行业跨界。从投资额测算的跨界者的产能投放计划较大，以电池为例，按照3.5亿元/Gwh的资本开支，686亿跨界资金对应的是196GWh产能。而根据动力电池联盟数据，2022年底中国动力电池产能为1260GWh。 从跨界家数上看，也是正极和动力电池家数较多。锂电产业累计跨界69例，其中正极跨界最多，达到28家；跨界少的是上游锂，只有5例，锂的跨界较少可能是由于矿业和制造业属性差距较大。 从跨界时间上看，大多在2021-2022年周期高点跨界。2021-2022年的跨界占样本数的57%，大多数企业是在行业周期的高点跨界，从供给上看，跨界者大多成为供给后周期的参与者。 图表1：跨界者累计投资计划约2822亿元 图表2：跨界者多集中于价值链大的正极和动力电池方向-家数 资料来源：wind, 五矿证券研究所 备注：以上市公司为主的不完全统计，201 6年后数据 资料来源：wind， 五矿证券研究所 备注：以上市公司为主的不完全统计，201 6年后数据 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 14 [T able_Page] 电气设备 2024年1月31日 图表3：跨界时间分布 图表4：跨界者截止目前的状态 资料来源：wind, 五矿证券研究所 备注：以上市公司为主的不完全统计，201 6年后数据 资料来源：wind， 五矿证券研究所 备注：以上市公司为主的不完全统计，201 6年后数据 图表5：跨界投资计划预计对应的产能投放 资料来源：wind, 五矿证券研究所。隔膜是亿平，电池是GWh，其余是万吨 备注：以上市公司为主的不完全统计，201 6年后数据， 从跨界者的状态上看，终止的比例为12%。从跨界截止目前的状态上看，停止和终止的有8家，占据跨界样本数的12%，较多集中于动力电池领域（储能电池数据并未统计）。退出或终止的原因各有不同，有的是交易对价、业绩承诺等交易方案核心事项未达成一致意见，有的是谨慎考虑公司的发展规划后重新做的决定。 图表6：退出或者终止跨界的企业 公司 跨界时间 备注 鸿鹏新能源 2018 2023年9月移送破产 松发股份 2023 2020年10月，终止对锂电公司安徽利维能动力电池有限公司股权的收购。 新力金融 2021 2022年3月，终止购买深圳市比克动力电池有限公司75.6234%的股权 *ST园城 2022 2023年10月，公司将所持有的江西丰锦锂能有限公司51.0092%股权转让给北京梧桐金凤投资管理有限公司。 奥特佳 2017 2017年停止收购海四达 日播时尚 2023 2023年11月，公司终止收购上海锦源晟新能源材料有限公司100%股权 金冠电气 2018 2020年底，金冠股份以挂牌转让方式出售了鸿图隔膜以及金冠鸿图85%股份 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4 / 14 [T able_Page] 电气设备 2024年1月31日 万里股份 2022 2023年2月，公司与交易对方未就标的公司估值、业绩承诺期限等方案调整事宜达成一致，决定终止资产重组 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 因何而来、何时而来？跨界者源于产业大趋势和碳中和的推动，大多在2021-2022年入行。根据前文统计，锂电新能源跨界在2021-2022年占样本数的57%，主要有以下两个原因： 1）锂电迎平价拐点，行业进入渗透率加速期：电池等成本下行带来新能源车全生命周期平价，逐步转向市场驱动，2021年5月份国内新能源车单月渗透率突破10%。类似智能手机的发展，在渗透率突破10%之后出现快速拉升。 2）全球碳中和政策形成共振：国内以2020年9月的碳中和政策为界，确定了赛道的长期空间和确定性，包括跨界者为代表的产业资本开始加速新能源的布局。 图表7：新能源车和智能手机渗透率曲线有所类似 图表8：2020年9月中国3060碳中和宣言 资料来源：wind, 五矿证券研究所 资料来源： 新华网、警苑心语、环球网、江苏经济网、五矿证券研究所 第二章 锂电跨界之殇：高点入局，成为周期下行的边际受冲击者 本轮锂电跨界体现出跨界者众多、资金投入大、产能落地快的特征。主要是由于全球经济转型下，新能源行业“一枝独秀”，叠加地方政府等对产业落地和融资的积极推动。仅从正极角度看，不完全统计下的跨界者投入了接近1500亿资金，对应300万吨以上的规模，而中国锂电池正极材料2022年出货量为194.7万吨。 “当下不投新能源，就像20年前没买房”的理念影响着传统行业跨界。地产、家电、消费电子、互联网、传统汽车零部件等传统行业逐渐步入桎梏，新能源成为数不多的空间大、高增长行业。IEA预测2030年全球电动汽车销量超过4000万辆，对应数万亿元的市场，足够承接相关企业第二增长曲线业务的重担。根据CINNO Research统计数据，2022-2023H1国内新能源总体行业投资累计14.12亿元，单2022年投资是9.2万亿，与之对比的是国内固定资产投资完成额在2006年是9.3万亿。 地方政府经济转型迫切，为新能源跨界者融资和项目落地大开“方便之门”。 按照《中国汽车工业：中英文版》的推算，从全产业链带动就业人数的角度，汽车业是第一制造产业。新能源项目的落地可以有效帮助地方政府解决就业，税收和GDP。汽车制造业每增值1元，就可带动上下游关联产业增值2.64元。就业上，根据国家信息中心分析，汽车产业每增加1个就业岗位，就会带动相关产业增加7个就业岗位。按照20万辆的新能源车项目规模，我们预计可以为地方政府带动200亿以上的产值，预计其未来贡献税收30亿体量（按照15% 请仔细阅读本报告末页声明 Page 5 / 14 [T able_Page] 电气设备 2024年1月31日 的高新技术企业税收假设）。以湖南郴州为例，2022年GDP 2980.5亿元，财政收入达到178.0亿元，20万体量的新能源车项目落地对地方GDP和税收影响较大，新能源产业是地方政府眼中的“香饽饽”。 图表9：传统行业近年来增长乏力，电力设备行业增速高-同比增速 图表10：2022-2023H1中国新能源项目投资金额-万亿 资料来源：wind, 五矿证券研究所 资料来源：CINNO Research，五矿证券研究所 锂电跨界者之殇：进度低于预期，盈利面临冲击。当前产业面临产能利用率不足