敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月29日 宏观经济 民企的春天到底有多远？ ——区域调研系列报告之三 宏观深度报告 要点  民营企业面临困境时有耳闻，但今年以来，民营制造业投资却持续反弹。基建投资增速急剧下行，房地产投资暗含“虚火”，贸易摩擦尚未缓解，民企制造业投资到底为何反弹？贸易摩擦影响多大？融资条件是否改善？企业如何看待经济前景？为拨开迷雾，光大宏观团队于2018年10月中旬对沿海某省多个行业的民营制造业企业零距离接触，被调研的企业大小不等，涵盖传统与新兴产业，主要结论如下：  截止目前，美国对2500亿美元商品增收关税对我国企业总体影响不甚明显，但不同行业和企业差别很大，短期内存在贸易抢跑，企业比较担心25%税率落地。对美国市场依赖不高的企业和产能占全球比重较高的行业受到的影响相对较小（比如小家电），但因为厂家之间可能为保占有率而竞相降价，所以也不能高估产能比重的优势；必选品受到的影响小，可选品的影响较大；单价低的商品因为提价比较容易而受到的影响相对小；差异性小的商品因为容易替代而受到的影响相对较大；既直接出口美国，下游产品也出口美国的行业受到的影响较大。短期内存在贸易抢跑，有企业反映10月份订单比同期翻2-3倍，一般抢跑可能提前一个季度。  出口企业通过多种方式应对贸易摩擦的影响，但如果25%关税落地，这些应对方式的作用也比较有限。当前企业通过成本转嫁（少数企业的客户全部承担10%关税成本，多数是互相分摊）、转口贸易、转移生产基地和市场多元化。有海外有闲置产能或海外合作的比较容易转移生产基地，但受制于产业链的长短和海外经营环境与人工效率。正常情况下，从无到有，转移生产基地需要2-3年，不过贸易摩擦触发厂家加快转移速度。企业反映通过市场多元化来应对贸易摩擦难度较大，因为受竞争和营销成本影响较大。  相比于10%的关税，企业更关注国内经济形势的演变，楼市放缓对上下游的拖累逐步显现，环保影响还在深化，社保全额缴费对劳动成本影响较大，“松货币”的传导机制不畅，小微企业融资条件改善，但中等企业感受不强。地产放缓对上下游建材、家居、小家电等影响加大，与开发商合作的条件日趋苛刻。社保全额征缴可能导致某些未按照标准缴费的企业的劳动成本增加20%-30%，对利润的影响视劳动成本占总体成本的比重而定。“松货币”向“松信用”传导受阻，有企业反映借贷额度未变，但借贷周期拉长，近期利率有所上升，但小微企业从定向降准中受益较多，融资条件有所改善。今年制造业投资反弹并非需求主导，企业对经济前景偏谨慎，产能愿望不强，期望政府增加减税力度。  在政府的多方面努力下，民企的春天不会太远。为支持民营企业发展，政府从多个方面着手，8月份国常会明确要求“积极支持民间资本控股，根据自愿原则，向民间资本集中推介一大批商业潜力大、投资回报机制明确的项目”，随后在10月份召开的金稳会第十次会议上重点研究制定了“解决中小微企业和民营企业融资难题，主要措施包括实施民企债券融资支持计划、研究支持民企股权融资、鼓励私募基金管理人发起设立民企发展支持基金、银行不得对有较好发展前景的企业盲目停贷、压贷、抽贷、断贷”。为落实国常会和金稳会政策精神，央行、银行间市场交易商协会、证券业协会等机构都出台多个政策帮助民企发展，大规模减税也在酝酿之中。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513030 guoyb@ebscn.com 黄文静 (执业证书编号：S0930516110004) 010-56513054 huangwenjing@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-52523805 dengqiaofeng@ebscn.com 联系人 郑宇驰 021-52523807 zhengyc@ebscn.com 2018-10-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 民企逆势复苏？....................................................................................................................................................................... 3 2、 贸易摩擦影响几何？ .............................................................................................................................................................. 4 2.1、 不同行业、不同企业受到的影响有何差异？ .........................................................................................................4 2.2、 贸易摩擦的影响如何体现？ ......................................................................................................................................6 2.3、 企业如何应对贸易摩擦？ ..........................................................................................................................................6 2.4、 企业对贸易摩擦还有何担忧？ ..................................................................................................................................7 2.5、 中国反击对企业的影响几何？ ..................................................................................................................................7 3、 相比10%关税，企业更关注国内经济 ................................................................................................................................ 8 3.1、 地产的拖累逐步显现 ..................................................................................................................................................8 3.2、 “松货币”未带来“松信用” ..................................................................................................................................9 3.3、 社保缴费新规影响几何？ ....................................................................................................................................... 10 3.4、 环保持续加码，影响是否持续？........................................................................................................................... 11 3.5、 如何看待经济前景？ ............................................................................................................................................... 11 4、 制造业投资能否继续反弹？ ............................................................................................................................................... 12 图目录 图1：制造业投资同比增速屡创新高 ..........................................................................................................................................3 图2：出口同比增长维持高位 .......................................................................................................................................................3 图3：500亿被征税商品行业分布 ...............................................................................................................................................4 图4：2000亿被征税商品行业分布 ............................................................................................................................................4 图5：500亿25%关税和2000亿10%关税率的影响 ...........................................................................................................4 图6：中国各行业对美出口比重及有效税率 ..............................................................................................................................5 图7：美国从中国进口产品的价格替代弹性（Armington弹性系数） ...........................................................................