追求“公平”系列报告之五：拐点中觅亮点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月9日 追求“公平”系列报告之五 拐点中觅亮点 宏观深度 ◆ 十年河东、十年河西，人口红利消失，叠加金融周期经历拐点，经济增长重回下行通道。1998-2008年，内部人口红利集中释放，叠加改革红利，生产率不断提高。外部则是美国、欧洲金融周期上行，带动我国出口高速增长。而2008到2018年，美欧金融周期先急剧下行，全球经济增长大幅下滑。我国人口红利渐行渐远，早一轮改革红利也消耗殆尽，但以四万亿为起点，我国创造了一个自己的金融周期，经济增速波动中下行。进入2018年，内部人口红利消失，金融周期转向，虽然外部美欧金融周期上行，但难以重复之前的泡沫，我国经济重回下行通道。 ◆ 受特殊因素驱动，今年一季度增长或达6.8%，高于我们早前预期的6.7%，但全年增长缓慢下行态势难改。部分反映“贸易战”的“抢跑”效应，一季度贸易顺差同比增长很可能大幅回升，开发商前期拿地多，但囤地难，年初开工或加快。在金融严监管态势下，央行、商行双缩表，融资条件未见改善。制造业规模以上企业负债同比去年有所企稳，但近期回软。在人口红利消失、金融周期转向的大背景下，制造业“大好”的日子一去不回。房地产销售增速回落，土地供应和成交放缓、溢价率下滑，拿地回归理性，而库销比回升至历史均值，年初房地产投资快增或难持续。基建融资“堵偏门、开正门”，基建投资不会失速，但会略低于去年。 ◆ 拐点中藏亮点，背后是追求“公平”与“堵偏门、开正门”带来的结构性变化。水利、环境和公共设施管理业在整个基建中的占比过去7年来上升10个百分点至40%，而交通运输占比持续下滑。楼市从一二三线城市普涨普跌的同步时代步入异步时代，因为政策调控由早前的“一刀切”方式向因城施策转变。制造业则从“大好”时代步入“洗牌”时代，不同规模的公司以及新兴与传统行业之间洗牌如火如荼。受供给侧改革和环保影响较大的行业在总体制造业中的比重由2015年底的27%左右稳步下滑至今年初的23%，而同期中高端制造业投资的比重从14%升至20%。受房价影响较大的高净值人群的资产规模增速下行，或预示高端消费后劲不足，一般消费可能表现或将相对亮眼。 ◆ 债市难言趋势好转，而波动则是股市的主旋律。金融信贷的回落快于实体信贷，其中股市信贷最少，受到冲击最弱，而债市受到冲击最大。春节叠加十九大后首个两会，货币政策前期稳中偏松，随着特殊因素消失，货币政策或将回归中性偏紧，除非“贸易战”大幅升级。美国经济尚未到达高点，加息将稳步推进，或将拖累股市表现，而在李斯特主义主导下，特朗普500亿美元关税商品或不是结尾，挑战难言结束。我国对美国依赖度较高的行业包括枪械部件、航空航天器、铁路机车及零件、手术器具、数据处理设备、钢铁合金制品、电视和录音设备等，对美进口依赖度较高的产品包括飞机、汽车、大豆等，这些行业收到的影响相对较大。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 黄文静 (执业证书编号：S0930516110004) 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-22169157 dengqiaofeng@ebscn.com 联系人 何缅南 021-22169170 hemianan@ebscn.com 周子彭 021-22169165 zhouzipeng@ebscn.com 郭永斌 010-56513153 guoyb@ebscn.com 刘政宁 021-22169077 liuzn@ebscn.com 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 继2017年回暖之后，今年一季度经济数据似乎再超市场预期。1-2月份贸易顺差大幅增长，固定资产投资回暖，背后是房地产投资大幅反弹，3月份PMI也在前两个月下行之后明显回升。而另一边厢，特朗普一意孤行，“贸易战”烽烟四起，全球股市“一挫再挫”，中国股市也随之起起落落。与此同时，“债牛重启”之声却不绝于耳。 到底该如何看待当前的经济走势？还有多少“超预期”会重演？历史不会简单重复，看远一点，中国经济可谓十年河东、十年河西。看近一点，严监管还在路上，地方政府债务四面楚歌，对经济总量难有很多期待。但开正门、堵偏门，追求“公平”带来亮点。 十年河东，十年河西 我们从两个视角分析当前的经济形势。中长期来看，具体有两个重要因素其决定性作用，一个是人口结构，另一个则是金融周期；偏短期的经济周期视角看融资状况。 从人口结构和金融周期来看，过去20年可以分为两个阶段，可谓“十年河东、十年河西”（图1）。第一个十年，1998-2008年，从内部来看，我国人口红利集中释放，每年新增劳动力（25到59岁人口）1000万以上，高点时期达到1700万，劳动成本异常低廉。农村劳动力不断向城市转移，刘易斯拐点尚未到来，生产率不断提高。同时，我们还有朱镕基时代的改革红利，比如2001年加入了WTO。从外部来看，1990年代中期到2008年正是美国金融周期上行时期，而且在美国带动下，欧洲金融周期也加速上行。结果是全球经济一片大好，带动我国出口高速增长，尽管后来证明海外经济是一个大泡沫。 图1：十年河东，十年河西 资料来源：Wind，光大证券研究所 也就是说，第一个10年期间，我国内部人口红利叠加改革红利，生产很充裕，而外部正值美国、欧洲金融周期上行时期，带动了我国的外需。内有生产，外有需求，可谓黄金十年，结果是我国经济高速增长，人民币稳步升值。 这个黄金十年以美国次贷危机收尾，我国进入第二个10年，即2008-2018年。从外部来看，2008年美欧金融周期急剧下行，欧债危机接 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 力美国次贷危机，全球经济增长大幅下滑，外需疲弱。美国金融周期2014年之后见底回升，但还处在缓慢上行阶段，而欧元区的金融周期2017年才触底。从内部来看，我国人口红利渐行渐远，新增劳动人口2014年就开始由正转负，早一轮改革红利也逐步被消耗殆尽。但2008-2018年期间，以四万亿为起点，我国创造了一个自己的金融周期，房价大涨，信贷大幅扩张。但由于美欧金融周期转向，再加上内部人口红利消退，我国金融周期加速上行随之带来了产能过剩。这个10年期间，随着四万亿刺激效应的消退，经济增长趋势下行。 在人口红利消失，金融周期转向的情况下，经济增长下行态势确立。我们在年度报告《备战拐点，买入“公平”》中指出，十九大之前追求效率，十九大之后追求公平，核心是缓解贫富分化，关键在于抑制金融周期上行。与美日金融周期转向的触发因素不同，中国不会通过加息，而是通过金融严监管和建立房地产长效机制抑制金融周期上行。这种情况下，经济下行态势比较清晰。看远一点，2018年之后的10年，我们不能指望人口红利，也不能指望金融周期加速上行带来的泡沫重演，而是科技进步，比如数字经济。 央行、商行双缩表 从短期来看，形势如何？一个重要领先指标是融资条件。央行自2008年起就开始缩表，与此相对应的是，商业银行十几年来持续扩表，但2017年也开始缩表，就是“紧信用+紧货币”（图2）。那么，银行缩表主要影响的是哪一块呢？是实体还是金融呢？根据我们的估算，金融与实体信贷增速双双下行，金融信贷增速从2016年的45%下降至当前的16%左右，而实体信贷增速从20%的高点下降至12%左右（图3）。 图2：“紧信用+紧货币” 图3：银行实体和金融信贷增速均回落 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 那我们就从实体经济的融资状况谈起。首先，城头企业发债同比趋势下行明显（图4），但我们认为基建投资不必太悲观，不会失速，1-2月超预期下行之后预计会回暖，全年可能略低于13%（2017年 13.9%）。 180 200 220 240 260 280 300 320 40 45 50 55 60 65 70 20032005200720092011201320152017%%央行总资产/GDP其他存款性公司总资产/GDP (右) 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图4：三大融资均回落 资料来源：Wind，光大证券研究所 这是因为，基建“偏门”融资被堵住，但是“正门”融资被打开（图5），城投净融资量显著下滑，但地方政府融资大幅上升。 图5：基建融资开正门、堵偏门 资料来源：Wind，光大证券研究所 开发商融资增速也是趋势下行，近期政府和银行的态度均未转变。1-2月份房地产固定资产超预期反弹更多时短期因素所致，而非趋势反转。 首先，名义开发投资增速反弹，而实际分项增速普遍下行（新开工面积、施工面积、竣工面积），价格因素（地价和原材料成本）不可忽视，实际增速或不乐观。同时，土地购置费分期计入，前期拿地多或有贡献。其次，1-2月新增PSL是去年同期的三倍，棚改或加速推进。但今年棚改规划（580万套）少于去年（600万套），年初开工快意味着随后节奏会放缓，不可持续。第三，去年三季度拿地加速，且融资条件收紧，囤地成本渐高，一季度加快开工，土地购置的滞后影响一般在一个季度左右，或短暂持续。但土地购置面积同比转负，拿地对投资的正贡献短暂。第四，春节错位，去年春节1月底，今年2月中，去年春节停工效应全在前两月造成低基数，今年部分在3月，同比快涨，3月或是拖累，不可持续。 -10-50510152025303540452013-012013-082014-032014-092015-042015-102016-052016-112017-062017-12% 房地产企业开发资金来源累计同比 规模以上制造业企业负债同比增速 发债城投企业负债同比增速 0500010000150002000025000201020112012201320142015201620172018E亿元 地方政府新增债 城投债净融资量 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 从前瞻指标看，开年伊始全国楼市调控新政超50次，资金来源放缓，销售增速回落，土地供应和成交放缓、溢价率下滑，拿地回归理性，而库销比回升至历史均值，年初房地产投资快增或难持续。我们判断房地产投资增速会回落，全年3-5%。 从制造业来看，规模以上企业负债同比增速去年有所企稳，但近期又出现回软态势。结合前面的十年河东、十年河西的判断，制造业“大家一起好”（大中小企业一起好，高中低端企业一起好，即“大好”）的日子一去不复回。自2018年起，不但劳动成本继续上升，而且金融周期转向，虽然美国金融周期向上，但金融监管加强，不可能再重复2008年之前的泡沫状态。这种情况下，制造业再也难以重复四万亿之后的那个景象。我们判断，2018年制造业投资于2017年大致持平，增速在4-5%之间。实际上，制造业投资于2017年底反弹之后，1-2月份又回落至4.3%。 拐点中藏亮点 受多个特殊因素驱动，今年一季度增长或达6.8%，高于我们早前预期的6.7%，全年增长将呈现前高后低的形态。部分反映“贸易战”的“抢跑”效应，一季度贸易顺差同比增长大幅回升。同时，前期拿地多，但囤地难，导致开工加快，以及棚改力度加码，房地产投资反弹。CPI同比或由2月的2.9%回落至2.6%，黑色、有色、动力煤、天然气涨幅回落，PPI同比或放缓至3.3%。 但拐点中藏亮点，这主要表现为经济结构的变化。首先，基建投资方面，水利、环境和公共设施管理业的占比在过去几年持续上升（图6），而交通运输等占比逐年下滑，今年的铁路公路交通预算也低于去年。 图6：基建投资结构发生变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 从楼市来看，其结构性变化表现