追求公平系列报告之六：财政“挤水”，城投风险到底多高？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年5月1日 宏观经济 财政“挤水”，城投风险到底多高？ ——追求公平系列报告之六 宏观深度 要点  城投风险升温。2017年以来少数省市自暴虚增宏观数据，中央加大对城投等隐性债务源头的监管，置换债截至日期来临，“资管新规”落地冲击非标，均意味着城投光环消退。如何看待城投风险？除掉“水分”，财政如何支持城投？哪些区域的城投风险需要关注？  新监管思路下，要强化资产对负债偿还能力和城投自身造血功能，辨识城投风险。增长结构的转变和监管政策的持续施压倒逼城投转型，转型方向是城市基建和公用事业经营主体、国资公司和地产企业，但部分城投仍无法脱离基建主业。在政府对负债端担保、通过城投委贷等形式违规情况下，城投风险的识别一方面要注意规避城投违规举债所带来的再融资风险，另一方面要转变以往政府对城投负债担保的城投“信仰”思路，通过对应负债和资产关系，识别资产质量，辨识城投违约风险。  我们通过债务置换空间、净现金流规模和在建工程多少、非标资产占比，以及隐含评级等6个角度多视角分析城投风险。综合来看，湖南、湖北、贵州、重庆、广西、天津、辽宁、内蒙等区域的城投或需要关注。比如：  城投存量债务规模较大的区域周转压力相对较大，比如江苏、浙江、天津、四川、重庆而，天津、广西、陕西、湖北、重庆、贵州等区域存量城投债占综合财力比重较高；甘肃、广西、湖北、吉林、湖南增速超过25%。在去“政府化”过程，债务负担较多的地区或需关注。  江苏、浙江、陕西、河南、贵州、湖南等区域的城投公司经营性现金流情况不甚乐观，天津、湖北、江苏、浙江等省的城投公司在建工程量比较大。  资管新规冲击非标，期限错配的非标未来转标风险较高，而城投企业中这种现象普遍存在，其中山西、天津、重庆、广西、湖北、四川、江苏等区域新增非标占本区内新增社融比例较高。  隐含评级反映市场对城投债的估值评价，吉林、湖南、湖北、内蒙古、贵州、辽宁等区域隐含评级相对较低，北京、上海、广东隐含评价较高。  虚增财政收入可通过调入资金弥补支出亏空，但未来调入资金规模有限，财政虚增较难。广东、江苏、山东、浙江、四川、北京、上海综合财力较强，而政府的债务限额根据“风险高的区域少举债，风险低的区域多举债”原则而定，其中山西、湖南、浙江、云南、内蒙古、宁波、辽宁、贵州等区域债务限额增速较慢，或需关注。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 联系人 郭永斌 010-56513153 guoyb@ebscn.com 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言：城投光环消退 2017年以来，辽宁、内蒙古、天津等省市先后爆出虚增经济总量和财政收入，纷纷调减2016年经济增长和财政收入统计数据。从区域财政通过政府购买城投服务的角度来讲，此举或增加区域城投企业的信用风险。 显性债务占GDP的比重只有20%（图1），但大规模的隐性债务成为地方政府不得不防范的风险点。因此，2016年下半年以来，为规范地方政府隐性债务，割裂地方政府对城投企业的隐性担保关系，国务院、财政部、发改委等相关部门陆续从“需求端”和“供给端”出台限制地方政府隐性债务增长的文件（文末附表1）。对地方政府隐性债务的监管，加重了城投再融资的可获得性，也增加了城投的信用风险。 另外，截至2018年3月底，地方政府从2015年开始的置换债发行约为11万亿，剩余1.5万亿置换债发行将于2018年8月底前完成，置换债即将完成，对城投的直接隐性担保将宣告结束，城投风险或将提升。 图1：地方政府隐性债务1占GDP比重仍较高 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 财政收入虚增、地方政府债务规范趋严、置换债即将完成等多种因素叠加，对城投的“信仰”形成挑战。那么，财政虚增是如何实现的？如何理解城投的风险？“资管新规”对城投会形成什么冲击，哪些区域的城投受到的影响可能较大？ 城投：老问题，新框架 城投监管始于2010年国发19号文，以2014年国发43号文为分界点，未来城投和地方政府之间的担保关系将被割裂。但对城投的监管一直并不到位，或者说地方政府为保证GDP增长，始终对城投企业存在隐性担保。同时，为防止发生系统性风险发生，但对城投的监管时松时紧，不断强化了投资者对城投的“信仰”。但以2016年国办函88号文为起点，监管要求“对违规举债发生风险的政府相关负责人和金融企业参与人员终生追责”，此文正中城投违规举债的要害，加之2017年以来监管政策不断强化，城投“信仰”正经历考验。 1 隐性债务是指城投企业未被纳入到地方政府债的债务。 010203040506070201520162017% 地方政府显性债务/GDP （地方政府显性债务+隐性债务）/GDP 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 在城投“信仰”弱化的情况下，未来应当如何看待城投风险呢？2018年财政部下发的23号文明确要求未来评级报告中“不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并应在相关发债说明书中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还”。并6次之多提及地方政府不能为城投企业提供担保。增长结构的转变和监管政策的持续施压，将逼迫城投企业向一般类工商企业转型，城投风险的衡量也将向一般类工商企业转变。 但城投企业20多年来的发展和地方政府的支持密不可分，因此城投企业的“去政府化”不能一蹴而就。据了解，城投逐步向一般工商企业转变的类型大致可以分为以下三种：城市大型基建及公用事业经营主体，主要是利用现有资源进行整合，转型为水务、燃气、供热、公交等公用事业类经营主体，并在政府购买服务基础上从事基础设施业务。国有资本经营主体，此类主体未来减少对基础设施项目的投资，整合区域内国有企业，并加强对下属子公司的控制。房地产企业，原来主要从事土地整理的企业，且房地产市场景气度较高、未来基建投资需求较小的区域城投企业主要转型为房地产企业。 从转型类别来看，后两类企业将转变为非城投企业，未来按照国有资本经营主体和地产企业进行风险评估。而第一类企业与原有城投企业仍然类似，但在剥离地方政府对城投担保的情况下，需要重构城投分析框架。我们认为在现行的监管框架下对城投风险的审视要注重以下两个方面。 转变以往政府对城投负债担保的城投“信仰”思路，通过对应负债和资产关系，识别资产质量，辨识城投违约风险（如图2所示）。对于资产的认识要做到——公益性基础设施资产最后的回购仍将会列入政府购买，但政府购买是市场化行为，要重点识别政府的偿债能力（综合财政实力）和偿债意愿（政府信誉），其中我们认为偿债意愿更重要；经营性业务回归市场行为本源。通过城投企业“经营活动净现金流”来观察其主营业务的现金回流情况，通过其资产负债表中的“在建工程”观察其现在和未来基建任务情况，以及地方政府的回购压力。 图2：评价城投风险的新思路 资料来源：光大证券研究所 根据审计署、财政部公布的对地方政府和区域融资平台违规举债的案例，我们归纳总结出了违规举债的几种类型（案例见文末附表2）: 地方政府为资产 负债 公益性基础设施资产最后的回购仍将会列入政府购买，但政府购买是市场化行为，要重点识别政府的偿债能力（综合财政实力）和偿债意愿（政府信誉）；经营性业务回归市场行为本源。 城投举债是市场化行为，政府对负债担保是违法行为，转变以往政府对城投负债担保城投“信仰”思路，可通过辨别负债对应资产的方式识别资产的质量，辨识负债违约的可能性。 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 平台负债提供担保，或同时承诺以财政资金偿还平台借款；地方政府通过平台进行委托借款，或同时承诺以财政资金偿还借款；地方政府通过签署“购买服务协议”购买城投平台服务，而城投平台以“购买协议”进行抵质押融资的；地方政府通过签署“购买服务协议”购买工程项目，并将其纳入财政预算；地方政府通过非债券形势举债，通过信托、银行贷款等方式举债；城投平台利用自身的公益性资产进行抵质押融资。要特别关注城投企业的违规举债，被审计署或财政部公开披露的违规举债企业未来的再融资或受到一定的影响，进而影响其未来信用资质。 城投风险：市场化中的自担自责 理清当下城投企业风险，我们除从政府财政实力的角度去分析外，从城投自身的角度出发，我们主要从以下三方面梳理风险。 第一，城投在市场化转型过程中，地方政府对城投的担保逐步剥离，但目前“置换债”仍未完全发完，从置换债的角度出发，地方政府仍对纳入地方政府债务的存量城投债务存在一定的担保。目前新疆、海南、黑龙江、河北、陕西、河南、安徽、宁夏、吉林、甘肃、广东、青海、上海、江西、北京等区域这一比例低于全国，其中上海、江西、北京这一比例不足50%（图3），以上省份未来通过发行置换债偿还城投企业债务的能力仍较高，其城投企业的风险可能较小。 图3：截至2018年4月中旬各省发行置换债/2014年存量地方政府债务 资料来源：Wind，光大证券研究所 第二，未来城投企业的新增债务风险主要从负债对应资产角度去分析。在城投企业“去政府化”的过程中对存量债务和近几年的债务增速要高度关注，是未来城投企业可能存在风险的根源，如果监管政策逐步趋严，城投企业“借新还旧”或将受到影响。从城投债的存量规模来看，江苏、浙江、天津、四川、重庆的规模居于前五，从各区域财政存量债务占区域内综合财力的比重来看，天津、广西、陕西、湖北、重庆、贵州等区域比重较高；从2014年至2017年城投债的增速来看，贵州的城投债增速超过30%，甘肃、广西、湖北、吉林、湖南增速超过25%（图4-5）。 0102030405060708090100湖南 山东 湖北 天津 江苏 内蒙古 山西 浙江 贵州 四川 福建 云南 重庆 广西 辽宁 全国 新疆 海南 黑龙江 河北 陕西 河南 安徽 宁夏 吉林 甘肃 广东 江西 青海 上海 北京 % 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图4：各区域城投存量债务规模 图5：2014年Q3至2017年Q3城投债增长率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 第三、为了更好看清当前融资平台的财务状况，我们针对发债的融资平台进行了相关统计（表1）。我们通过其“经营活动净现金流”来观察其主营业务的现金回流情况，通过其资产负债表中的“在建工程”观察其现在和未来基建任务情况，以及地方政府的回购压力。 表1：各省城投公司财务状况一览 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 对各省城投公司财务情况进行排序后发现，从绝对水平来看，江苏、浙江、陕西、河南、贵州、湖南等省的城投公司经营性现金流情况较差，天津、01234560100200300400500600天津 广西 陕西 江苏 湖北 重庆 福建 贵州 浙江 河南 河北 云南 湖南 新疆 江西 四川 北京 上海 辽宁 甘肃 青海 山东 广东 内蒙 山西 吉林 黑龙江 宁夏 海南 安徽 万亿 % 2017年Q3负债总额/2017年综合财力 2017年Q3负债总额（右） 05101520253035贵州 甘肃 广西 湖北 吉林 湖南 新疆 江西 云南 青海 河南 安徽 河北 山东 浙江 福建 北京 江苏 陕西 辽宁 四川 重庆 黑龙江 内蒙 广东 山西 天津 宁夏 海南 上海 % 2014-2017平均年化增长率 省份经营活动