追求 “公平”系列报告之七：监管刚跨"半重门”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年5月27日 宏观经济 监管刚跨"半重门” —— 追求 “公平”系列报告之七 宏观深度 要点  近期信用风险升温，社融增速节节下滑，背后是追求“公平”的大背景下，严监管剑指“三重门”。“一重门”剑指金融虚火，“二重门”剑指虚实之间的信贷错配错用，“三重门”剑指实体经济中资金回报低迷。目前监管已过几重门？金融虚火是否减弱？资管新规落地，还有哪些领域的监管严阵以待？对宏观与资本市场影响何在？  银行的同业、表外和理财业务以及保险的股权结构与资金运用是重点监管领域，一年来监管成效初现。银行与过桥银行、通道机构协作形成较长的同业资金链条，非利息收入占比快速提高。保险资金另类投资占比从2015年的28%升至2017年的40%，通过影子银行投向房地产和地方融资平台的比例也在增加。当前银行的同业业务资产占比明显下降，而一度成为银行与非银行金融机构合作的重要通道的委托贷款业务规模也有大幅收缩。保险机构在资金筹集和资金运用的方面监管成效不一。2018年初寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户新增累计交费同比增速高达61%，甚至较2017年反弹；但资产端的另类投资占比则从2017年底的40%略微下降至39%。  影子银行近年来资金池和通道规模迅猛增长，且存在多层嵌套问题，机构间风险的传染性增强。信托公司事务管理类信托、券商定向资管以及基金子公司专户成为通道业务的重灾区。目前来看各类影子银行业务整改成效不一。基金子公司受制于新净资本约束，2017年末专户规模较上年末收缩30%，券商的定向资管计划则由2016年末的14.7万亿略微缩至2017年末的14.4万亿，而信托公司的事务管理类信托则由于其他通道的收缩，2017年反而取得了高达55%的增速，一度引来监管机构的注意，但2018年以来信托贷款存量开始环比下降。  总体而言，金融监管刚跨“半重门”，非标嵌套层数下降，但仍然较高，广义和官方狭义社融增速均将继续缓慢下行。2017年末非标嵌套层数从2016年的2.9层回落至2.6层，但仍高于2015年的2.4层，更高于资管新规允许的2层。各类金融机构整改情况参差不齐，尤其是对券商资管的票据贴现等业务、信托公司的资金和财产权信托业务和基金子公司通道业务的监管仍然紧迫。剔除非标嵌套，2017年广义社融增速从2016年的17.4%降至12.9%，预计2018年广义社融增速为11.8%左右，而官方狭义社融增速或从2017年的12%小幅放缓至11.1%左右。  经济增长下行压力加大，但经济结构正在改善，而“地产时钟”下的股市轮动表明，被地产压制的板块表现逐步前移。近期开工加速主要是短期的季节效应，三季度经济增速下行压力加大，但金融周期上行时期房地产和金融业过度扩张的现象已有所改观，实体企业“不务正业”的炒房现象开始收敛。制造业中与房地产有关的业务与主营业务之比从2015年的7%降至2017年的2%左右。从股市来看，去年9月份之前偏周期的板块逐渐靠后，而电子、通信、医药、纺服、餐旅等被地产压制的板块表现正在前移。  风险提示：流动性若过度收缩可能抑制股市表现；租赁房市场超速发展或改变市场演变路径，影响板块轮动。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-22169157 dengqiaofeng@ebscn.com 联系人 周子彭 021-22169165 zhouzipeng@ebscn.com 2018-05-27 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 监管剑指“三重门”，信用风险升温 除了贸易摩擦，近期宏观经济与资本市场最为引人关注的就是信用风险升温，债务逾期违约案例时有发生。从微观数据来看，城投公司和房地产企业的财务状况有明显恶化。我们选取了目前发布2017年年报的发债企业1，按照城投、房地产和制造业进行分类统计，并从流动性负债/负债、非筹资性净现金流/负债、筹资活动净现金流以及资产规模等维度观察其财务状况。我们发现，城投公司和房地产公司这两类前期加杠杆较多的主体，偿债能力发生明显恶化，体现在负债久期缩短、自身经营状况恶化（非筹资性现金流/负债抬升）、筹资性现金流较难筹措，以及资产缩表的公司家数增多（图1-2）。 图1：近两年城投公司财务状况变化情况 图2：近两年房地产公司财务状况变化情况 资料来源：Wind，光大证券研究所。截至5月中旬，共有619家城投公司发布2017年年报。 资料来源：Wind，光大证券研究所。截至5月中旬，共有200家房地产公司发布2017年年报。 而2017年由于整体工业利润增速较好，制造业企业的偿债能力并没有太大变化（图3），但伴随着今年以来工业企业利润的增速降低，预计财务状况会有些许恶化。 图3：近两年制造业企业财务状况变化情况 资料来源：Wind，光大证券研究所。截至5月中旬，共有480家制造业企业公布2017年年报。 导致信用风险急剧升温的一个重要原因是实行一年多的金融严监管。在严监管开始之初，有观点一度认为中国严监管来去匆匆，但我们在2017年中期 1相较上市公司，发债企业的样本数会相对更多一些，而资质也更趋于多元化，或许更能代表现实经济活动和一般企业的经营状况。 249 271 306 68 302 288 317 117 050100150200250300350流动性负债/负债上升 非筹资性净现金流/负债恶化 筹资活动净现金流恶化 资产缩表 家数 2016201772 74 69 92 116 117 115 100 020406080100120140流动性负债/负债上升 非筹资性净现金流/负债恶化 筹资活动净现金流恶化 资产缩表 家数 20162017221 230 237 71 245 230 233 65 050100150200250300流动性负债/负债上升 非筹资性净现金流/负债恶化 筹资活动净现金流恶化 资产缩表 家数 20162017 2018-05-27 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 策略报告《跨越监管“三重门”》中指出，本轮严监管剑指“三重门”，不会来去匆匆，而是步步为营。 “一重门”剑指金融虚火，金融周期加速上行阶段信贷与房价互相强化，我国信贷中介链条远超美国次债危机之前。我国中小银行和非银金融机构从批发市场加杠杆的顺周期现象明显。“四万亿”刺激之后，中国影子银行高歌猛进。“二重门”剑指虚实之间，信贷错配错用、借新还旧现象或甚于美欧金融周期高点之时。与地产相关的部门/行业在融资中占尽先机，而且根据国际清算银行的估算，我国企业还本付息与新增信贷之比超过60%，高于美欧类似时期的30-40%。“三重门”剑指实体经济，企业资金回报低迷。 那么，经过一年时间的严监管之后，金融虚火是否减弱？资管新规已经落地，未来还有哪些领域的监管需要加强？信用风险还会如何演变，对宏观与资本市场影响何在？为回答这些问题，我们参考国际清算银行2018年2月份对中国影子银行的研究框架，2从银行体系到影子银行体系，看看监管如何“四面围城”。 监管“四面围城” 严监管一方面是为了降低金融风险，但同时也强调要实现资金脱虚向实的目的，这二者实际上是一个铜板的两个面。比如，减少资金在金融体系里面打转，那么既减少了金融风险，又意味着资金脱虚向实。本轮金融严监管可谓“四面围城”，针对金融体系内空转规模很大、机构间风险传染性增强的现状，加强对同业业务、表外业务的监管；严查负债端是否存在刚兑承诺、保本收益等情况；严查资产端是否通过多层嵌套以规避资本和投向等约束，打击监管套利、期限套利等行为。 银行与保险：约束最终资产端 银行：表外业务持续收缩 商业银行表内主要是通过吸收存款、发债、央行流动性投放、同业往来和发行保本理财产品等方式融资，并以债券、贷款和同业业务（如应收款项类投资、存放同业和拆出资金、买入返售3等）向最终债务人投放资金。表外4则主要包括担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类、其他类等业务，该类业务本来是银行传统的表外业务，通过提供中间服务和担保等业务赚取利润，但近年来新增表外业务多演化成了表表外业务，通过理财产品投资和委托贷款等方式，最终投向多为非标资产且具有刚兑性质，却并没有受到和表内信贷资产同等程度的监管（见图4）。 2 BIS Working Papers No 701“Mapping shadow banking in China: structure and dynamics”，Torsten Ehlers, Steven Kong and Feng Zhu。 32014 年《关于规范金融机构同业业务的通知》和《关于规范商业银行同业业务治理的通知》，规定买入返售金融资产只能配置债券等高流动性资产，自此该科目投资非标的比例大幅降低，但根据部分上市银行2017年年报，仍有少量比例投资于信贷及其他资产收益权。 4《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》对银行表外业务的定义为，“商业银行从事的，按照现行的会计准则不计入资产负债表内，不形成现实资产负债，但能够引起当期损益变动的业务”。 2018-05-27 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图4：商业银行的资金流向图 资料来源：BIS WP 701，Ehlers, Kong and Zhu；光大证券研究所 大小银行的资产负债结构有显著差异。负债端方面，国有大型银行得益于覆盖全国的网点和政府隐性担保，资金成本低且稳定（主要来自零售存款和央行流动性支持）；而股份行、城商行等更依赖批发融资（比如图4显示中小行发同业存单从大行和市场融资，而大行无需如此），尤其是2015年以来为了快速扩充规模，大量发行短期限同业存单（图5）。5资产端方面，一些银行出于规避信贷规模、资本充足率、信贷投向限制，甚至隐匿不良资产等，通过同业、表外和理财业务将信贷资产转移至表外或将其转换成同业资产6，变相提高了整体的信贷增速。而负债成本较高的中小行则更有动力进行资产转换与腾挪，以期弥补较高的负债成本。 银行的同业业务以及表外、理财业务是重点监管领域（图4中的红色部分）。银行与过桥银行、通道机构（信托、券商资管、基金及基金子公司、私募基金等）协作形成较长的同业资金链条，体现为银行的同业资产（包括存放同业、拆出资金、买入返售金融资产和应收款项类投资）近年来增速远高于贷款增速，银行的非利息收入占比也在快速提高，表外的非保本理财和委外贷款等规模激增。 在债券投资方面，银行会通过质押式回购做大杠杆来增厚收益。但由于银行在债券投资的杠杆、专业能力和信用等级受到限制，银行往往会通过委外投资来变相放大杠杆或者购买低评级债券（体现在银行的“股权及其他投资”科目近年来规模增长较快），不合规的债券代持也时有发生。2016年下半年以来，监管机构出台一系列规定（附表1），监管已经初见成效。银行表内的同业业务资产占比明显下降（见图6），理财业务中的同业理财规模和占比也呈 5此处同业资产包括存放同业、拆出资金、买入返售金融资产和应收款项类投资，同业负债包括同业存放、拆入资金、卖出回购金融资产、同业存单。五大行之外的上市银行均列入中小行。本期引用数据为上市银行2017年年报。 6同业资产的风险权重依期限有20%和25%两档，而信贷资产的风险权重为100%，通过过桥银行的转换，实质上为