追求“公平”系列报告之三：区域调研报告-制造业：真回暖还是假繁荣？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年2月27日 追求“公平”系列报告之三 制造业：真回暖还是假繁荣？——区域调研报告 宏观专题 要点  制造业谜雾重重，老办法解决不了新问题，要了解真相需实地调研。在持续走低一段时间之后，制造业投资于2017年12月绝地反弹。这是昙花一现还是趋势反弹，市场对此莫衷一是。传统视角主要从需求端看行业的短期变化，但供给侧改革横空出世，使得传统分析充满挑战。在行业洗牌如火如荼、新现象层出不穷的情况下，只看数据容易误导，实地微观调研非常重要。我们于2018年2月对东部某市工业园区、地方政府与银行零距离接触，借此揭开制造业的迷雾。  行业洗牌如火如荼，制造业的需求总体上尚未明显好转，但行业差异大，高新技术产业需求较好，但传统制造业情况仍相对不妙。部分企业的需求确实好转，但并非由于蛋糕本身自发增长，而是各有特殊原因，比如基建推动、油价上升、行业集中度提升和自身营销改善。医药得益于大家对健康的关注而平稳增长，而受益于“煤改电”的空气能热水器企业销售收入和净利增长2017年翻一番；人造革、汽摩配、化学制品等传统制造业反映市场总体需求并没好转，但环保、安监政策导致“低小散”企业倒闭使订单转移到大企业；有的企业出口有所好转，背后既有外需求改善，也得益于企业海外营销能力提升。  从供应端来看，原材料涨价叠加环保成本上升，对传统制造业利润挤压较为明显；但在行业洗牌的大背景下，向上游拓展的企业、有议价能力的企业受到影响较小。比如，人造革企业表示需求未改善、技术革新有限，当前新增成本中环保成本占了一半左右，对利润挤压严重；而自己设立配件车间的空气能热水器企业并未受原材料涨价影响；“低小散”企业倒闭后导致需求转移的行业，溢价能力较强，涨价可以向下游传导；一家插座企业利用加成方式转移原材料涨价，另外一家汽配企业则试图通过降本增效的方式降低原材料涨价影响。  从融资状况来看，制造业的资金需求并没有出现明显好转，而银行对不同企业态度分化明显，总体上仍然较谨慎，融资条件还未见明显起色。早前联保对制造业的影响还未完全消化，银行风险偏好仍低，贷款主要还是投向基建、消费贷和住房按揭，开发贷未松绑。制造业中银行偏向新兴产业、高新科技产业和龙头企业扥制造业企业，传统制造业和中小微企业融资仍艰难。商业银行存在抽贷、压贷现象，但国有银行情况稍好；融资贵问题仍然存在，但企业和行业差异较大，好的企业贷款利率上浮10-20%（有的企业利率近期还下行），一般企业上浮30%以上，抵押物缩水导致可贷资金减少。  制造业全面复苏或需时日，但升级换代酝酿结构性机会，在政府和企业多方努力下，制造业春暖花开会有时。某些行业需求平稳增长，再加上 “低小散”企业倒闭导致订单转移至大企业、环保趋严、机器换人以及更新换代设备提升市场竞争力，支撑制造业固定资产投资，但持续明显反弹可能性较小，预计2018年全年制造业投资增长为5%左右，行业和区域均分化明显。在中央大力支持制造业发展的背景下，被调研地区的政府机构也不遗余力为企业提供最优的服务，打造廉洁、高效、便捷的创业投资环境。十九大之后追求“公平”或致我国金融周期见顶转向，资源分配将得到改善，制造业春暖花开会有时。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 黄文静 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 执业证书编号：S0930516110004 联系人 郭永斌 010-56513030 guoyb@ebscn.com 2018-02-27 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言：制造业迷雾重重 近期制造业投资的演变令人费解。制造业固定资产投资增速前几年一路下滑，到2016年中期稳步回暖，但去年2季度之后又逐步回落，不料到12月份一改前期的下滑态势，绝地反弹。2017前11个月制造业固定资产投资增速累计只有4.1%，但全年增长4.8%（比2016年全年4.2%有所提升），也就是最后一个月急剧上升（图1），民间投资的反弹成为制造业投资反弹的主要功臣。这种情况下，市场对制造业的前景莫衷一是，有观点认为中国制造业已经春暖花开，今年制造业投资会强劲反弹。那么，制造业到底怎么啦？投资反弹是昙花一现还是趋势反转？ 图1：2017年制造业投资增速先抑后扬 资料来源：Wind 要回答这些问题，数据分析远远不够，因为供给侧改革给传统分析视角带来巨大挑战。从传统的视角来看，分析短期经济的演变主要看需求的变化，但供给侧改革使得传统的需求分析大打折扣。比如，一批未被统计的小微企业因环保等问题而被关停，导致订单转移至大型企业，以致部分大企业扩充产能。这背后并非需求好转而是供应收缩所致。那么，如何看待这些新现象？光看数据恐怕会产生误导，实地调研非常重要。 为此，光大证券宏观组于2018年2月初对东部某市工业园区进行了实地调研。该市所在省份的民营制造业非常发达，我们本次调研覆盖的行业比较广泛，既包括高新技术和政府支持的行业，也有传统制造业。这些行业有医药行业（中药和西药都有）、汽摩配制造业、阀门制造业、机械制造业、皮革加工制造业、化工行业、电器制造业。除此之外，为了对制造业的形势有个比较全面的了解，我们还对当地的政府机构以及国有银行进行了访谈。 该市位于长三角区域，2017年GDP占全省比重接近3%，第二产业占比43%，三产占比49%，以制造业和旅游业为主。我们调研的工业园区是国家级开发区，2017实现工业产值接近200亿，同比增长17%。区域内聚集数百家制造业企业，以合成革、塑料制品、机械制造、汽车配件、生物制药等行业为主，是国家级智能装备与机器人产业基地，集传统产业和高新技术产业为一体，在制造业中具有较强的代表性（主要为中小型企业）。 2018-02-27 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 早在2016年7月份，我们研究团队就对该地区的数十家制造业进行了调研，并发布了调研报告《制造业的春天还有多远？》。当时的情况是，基本上所有制造业的日子都不太好过，产能过剩问题严重，倒闭潮未结束，虽然地方政府积极为制造业改善环境，但制造业的春天还比较远。 正如我们在2018年度展望报告《备战拐点，买入“公平”》中所言，19大之前追求效率，19大之后追求“公平”。追求“公平”对开局之年的制造业影响几何？我们本次调研离上次有一年半左右的时间，这次情况如何？制造业的春天是否已经来临？ 需求改善了么？ 我们的调研表明，制造业需求总体上并未明显好转，行业差异较大，新兴行业、高新技术产业、政府支持的行业需求较好。如我们走访的一家做空气能热水器的企业，受益于“煤改电”，2015年净利润只有一千多万元，2016年净利润有三千多万元，2017年的净利润达到六千多万元。销售额也在逐步上升，2015年接近2亿元，2016年3亿元，2017年接近6亿元。而走访的中医药行业反映其发展受政府大力扶持，而且收入提高导致人们对健康关注度提升，行业需求增长比较稳定。 但传统制造业产业需求并未出现好转，受环保、安监政策影响，“低小散”企业逐渐倒闭或被大企业并购（据该市政府网站报道，全市2017年淘汰落后产能涉及企业78家，低小散企业整治近700家），优胜劣汰明显，传统制造业的行业集中度在逐步提升。  我们走访的人造革、汽摩配、化学制品等企业普遍反映市场总体需求尚未明显好转，如汽摩配企业表示2016年以来总体市场需求增长一直保持在5-6%，未来也将保持此趋势。汽车灯具行业需求稳定，竞争激烈，利润率取决于主机厂、车型，过去几年利润率下降。由于主车厂降价，受行业关联影响，汽配企业亦需降价。汽车行业产能过剩，价格战盛行。我们走访的规模较大的人造革企业反映产能利用率还没有回归正常，订单没有明显增长，产能利用率没有太大提升。而走访的电机和工业缝纫机厂家也表示行业处于饱和状态。  但环保、安监政策导致“低小散”企业逐渐倒闭或被大企业并购，一些订单从小微企业转移至大中型企业，提升了行业集中度，这一过程仍未结束。如我们走访的化学制品企业认为目前行业中1/3的企业已经倒闭，1/3的企业处境还比较艰难，剩下1/3可以继续发展；所走访的皮革企业近年并购了3家面临倒闭的企业；医药企业反映受环保政策影响，上游原料药企业出现了倒闭潮；阀门企业2015年开始出现倒闭潮，目前还未结束。“低小散”企业倒闭后，订单逐步向大企业转移，行业集中度不断提升，有受访的企业表示需求增量中有20%是这个原因所致。从全国来看，图2-3也表明类似情况。 2018-02-27 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图2：制造业企业个数同比增长 资料来源：Wind 图3：不同行业的行业集中度差异及变化1 资料来源：Wind 第二，部分传统行业中的企业需求有好转，但这主要并不是蛋糕自发变大所致，而是各有特殊原因。比如，所走访的阀门企业表示需求在好转，2017年承接了一个很大的订单，因为西北地区兴建了一个水电站（基建推动）。同时，油价上涨也带动阀门需求，因为石油价格60美元/桶以下时其客户每两年更换一次阀门，在60美元/桶以上时每年都会更换阀门。 第三，制造业的出口有所好转，但外需改善并不是出口改善的唯一原因，还得益于企业自身营销改善。如我们调研的一家阀门企业产品70%用于出口，其出口增加一方面得益于外需好转，但更重要的一方面是内需有限，海外营销和拓展力度加大。换句话说，是因为该企业本身产品质量和营销在改善（自身的原因），而不是整个行业的出口需求都在改善。目前人民币升值对外需的影响还未体现，但未来或体现出来。如我们走访的一家出口的化工 1行业集中度是指规模最大的前几位企业的有关数值（销售额、增加值、职工人数、资产额等）占整个市场或行业的份额。本文中我们利用上市公司总收入数据对行业集中度进行测算。化纤、造纸、家电行业我们选取CR4进行测算，汽车CR5；化学原料和化工制品、纺织服装和医药行业上市公司数量较多，我们选取CR10进行测算。 2018-02-27 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 类企业签年单，签完之后价格不动，为了确保利润，原材料也这么做，所以相当于锁定利润，但未来可能会有一定影响。 原材料和环保成本上升，影响几何？ 从2015年开始的供给侧改革导致煤炭、钢铁等原材料价格上涨，但涨价对下游制造业的挤压似乎还不是非常明显，貌似“赢者多输者少”（图4），各主要行业原材料占成本比重见图5。。我们在专题报告《成本飞升，赢者多输者少能否持续？》 中做过详细分析，本次调研也有实地了解。 原材料涨价叠加环保成本上升，对传统制造业利润挤压较为严重。我们走访的一家规模较大、营收靠前的人造革企业表示，尽管目前收入和销量在增加，但利润在下滑，基本处于保本状态。其主要原因在于两点：第一，整体市场需求并未显著改善，传统产业的技术革新有限，原材料价格涨价和销售价格的涨幅不能同比例增加，对企业利润形成挤压。第二，环保改造也增加了企业成本挤压利润。环保成本逐年增加，该企业新增成本中环保开支约占一半左右，环保成本并不会产生直接效益，只是改善外部环境。目前废水、废气都是在线监测，甚至雨水，由暗渠监测改为地表监测，标准提高。 图4：主要制造业行业利润增长对比 资料来源：Wind 图5：各行业原材料占总成本的比重2 资料来源：Wind 2每个行业前几大上市公司过去三年年报中原材料成本/总成本之比。 2018-02-27 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 但并