请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 8 证券研究报告 | 行业点评 [T able_Main] 风驰“电车”系列2：碳酸锂价格趋底，锂电正极材料的春天还有多远？ [Table_Invest] 电气设备 评级： 看好 日期： 2024.02.02 [T able_Author] 分析师 张鹏 登记编码：S0950523070001 ： 18373169614 ： zhangpeng1@w kzq.com.cn [T able_PicQuote] 行业表现 2024/2/1 资料来源：Wind，聚源 [T able_DocReport] 相关研究  《风驰“电车”系列1：锂电跨界之殇：跨界者能否跨越周期低谷？》(2024/1/31)  《五矿证券新能源产业趋势跟踪（24年1月下）：23年风光新增装机破纪录，消纳或成新能源主线》(2024/1/30)  《新能源产业趋势跟踪（24年1月上）：SQM封路事件结束，长中期锂企仍需加大勘探力度》(2024/1/17)  《五矿证券新能源产业趋势跟踪（23年12月下）：新能源车持续景气，多款焦点车型亮相》(2024/1/3)  《五矿证券新能源产业趋势跟踪（23年12月上）：光伏竞争持续加剧，金刚线钨丝化是长期趋势》(2023/12/19)  《五矿证券新能源产业趋势跟踪（23年11月下）：甘肃出台发电侧分时电价机制，系统调节资源迎发展良机》(2023/11/28)  《锂电材料行业2023年Q3财报点评：盈利下滑，底部渐显》(2023/11/10) 事件描述 近期，部分锂电正极材料企业公布业绩快报和预告，除当升科技小幅下滑，有的企业下滑较多，有的出现亏损。长远锂科预计2023年归母净利润约-1. 50亿元至-1.10亿元, 与上年同期相比，将出现亏损；当升科技预计20 23年归母净利润约18.5亿元至20亿元，同比下降18.09%至11.45%；容百科技2023年归母净利润约5.93亿元，同比下降约56.17%；德方纳米预计20 23年归母净利润约-16.5亿元至-14.0亿元，与上年同期相比，将出现亏损；万润新能预计2023年归母净利润-16. 0亿元至-14. 0亿元，与上年同期相比，将出现亏损。 事件点评 电池级碳酸锂价格跌破10万关键点位，Core lithium等数家澳矿宣布减停产。同时近期部分正极企业公布的2023年业绩下滑较多，有的企业出现亏损。锂电正极材料作为和锂关联紧密的环节，碳酸锂价格趋底中，其春天还有多远？本报告通过对历史的复盘和现状的分析，以期为产业和二级投资者带来一些思考。 以史为鉴：上一轮底部发生了什么？2019年，受新能源补贴政策滑坡及比克电池等事件波及，部分锂电正极材料企业四季度业绩亏损。此外，201 9年H2产业链供给出清事件接连发生，包括上游端澳矿Alita为代表的减停产、中游比克电池和沃特玛事件。 立足当下：当前基本面如何？与上一轮周期有什么不同？从已公布的业绩预告看，部分正极材料企业23年Q4单季度业绩亏损。且本轮周期中，Co re Lithium等澳矿商也做出与上轮周期类似的锂矿减停产动作。我们认为，不同于上一轮的是：1）本轮下游需求仍保持增长态势；2）本轮正极环节现金流情况更健康；3）碳酸锂期货出台利于未来稳定企业业绩。本轮底部时间或将更长。 洞见未来：正极材料板块的春天还有多远？当前行业出现边际转好预期，产业融资开始收紧、上游锂出现初步减产且对中游去库存影响减弱、2023年较差年度财报即将过去、叠加期货套保的应用，2024年的业绩有望环比改善。寒冬阻挡不了春天的脚步，我们建议：对产业投资者，可根据情况开展碳酸锂期货套保；维持现金流状态，做好打持久战的准备；在激烈竞争中保住市场份额；抓住并购优质资产的机会做大做强。对二级投资者，行业有望进入底部区间，年度级别配置有意义。 风险提示： 1）新能源车需求低于预期；2）锂电正极材料行业竞争超预期；3）碳酸锂价格大幅下跌。 -45%-36%-27%-18%-9%0%2023/22023/52023/82023/11电气设备沪深300 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 8 [T able_Page] 电气设备 2024年2月2日 锂电正极材料上接碳酸锂行业，下承电池行业，盈利上具备周期性和成长性的特征，2015年以来经历2轮周期。2023年12月，电池级碳酸锂价格跌破10万关键点位，近两个月Greenbushes、Mt Finiss等数家澳矿宣布减停产。 锂电正极材料是和锂关联紧密的环节，根据目前公布的业绩，2023年部分正极企业的业绩下滑较多，有的企业出现亏损。在碳酸锂价格趋底过程中，锂电正极材料未来的春天还有多远？本报告通过对历史的复盘和现状的分析，以期为产业和二级投资者带来一些思考。 01 以史为鉴：上一轮底部发生了什么？ 1.上轮底部特征一：正极材料行业季度级亏损 我们以正极材料重点企业季度盈亏为指标，对上一轮周期复盘后发现：在上一轮底部，正极材料行业出现了相对明显的季度级亏损。2019年四季度，容百科技、当升科技受到比克电池“连还债”事件牵连，分别计提坏账准备1.16亿元和2.65亿元，造成了季度的业绩亏损。 2.上轮底部特征二：标志性企业的供给出清 上一轮周期底部时期，产业链出现了陆续的供给出清事件。从上游端看，2019年陆续有澳矿宣布减停产。2019年8月，澳矿Alita宣布破产重组；2019年11月Wodgina锂项目宣布进入保养维护；同时19年下半年Mt Cattlin宣布将开采量减少约40%。这一系列减停产动作背后有碳酸锂价格下跌到了成本线附近的原因。 对于产业链中下游，2015年顶峰时期，中国的动力电池企业有240多家；到了2019年上半年，存活的只剩下93家，缩水近六成。2019下半年出现了比克电池、沃特玛电池为代表的风险事件。2019年11月7日，当升科技公告称比克电池相关应收账款余额3.79亿元存在无法收回的风险，比克电池被卷入众泰和华泰汽车债务黑洞；2019年11月，在中国铁锂电池市场中排名前列的沃特玛宣布破产清算，在其破产时对外负债高达197亿元。 图表1：两轮周期中，各重点锂电正极材料企业单季度盈利情况&行业重要事件复盘 资料来源：Wind, 各公司公告，五矿证券研究所（部分公司23Q 4业绩采用的是业绩预告中值测算） 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 8 [T able_Page] 电气设备 2024年2月2日 02 立足当下：当前基本面如何？与上一轮周期有什么不同？ 1.当前的基本面如何？ 以史为鉴，反观今朝。2023年碳酸锂价格下跌较多，部分正极材料企业业绩受损。从目前已经公布业绩预告的几家正极材料企业的归母净利润情况来看，2023年四季度，除当升科技和厦钨新能外，长远锂科、容百科技、德方纳米、湖北万润、龙蟠科技均出现了季度亏损。长远锂科单季度预亏2亿元左右，德方纳米2023Q4预亏5.3亿元左右，万润新能2023Q4预亏5.5亿元左右，龙蟠科技2023Q4预亏4.4亿元左右（龙蟠科技、万润新能、德方纳米均用业绩预告中值测算）。 在本轮周期中，上游也开始出现了减停产。2023年12月Core Lithium 宣布其旗下锂矿山 Mt Finiss 减产，并于 2024 年1月5日公布Mt Finiss原矿开采暂停。2024年1月29日，澳矿Greenbushes宣布锂辉石精矿减产约10万吨。本周期也开始陆续出现与上轮周期类似的锂矿减停产事件。 2.本轮与上一轮周期底部有何不同？ 1）上一轮正极材料下游需求是“急刹车”，本轮是“减速” 2019年，国内新能源汽车销量同比增速为-4%，市场需求增长陷入停滞。而在本轮周期中需求还在增长，其中2023年中国新能源汽车销量维持了近40%的增速。根据GGII预测，我国2024年新能源乘用车销量有望为1100万辆，电动化渗透率有望突破40%。 图表2：本轮下游需求仍在增长 资料来源：中汽协，Wind, 五矿证券研究所 2）本轮周期正极材料行业现金流情况相较上轮更健康 汇总重点锂电正极材料企业的现金情况，我们发现从总量上看，2023年Q3正极材料现金及现金等价物相比2019年增长了513%，现金储备整体较充足。现金比率角度看，2023Q3重点公司的现金比率为0.45，相比2019年底部的0.07有所增长。总的来看，得益于本轮周期中市场的融资，锂电正极材料企业有更好的风险抵御能力。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4 / 8 [T able_Page] 电气设备 2024年2月2日 图表3：重点锂电正极材料企业现金和现金等价物情况-亿元 图表4：截止2023Q3锂电正极材料重点公司现金比率处于高位 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 资料来源：Wind， 五矿证券研究所 3）本轮周期新增了碳酸锂期货因素，在套保行为下企业业绩未来可能趋向稳定 2023年碳酸锂价格下跌较多，锂电正极材料企业也因此承受了较大冲击。其中较为典型的是德方纳米在2023年一季度归母净利润亏损7.17亿元。2023年7月碳酸锂期货上市后，龙蟠科技、德方纳米等锂电正极材料企业积极开展碳酸锂期货套保业务。在本轮周期，碳酸锂原材料的套保行为或可帮助企业对冲风险，企业业绩在2024年或将稳定下来。 图表5：锂电正极材料企业开展碳酸锂期货套保情况汇总 公司名 开展套保业务 公告日期 参与情况 龙蟠科技 2023/6/30 保证金最高余额不超过3亿元 德方纳米 2023/7/28 保证金最高余额不超过1亿元 湖南裕能 2023/10/27 保证金及权利金上限不超过3亿元，且任一交易日持有的最高合约价值不超过28.5 亿元。 富临精工 2023/11/10 最高保证金额度不超过6000万元 万润新能 2023/12/10 保证金最高额度不超过1亿元 丰元股份 2023/12/17 保证金及权利金上限不超过7500万元，且任一交易日持有的最高合约价值不超过7.5 亿元。 资料来源：iFind，各公司公告，五矿证券研究所 03 洞见未来：正极材料板块的春天还有多远？ 1.本轮周期在底部区间还会持续多久？ 本轮正极材料板块在底部区间的持续时间可能较长。一是本轮周期各锂电正极材料企业现金情况更好，可以撑的时间更久；二是锂电正极材料行业在产业链的集中度不高，差距不明显，这意味着行业底部期间，头部企业可能难以快速抢占市场，完成出清。三是伴随着正极材料企业2024年套保逐步开展，企业的业绩受碳酸锂的影响趋弱，现金流或利润受损现象有望减少，从而减缓出清节奏。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 5 / 8 [T able_Page] 电气设备 2024年2月2日 图表6：锂电正极材料环节集中度不高 资料来源：wind、GGII、五矿证券研究所 2.正极材料春天的早啼鸟在哪里？有没有